企業(yè)并購的財務(wù)問題研究[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　企業(yè)并購的財務(wù)問題研究</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級 財務(wù)管理

2、 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目錄</b></p

3、><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><b>　　1前言

4、1</b></p><p>　　2企業(yè)并購的理論概述2</p><p>　　2.1企業(yè)并購的概念2</p><p>　　2.2企業(yè)并購的動因分析2</p><p>　　3我國企業(yè)并購的現(xiàn)狀3</p><p>　　3.1 我國企業(yè)并購發(fā)展現(xiàn)狀分析3</p><p>　　3.

5、1.1企業(yè)并購增長迅速3</p><p>　　3.1.2并購方式朝多樣化發(fā)展3</p><p>　　3.1.3并購失敗風(fēng)險較高4</p><p>　　3.2 企業(yè)并購失敗的原因分析4</p><p>　　3.2.1過度行政干預(yù)扭曲并購機(jī)制4</p><p>　　3.2.2中介機(jī)功構(gòu)能缺失4</p>

6、;<p>　　3.2.3 法律制度不完備4</p><p>　　3.2.4 并購動機(jī)盲目5</p><p>　　3.2.5 并購過程中存在財務(wù)問題5</p><p>　　4企業(yè)并購中涉及的重要財務(wù)問題5</p><p>　　4.1目標(biāo)企業(yè)的價值評估5</p><p>　　4.1.1目標(biāo)企業(yè)價值評

7、估的現(xiàn)狀及存在問題5</p><p>　　4.1.2改進(jìn)目標(biāo)企業(yè)價值評估的對策6</p><p>　　4.2 融資方式7</p><p>　　4.2.1并購方融資方式選擇的現(xiàn)狀及存在問題7</p><p>　　4.2.2改進(jìn)并購方融資方式的對策7</p><p>　　4.3 支付方式8</p>

8、<p>　　4.3.1 并購方支付方式選擇的現(xiàn)狀及存在問題8</p><p>　　4.3.2改進(jìn)并購方支付方式的對策9</p><p><b>　　5案例分析10</b></p><p>　　5.1吉利并購沃爾沃的背景10</p><p>　　5.2并購動因分析11</p><p

9、>　　5.3 并購相關(guān)財務(wù)問題研究11</p><p>　　5.3.1 價值評估過程分析11</p><p>　　5.3.2融資渠道分析12</p><p>　　5.3.3支付方式分析13</p><p><b>　　6結(jié)論13</b></p><p><b>　　參考文

10、獻(xiàn)15</b></p><p><b>　　致謝15</b></p><p>　　摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程進(jìn)一步加快以及我國并購市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制的日趨完善，企業(yè)并購逐漸成為企業(yè)深化改革、增強實力及提高市場競爭力的一條重要途徑。而我國企業(yè)目前的并購活動無論在理論上還是實際操作方式上都還沒成熟。在所有問題中，財務(wù)問題更是成為并購活動能否成功的關(guān)鍵部分。因此

11、，研究企業(yè)并購中的財務(wù)問題，在促進(jìn)企業(yè)更好認(rèn)識和解決該問題,推動我國并購活動持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義，本文立足于并購方，主要對企業(yè)在并購價值評估、支付方式選擇、融資方式的選擇等方面存在的問題進(jìn)行研究，并提出相應(yīng)解決措施。隨后,較為典型的跨國購案例——吉利并購沃爾沃為例，通過案例分析，為企業(yè)的成功并購提供一定的范本和借鑒。</p><p>　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；價值評估；融資方式；支付方式</p>

12、<p>　　Abstract：Along with further development of the process of the economic globalization and a maturing market economy mechanism ,the M&A gradually becomes a approach for enterprises to deepen the reform and E

13、nhanced strength so as to improve the market competitiveness markets. But the M&A in our country is still immature either in theory or in practice.Among all problems ,the financial issues is the key to success of the

14、 M&A. So the research of them is of great significance to help companies involv</p><p>　　Key words：M&A；valuation；financing method ；payment settlement </p><p><b>　　1前言</b><

15、/p><p>　　隨著全球化進(jìn)程進(jìn)一步加快以及我國并購市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制的日趨完善，我國的企業(yè)并購規(guī)模和數(shù)量也日益擴(kuò)大。企業(yè)并購是一項艱巨而繁復(fù)的工程，涵蓋了財務(wù)、金融、市場、法律、管理、經(jīng)濟(jì)等各方面的因素。而財務(wù)問題因貫穿整個并購活動始終而成為最關(guān)鍵因素，對于企業(yè)提高并購的效率，促進(jìn)成功并購起著舉足輕重的作用。</p><p>　　本文立足于企業(yè)并購方角度，首先分析了企業(yè)并購方的一些并購動因，尤其

16、是其中的財務(wù)動因。接著，從整體上對我國企業(yè)并購的現(xiàn)狀作一個剖析。然后重點對企業(yè)在并購過程中的價值評估、融資方式、支付方式等幾個方面的現(xiàn)狀和存在問題進(jìn)行深入分析研究，并提出相應(yīng)解決措施。最后借助近年來并購浪潮中較為成功的典型——吉利并購沃爾沃作為案例，理論聯(lián)系實際，分析其中涉及的財務(wù)問題和解決的措施，為參與并購的企業(yè)在成功并購和提高并購效率方面提供理論支持和案例示范作用，也為跨國并購的成功進(jìn)行提供一些參考。對于推動國內(nèi)企業(yè)并購和跨國并購的

17、持續(xù)發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。</p><p>　　2企業(yè)并購的理論概述</p><p>　　2.1企業(yè)并購的概念</p><p>　　企業(yè)并購包括企業(yè)間的兼并與收購。企業(yè)兼并，泛指兩家或兩家以上企業(yè)的合并，有新設(shè)兼并和吸收兼并兩種方式；企業(yè)收購，是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票等方式購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得該公司控制權(quán)的行為，分為資產(chǎn)收購和股份收購兩種[1]。

18、</p><p>　　2.2企業(yè)并購的動因分析</p><p>　　作為對外直接投資的重要方式之一，企業(yè)并購的最根本的的動因就是獲得最高的投資報酬率，實現(xiàn)利潤最大化，即通過低成本對外擴(kuò)張，將生產(chǎn)和資本集中，獲取協(xié)同效應(yīng)，降低經(jīng)營風(fēng)險，從而獲得比內(nèi)部投資更高效率的回報。具體而言，企業(yè)并購的動因主要有以下幾方面：</p><p><b>　　一、減少交易費用&

19、lt;/b></p><p>　　內(nèi)部化理論的奠基人科斯認(rèn)為，企業(yè)是市場機(jī)制的替代物，市場和企業(yè)是配置資源的兩種可以相互替代的手段[2]。企業(yè)并購就是一種由企業(yè)代替市場，并實現(xiàn)外部交易內(nèi)部化的活動。根據(jù)內(nèi)部的行政管理手段比市場運用價格機(jī)制配置資源的費用要低的原則，在一定交易條件下，企業(yè)并購不僅可以大大減少交易環(huán)節(jié)，節(jié)省在市場上的費用，還可以對資源進(jìn)行重新優(yōu)化配置，使交易費用降低。</p>&l

20、t;p><b>　　二、取得稅收優(yōu)惠</b></p><p>　　企業(yè)并購可以獲得合理避稅的效果主要基于各行業(yè)、各地區(qū)在稅收政策上的差異性，以及股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率上的較大差別。高盈利企業(yè)可以利用稅法中的虧損遞延條款，將目前虧損但是仍然具有盈利能力，且具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)作為被收購方，從而取得稅收優(yōu)惠。納稅收益也可以作為企業(yè)現(xiàn)金流入的增加，從而增加企業(yè)的價值。當(dāng)

21、企業(yè)采取交換股票的方式進(jìn)行并購時，收購公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，也是可以免稅的[3]。</p><p><b>　　三、降低融資成本</b></p><p>　　通過并購，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，這使企業(yè)在資本市場的形象得以提升，為企業(yè)通過資本市場融資提供了更為有利的條件[4]。同時，并購可以產(chǎn)生共同擔(dān)保和資金杠桿作用，企業(yè)有條件發(fā)行更大數(shù)量的證券或股票，從而使證券或股

22、票的發(fā)行成本降低，企業(yè)的負(fù)債能力得以提高，同樣多資本成本可以融得更多的資金，企業(yè)便可以用更低的成本進(jìn)行新一輪的融資活動。</p><p>　　四、戰(zhàn)略重組，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)</p><p>　　通過并購進(jìn)行財務(wù)整合，資金規(guī)模得到擴(kuò)大，在生產(chǎn)經(jīng)營、行政管理、研發(fā)費用方面實現(xiàn)統(tǒng)一的調(diào)度與優(yōu)化配置，減去重復(fù)成本，從而大大降低成本，提高資金利用效率，分散經(jīng)營風(fēng)險。并購方企業(yè)可以對自身資源與目標(biāo)企業(yè)

23、資源進(jìn)行重新優(yōu)化配置，使其在最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模下運作，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過并購，可以精簡重復(fù)的管理部門和管理人員，從而節(jié)省了管理費用。同時營銷費、研究開發(fā)費用等也可得到合理分擔(dān)，并購后，原有企業(yè)的人才、技術(shù)可以共享，人才和技術(shù)的作用可得到最大限度的發(fā)揮。通過一系列的戰(zhàn)略重組，增強企業(yè)的競爭能力。</p><p>　　五、提高市場占有率，增加競爭實力</p><p>　　很多企業(yè)憑借自身的實力無法在

24、競爭激烈的市場上并不能占據(jù)有利位置。通過并購，將目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢資源加以利用，取得其他企業(yè)無法獲得的特殊資源，如品牌、技術(shù)、管理能力等。同時，并購也可以打破行業(yè)壁壘、降低進(jìn)入新市場的風(fēng)險和成本。從而提高市場占有率，增加對市場的控制能力，帶來一定程度的壟斷利潤，為打開新的市場或者增加原有市場份額提供砝碼。</p><p>　　此外，管理層利益驅(qū)動和目標(biāo)企業(yè)價值被低估等其他動因也可被列入考慮的范疇。</p>

25、<p>　　3我國企業(yè)并購的現(xiàn)狀</p><p>　　20 世紀(jì)90 年代以來, 無論是國外還是國內(nèi), 公司并購活動比過去任何時候都要活躍和頻繁，交易數(shù)量大幅增長，金額持續(xù)攀升。1990年．全球企業(yè)并購案所涉及的金額超過4640億美元：1998年這個數(shù)字猛增到25億美元，而在2004年，該數(shù)字更達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的10萬億美元[5]。面對并購浪潮的沖擊，我國也奮起直追，逐漸斬露頭角。但是在這期間也出現(xiàn)了不少

26、的問題，首先來了解一下我國企業(yè)并購的總體發(fā)展趨勢。</p><p>　　3.1 我國企業(yè)并購發(fā)展現(xiàn)狀分析</p><p>　　3.1.1企業(yè)并購增長迅速</p><p>　　我國企業(yè)并購起步較西方國家晚，但發(fā)展速度很快，并購活動日趨活躍，并購規(guī)模和交易值高速增長。一些經(jīng)營效益好、實力雄厚的大型企業(yè)集團(tuán)紛紛將對外投資的觸角伸向海外，使得海外投資的主要模式轉(zhuǎn)為了跨國并購

27、。在這股浪潮中，國內(nèi)大型骨干企業(yè)表現(xiàn)十分活躍。如聯(lián)想、中海油、TCL等大企業(yè)紛紛發(fā)揮龍頭作用，通過并購實現(xiàn)了預(yù)期的目標(biāo)，為國內(nèi)企業(yè)踏出國門進(jìn)行資源配置，獲得戰(zhàn)略性資源樹立較成功的典范。據(jù)統(tǒng)計，2002年涉及中國企業(yè)的兼并與收購交易總值較2001年翻了兩番，達(dá)到300億美元，占亞洲地區(qū)（除日本外）所公布同類交易價值總額的1/5。截至2005年底，對外直接投資額累計超過500億美元，境外中資企業(yè)超過1萬家，2002-2005年中國企業(yè)累計對

28、外投資179億美元，年均增長36%；2000年到2004年，中國海外并購總額年均增長率為28.4%；2005年上半年海外并購總額同比增長182.5%,占同期對外投資總額的80.6%[6]。</p><p>　　3.1.2并購方式朝多樣化發(fā)展</p><p>　　隨著我國我國并購市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制的日趨完善，并購的方式也呈現(xiàn)多樣化的趨勢。除了傳統(tǒng)的橫向并購、縱向并購等并購方式外，不少新的并購方式也

29、逐漸被運用到實例中。例如，非上市公司通過買殼上市獲得上市資格、通過拍賣方式競買上市公司股權(quán)、委托書收購等創(chuàng)新收購方式。并購的目的也由單純的考慮經(jīng)濟(jì)效益逐漸轉(zhuǎn)化為在考慮經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)的同時考慮企業(yè)未來的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。隨著我國加入WTO 以后，經(jīng)濟(jì)逐步實現(xiàn)全球化發(fā)展趨勢，企業(yè)并購活動也轉(zhuǎn)入了新的轉(zhuǎn)型整合階段，逐漸趨于完善，出現(xiàn)許多以“戰(zhàn)略性并購”“強強聯(lián)合”為目的進(jìn)行并購的案例[7]。</p><p>　　3.1.

30、3并購失敗風(fēng)險較高</p><p>　　企業(yè)并購的浪潮席卷全球，對我國經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊和影響,面對這場瓜分世界資源的狂瀾，中國也積極投身其中，并逐漸嶄露頭角。雖然，眾多的中國頂尖企業(yè)冒著風(fēng)險知難而上，在國外并購中成功案例也不少。例如，聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務(wù)，阿里巴巴吞并雅虎中國、中石油并購哈薩克斯坦石油公司等等。然而從完成并購到進(jìn)一步融合，依然充滿種種風(fēng)險。美國著名企業(yè)管理機(jī)構(gòu)科爾尼公司多年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示．只

31、有2O％的并購案例能夠?qū)崿F(xiàn)最初的預(yù)期，大部分的并購都以失敗告終。中華工商時報于2005 年3 月9 日《硝煙彌漫的商業(yè)戰(zhàn)爭》也在文中指出, 麥肯錫調(diào)查顯示83% 的收購都以失敗告終[8]。</p><p>　　3.2 企業(yè)并購失敗的原因分析</p><p>　　縱觀我國的并購案，失敗的原因錯綜復(fù)雜。而企業(yè)并購?fù)獠繖C(jī)制不健全，在理論研究、方法策略、程序操作等方面存在不足，以及財務(wù)問題沒有得到

32、有效解決，以至于陷入財務(wù)危機(jī)，無法實現(xiàn)預(yù)期目的等是造成我國企業(yè)并購失敗的普遍原因。</p><p>　　3.2.1過度行政干預(yù)扭曲并購機(jī)制</p><p>　　在西方發(fā)達(dá)國家的并購中，政府作為并購活動的行政協(xié)調(diào)者，只提有效信息和資源，幾乎不介入并購。而我國政府則過多地介入了企業(yè)的并購中，對于嚴(yán)重虧損、面臨重組的國有企業(yè)，通過優(yōu)惠政策等手段強制或者鼓勵并購，而對于中小企業(yè)的并購在融資渠道和方

33、式上諸多限制。這些不當(dāng)干預(yù)方式，使得政企不分，嚴(yán)重影響了社會資源的合理流動和優(yōu)化配置，背離市場經(jīng)濟(jì)原則，影響了“優(yōu)勝劣汰”市場機(jī)制的有效發(fā)揮，企業(yè)并購也缺乏應(yīng)有的自主權(quán)，在一定程度上影響了企業(yè)并購的效果。</p><p>　　3.2.2中介機(jī)功構(gòu)能缺失</p><p>　　在企業(yè)并購過程中，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)作為供應(yīng)信息的傳道者、戰(zhàn)略計劃的制定者、交易價格的發(fā)現(xiàn)者在價值評估、融資方式選擇等過程中

34、都是重要的輔助機(jī)構(gòu)[9]。然而，由于我國的市場經(jīng)濟(jì)體制尚未成熟和國家法律的相關(guān)制約，目前擔(dān)任中介機(jī)構(gòu)的證券公司和商業(yè)銀行也未完全具備上述功能，而在國外企業(yè)并購中作為并購總顧問的投資銀行，在國內(nèi)還處于發(fā)展的起步階段，行業(yè)操作能力差。目前中介市場混亂，中介機(jī)構(gòu)水平參差不齊，內(nèi)部缺乏有效管理和整頓。虛假、偽造信息現(xiàn)象普遍，擾亂市場秩序，缺失其應(yīng)發(fā)揮的作用和功能。</p><p>　　3.2.3 法律制度不完備</

35、p><p>　　雖然，我國頒布了一些有關(guān)并購的相應(yīng)法律法規(guī)，如《企業(yè)兼并的暫行辦法》，但是對于具體的操作條款方面沒有詳細(xì)的規(guī)定，存在很多盲點，容易滋生違規(guī)操作行為。關(guān)于融資方面的法律法規(guī)都過于嚴(yán)苛，使得融資困難問題得不有效解決，缺乏協(xié)調(diào)性和可操作性，無法為企業(yè)并購提供有利的法律依托。</p><p>　　3.2.4 并購動機(jī)盲目</p><p>　　并購動機(jī)企業(yè)進(jìn)行并購

36、的原始推動力。然而，很多企業(yè)并購的目的僅僅是為了擴(kuò)大規(guī)模，急于形成企業(yè)集團(tuán)，從而增強自身競爭力，擴(kuò)大市場占有率。在并購面臨破產(chǎn)的企業(yè)時，只看到其較低的成本和稅收優(yōu)惠等財務(wù)效應(yīng)，未對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，以及未來發(fā)展前景等企業(yè)自身潛在價值作合理評估。在短期的財務(wù)效果逐步消失后，企業(yè)很容易陷入財務(wù)危機(jī)，背上債務(wù)負(fù)擔(dān)。</p><p>　　3.2.5 并購過程中存在財務(wù)問題</p><p&g

37、t;　　并購中最主要的財務(wù)弊端表現(xiàn)為融資方式和支付方式過于單一。在我國很多的并購案中，企業(yè)都趨向于使用內(nèi)源融資的融資方式和現(xiàn)金支付方式，這些現(xiàn)象的背后也潛伏著深刻的原因。</p><p>　　大規(guī)模并購?fù)枰罅康馁Y金作為后盾，僅僅利用內(nèi)源融資的方式籌集資金，并以現(xiàn)金支付幾乎不可能。因此，外部融資顯得非常必要，銀行貸款成為首選的外源融資方式。然而，在我國當(dāng)前市場環(huán)境制度下，商業(yè)銀行對于并購提供的資金十分有限。加

38、上國家對于融資的種種限制，我國企業(yè)仍然只能以內(nèi)源性融資為主?，F(xiàn)金支付方式以其快捷、便利的特點受到大多數(shù)企業(yè)的青睞。但是大比例使用現(xiàn)金支付，就會造成企業(yè)用于正常經(jīng)營的現(xiàn)金不足，難以維系并購后需要大量后續(xù)資金的財務(wù)整合過程開展。流動現(xiàn)金的占用，也極易形成高負(fù)債率，由此給并購企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險，甚至陷入破產(chǎn)的泥潭中。</p><p>　　面對嚴(yán)峻的現(xiàn)實，我們必須清醒：正確認(rèn)識這些財務(wù)問題，并提出有效的解決措施，具有

39、十分重要的現(xiàn)實意義。那么，不妨讓我們一起來認(rèn)真探究企業(yè)并購中的一些重要的財務(wù)問題。</p><p>　　4企業(yè)并購中涉及的重要財務(wù)問題</p><p>　　企業(yè)并購涉及的財務(wù)問題較多，包含方方面面，較為復(fù)雜。如并購的收益與成本比較，公司的反收購策略、公司的重組策略等。而立足于并購方來說，在并購過程中對于并購的結(jié)果產(chǎn)生較為嚴(yán)重影響的問題主要有三個：目標(biāo)企業(yè)的價值評估、融資方式和支付方式，本文

40、就這三方面存在的為問題及解決措施作一個研究。</p><p>　　4.1目標(biāo)企業(yè)的價值評估</p><p>　　目標(biāo)企業(yè)價值評估是企業(yè)并購前需要考慮的首要因素，合理估計目標(biāo)企業(yè)的價值是成功并購的基礎(chǔ)和前提，評估結(jié)果最終將作為并購雙方談判交易價格的依據(jù)。鑒于評估結(jié)果的重要性，其一直是受并購雙方關(guān)注的問題。然而，不少客觀和主觀因素影響了目標(biāo)企業(yè)的價值評估。</p><p&g

41、t;　　4.1.1目標(biāo)企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀及存在問題</p><p>　　并購方在并購前都需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)過去和現(xiàn)在的信息和資料，運用已有的經(jīng)驗和方法，通過對該企業(yè)目前經(jīng)營狀況的進(jìn)行評估，預(yù)測未來發(fā)展前景，從而確定目標(biāo)企業(yè)合理的并購價值。然而信息的不對稱性是制約價值評估的最主要障礙。這個問題在目標(biāo)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)提供的信息中表現(xiàn)得尤為突出。</p><p>　　一、目標(biāo)企業(yè)隱瞞披露或虛假披露信

42、息</p><p>　　真實、準(zhǔn)確、及時、完整地披露企業(yè)信息是每個上市公司的法定義務(wù)，也是投資者鑒別公司質(zhì)量，進(jìn)行投資的基礎(chǔ)[10]。然而，很多目標(biāo)公司會刻意披露虛假的財務(wù)經(jīng)營、資產(chǎn)負(fù)債等相關(guān)信息，致使并購方對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和盈利能力的判斷失誤，可能高估目標(biāo)企業(yè)的價值，增加了并購成本。</p><p>　　二、中介機(jī)構(gòu)造假現(xiàn)象誤導(dǎo)并購企業(yè)</p><p>　　目前，券

43、商、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)過多過亂，投資銀行等資信較好的中介機(jī)構(gòu)未在企業(yè)并購中發(fā)揮應(yīng)有作用。人員結(jié)構(gòu)不合理，評估結(jié)果不獨立或機(jī)構(gòu)本身不獨立，缺乏客觀性，提供虛假評估報告和含有大量水分的審計報告等現(xiàn)象是目前中介機(jī)構(gòu)的通病。從而，致使投資市場信用危機(jī)、信息傳遞機(jī)制不暢，并購企業(yè)也因而做出錯誤的決策。</p><p>　　三、價值評估方法不當(dāng)</p><p>　　相對于西方很多先進(jìn)的并購價值評估

44、理論和已經(jīng)付諸實踐的先進(jìn)評估方式而言，我國企業(yè)并購時限于自身的知識和經(jīng)驗，評估方法選擇受限制，選用的價值評估方法比較單一，技術(shù)上也尚未成熟，評估結(jié)果往往無法得到較準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)范圍。因而，缺乏可操作性和實用性，其可信度也值得商榷，不利于合理評估企業(yè)價值。此外，企業(yè)在評估資產(chǎn)時，重視對有形資產(chǎn)價值的評估，而忽視無形資產(chǎn)的價值也影響評估結(jié)果的科學(xué)性、合理性[11]。</p><p>　　4.1.2改進(jìn)目標(biāo)企業(yè)價值評

45、估的對策</p><p>　　為了把握企業(yè)并購的前提和基礎(chǔ)，科學(xué)地進(jìn)行企業(yè)價值的評估是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。本文提出了以下一些針對我國價值評估現(xiàn)狀，改進(jìn)目標(biāo)企業(yè)價值評估的有效對策。</p><p>　　一、全面審查，改善信息不對稱性</p><p>　　及時、真實、準(zhǔn)確的信息對于企業(yè)的成功并購至關(guān)重要。企業(yè)在并購前需要對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況進(jìn)行全面的評估，同時需要

46、對并購后的預(yù)期效應(yīng)進(jìn)行科學(xué)預(yù)測。對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表信息進(jìn)行有效控制，加強對利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表的審查，防止增報收入、低報費用、虛增資產(chǎn)、縮水負(fù)債等影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性的情況發(fā)生。在評估資產(chǎn)時，不僅要注重有形資產(chǎn)的評估，更不能忽視品牌、技術(shù)等無形資產(chǎn)的潛在價值的評估。同時，要整頓信息披露不實的現(xiàn)象，規(guī)范信息披露制度，打擊內(nèi)幕交易活動，為科學(xué)的價值評估提供良好的資本市場環(huán)境。</p><p>　　二、聘請權(quán)威中介機(jī)構(gòu)，

47、進(jìn)行全面評估</p><p>　　為了準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)的價值,并購方可以聘請投資銀行等資信較好的中介結(jié)構(gòu)，對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析和評估，擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍，以證實信息的真實性。并通過預(yù)測,對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量有一個合理的估計，從而作出一個與目標(biāo)企業(yè)價值接近的合理估價。</p><p>　　三、優(yōu)化估價方式，建立財務(wù)預(yù)警體系</p><p>

48、　　企業(yè)可根據(jù)自身的并購動機(jī)，以及所能搜集到的資料，選取合適的價值評估方式，或綜合采用多種價值評估方式和比率，建立一定的價值評估模型，進(jìn)行并購后資產(chǎn)質(zhì)量的分析和管理。將這些指標(biāo)綜合歸納為一個評估結(jié)果，并建立有效的財務(wù)預(yù)警信號系統(tǒng)，以確定最終合理的并購價格[12]。</p><p><b>　　4.2 融資方式</b></p><p>　　在并購過程中的眾多財務(wù)問題中，

49、融資問題由于資金規(guī)模大、期限長、融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜而成為整個并購運作成功的關(guān)鍵因素[13]。不僅僅是因為企業(yè)并購作為一種投資行為需要強大的資金支持，而且融資問題也會對并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、流動性、償債能力等問題以及并購后的融合與重組產(chǎn)生重大影響，因而成為決定企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵。選擇合適的融資方式可以以較低的資本成本達(dá)到預(yù)期的效益。</p><p>　　4.2.1并購方融資方式選擇的現(xiàn)狀及存在問題</p>

50、<p>　　由于我國市場經(jīng)濟(jì)起步較晚和金融工具落后，企業(yè)并購多以資產(chǎn)置換和股權(quán)置換為主，并購融資工具單一且發(fā)展不成熟，我國企業(yè)并購的融資渠道尚不通暢， 融資工具相對匱乏[14]。以下是當(dāng)前并購行為融資存在的突出問題：</p><p>　　一、并購融資方式單一</p><p>　　隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和證券市場的進(jìn)一步完善，在內(nèi)部融資、貸款融資和股票融資方面有了一定發(fā)展，而西方國家

51、在并購中大量使用杠桿融資、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證和賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。可見，由于我國資本市場的不完善，企業(yè)并購在并購融資方式多樣化和創(chuàng)新性方面與西方國家存在很大的差距。</p><p>　　二、融資渠道狹窄，限制條件多</p><p>　　企業(yè)自有資金不足以積累完成并購的全部資金，因此需要大量地外部融資。然而，我國的相關(guān)法律對融資的規(guī)定顯得十分苛刻

52、。在貸款方面，《貸款通則》第二十條明確指出不得用貸款從事于股本權(quán)益性投資，禁止金融機(jī)構(gòu)為股權(quán)交易的并購活動提供資金。導(dǎo)致商業(yè)銀行在融資過程中不能發(fā)揮促進(jìn)作用。對于公司債券和票據(jù)融資而言，《企業(yè)債券管理條例》對發(fā)債主體有著嚴(yán)格的限制，大多是一些國有大型企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)[15]。如此多的限制，增加了融資難度，導(dǎo)致融資渠道狹窄。</p><p>　　三、并購融資法律政策不完善，操作中不規(guī)范現(xiàn)象普遍</p>

53、<p>　　迄今為止，我國企業(yè)收購最為詳盡的法規(guī)是《上市公司收購管理辦法》。但這部法律只是對換股并購這種支付方式給予了法律上的明確和支持，但沒有規(guī)范和明確有關(guān)詳細(xì)的操作細(xì)則方法[16]。再加上并購融資過程中限制較多，不少企業(yè)就利用現(xiàn)行法律中該領(lǐng)域的一些空白點，采取不規(guī)范的融資方式，甚至違規(guī)操作，嚴(yán)重擾亂了市場經(jīng)濟(jì)秩序。</p><p>　　四、信息披露制度不完善，中介機(jī)構(gòu)未能發(fā)揮應(yīng)有作用</p

54、><p>　　由于目前我國的市場體系尚不成熟，沒有專門提供融資方面服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，且操作尚未規(guī)范，不能及時、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息。同時中介機(jī)構(gòu)提供的融資方面的服務(wù)也受到國家法律的嚴(yán)格限制，不能充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在融資方面的積極作用。</p><p>　　4.2.2改進(jìn)并購方融資方式的對策</p><p>　　鑒于融資在企業(yè)并購中的重要地位，提出可行的融資對策，拓寬融資渠道，

55、完善融資方式，推進(jìn)融資自由化顯得非常必要。以下的幾方面根據(jù)我國融資的現(xiàn)狀提出的對策，具有較強的針對性。</p><p>　　一、完善立法，放松融資限制</p><p>　　對于政府方面，應(yīng)該盡快完善法律法規(guī)，放松金融管制，使企業(yè)能夠從寬廣的合法渠道融得正常并購、整合活動所需資金。如放松對商業(yè)銀行、企業(yè)債券、賣方融資的用途等方面的限制。</p><p>　　二、綜合分

56、析，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)</p><p>　　企業(yè)需要根據(jù)自身的財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況，并購規(guī)模，企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動情況，以及各種融資方式的資本成本問題和融資風(fēng)險問題等，綜合分析多種融資方式的利弊，并加以綜合利用，避免過于單一，進(jìn)而制定可行的融資方案。</p><p>　　三、發(fā)展金融創(chuàng)新，促進(jìn)金融工具多樣化</p><p>　　適當(dāng)引入杠桿融資和賣方融資，大

57、力發(fā)展債券市場。在努力發(fā)揮它們的財務(wù)杠桿作用的同時，也要注意其帶來的財務(wù)風(fēng)險是否在企業(yè)的承受范圍內(nèi)。借鑒西方的多種融資手段，在提高監(jiān)控水平的前提下，還可以允許證券公司、社會保險資金、商業(yè)保險資金、企業(yè)盈余資金、個人資金、外資等全方位進(jìn)入并購融資領(lǐng)域[17]。</p><p>　　四、大力培育以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu)</p><p>　　投資銀行憑借其熟練的資本市場運作技術(shù)，并輔以雄厚的資

58、金實力支持，在西方國家的并購活動中為并購融資活動中能夠扮演重要角色，提供優(yōu)質(zhì)的融資服務(wù)。我國企業(yè)并購也應(yīng)充分挖掘以投資銀行為代表的正規(guī)中介機(jī)構(gòu)的潛力，加強對新興中介機(jī)構(gòu)的扶持，同時也要做好檢查、監(jiān)督工作，依法懲處違規(guī)行為。適當(dāng)輔以一些正當(dāng)?shù)母偁帣C(jī)制，進(jìn)而能更好利用他們資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購提供服務(wù)，為我國不成熟的中介市場注入活力。此外，還要充分發(fā)揮商業(yè)銀行在企業(yè)并購融資中的作用。</p><p>

59、;<b>　　4.3 支付方式</b></p><p>　　隨著金融工具的不斷創(chuàng)新和資本市場的不斷成熟，企業(yè)并購可利用的金融工具和可選擇的支付方式越來越多。在解決完融資問題后，支付方式的選擇作為并購過程的的最后一個環(huán)節(jié)，也是關(guān)鍵因素之一。科學(xué)的支付方式不僅可以節(jié)省并購時的成本，也會用影響并購后企業(yè)權(quán)益結(jié)構(gòu)的變化以及企業(yè)的財務(wù)安排等，決定著并購交易最終能否成功，它的地位不可小覷。因此，在并購時

60、，需要對各種支付方式的利弊從財務(wù)角度進(jìn)行深刻剖析。以期更好地完成這筆交易，達(dá)到期望值。</p><p>　　4.3.1 并購方支付方式選擇的現(xiàn)狀及存在問題</p><p>　　我國并購支付方式與融資方式的現(xiàn)狀與存在的癥結(jié)較為相似。目前，我們企業(yè)在并購實踐中較為常用支付方式有現(xiàn)金支付，股票支付、債券支付和綜合債券支付等方式，但是由于我國由于證券市場、金融市場機(jī)制尚未完善，企業(yè)真正能夠選擇的支

61、付方式往往受到很大局限。我們先來了解一下目前我國企業(yè)并購支付方式的一些情況。</p><p><b>　　支付方式單一</b></p><p>　　現(xiàn)金是我國企業(yè)并購中的主要支付手段，其最大優(yōu)勢就是交易迅速，可以最大限度地規(guī)避交易中的不確定性，減少并購決策時間，避免錯過最佳的并購時機(jī)[18]。因此，目前很多企業(yè)都熱衷于用現(xiàn)金支付方式。但是，現(xiàn)金支付對于資金的需求以及資

62、金的籌措能力要求都比較高。首先，現(xiàn)金支付一般情況下會啟用企業(yè)內(nèi)部自籌資金，不僅使企業(yè)的正常的經(jīng)營能力受到影響，也會導(dǎo)致并購后資金困乏，不能有效進(jìn)行財務(wù)整合。對于企業(yè)來說，既是一筆沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，也面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險。其次，現(xiàn)金支付規(guī)模有限，支付時間短，而且不能享受稅收優(yōu)惠。過多使用該種并購方式，限制并購交易數(shù)量和規(guī)模。不少并購案例的失敗就是過多大比例地采用現(xiàn)金支付造成的。</p><p>　　二、承債支付滋生潛在

63、經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險</p><p>　　承債支付是中國上市公司并購除現(xiàn)金支付以外最重要的支付方式[19]。如果采取承債的方式實現(xiàn)并購，并購時無須并購方支付大量現(xiàn)金，可以減少并購企業(yè)自有資金的壓力。然而，對于承債并購的目標(biāo)企業(yè)的并購整合難度較大，因為其一般經(jīng)營困難，財務(wù)狀況較差，需要并購方注入大量資金。如果并購企業(yè)一旦舉債過多，即使并購成功，由于負(fù)債比例過高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就會惡化，若無力支付債務(wù)本息，企業(yè)就會陷入嚴(yán)重

64、的財務(wù)危機(jī)，甚至面臨破產(chǎn)。因此，并購后的財務(wù)整合難度較大的問題，以及選定合適的舉債比例也是企業(yè)承債支付面臨的一大難題。</p><p>　　三、股權(quán)支付比例過小</p><p>　　國際上越來越多的大規(guī)模并購活動采用股權(quán)支付的方式，而非現(xiàn)金支付，尤其是國際上規(guī)模較大的并購案，基本上全部通過換股實現(xiàn)。而在我國，股票并購在企業(yè)并購中所占比例很小。首先，關(guān)于股權(quán)支付方式的相關(guān)法律法規(guī)不健全。直到

65、《上市公司收購管理辦法》出臺，規(guī)定上市公司可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行[20]。以依法轉(zhuǎn)讓的證券作為收購對價的規(guī)定，在一定程度上減少了并購企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力。但是，該辦法中對于股票收購涉及的增發(fā)新股等具體操作細(xì)則問題仍然沒相應(yīng)的法律法規(guī)。在《上市公司發(fā)行新股管理辦法》中也僅僅對上市公司公開發(fā)行新股有一個大致的規(guī)定，但是缺乏吸收合并、定向增發(fā)等方面的明確條款。其次，我國的證券市場尚未成熟，根據(jù)《

66、公司法》、《證券法》及有關(guān)法規(guī)對股票的發(fā)行條件的規(guī)定，使得上市公司在國內(nèi)二級市場中的股價被扭曲，很難定量對換股比例進(jìn)行相關(guān)分析。再次，換股并購，手續(xù)繁瑣，容易延誤并購時機(jī)，只是適用于上市公司，這也是大多數(shù)公司不選用該方法的原因。</p><p>　　四、混合支付方式極少使用</p><p>　　我國的證券市場不發(fā)達(dá)，受政府約束較大。股票等證券的發(fā)行條件嚴(yán)格，發(fā)行費用高昂，發(fā)行規(guī)模也受到很大

67、限制。采用多種支付工具的融合混合支付，對于平衡企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要的意義。可以使各種支付工具揚長避短，只要搭配得當(dāng)，在減少現(xiàn)金支出，保持合理財務(wù)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，可有效避免被并購方股權(quán)稀釋和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。但是，由于支付工具過多，該方法操作程序繁瑣，難度也較大，若組合不當(dāng)，可能匯集各種支付手段的短處。因此很多企業(yè)也都避開這種支付方式。</p><p>　　4.3.2改進(jìn)并購方支付方式的對策</p>

68、<p>　　如何選擇適宜的并購支付方式是更大的難題，企業(yè)需要在全面分析自身的實際情況的基礎(chǔ)上，充分考量各種融資方式的利弊，審慎使用。</p><p>　　一、全面評估，選擇適當(dāng)支付方式</p><p>　　每個主并企業(yè)需要全面分析自身的經(jīng)營情況、資本充足度和現(xiàn)金流情況等財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)，采取與自身相符合的支付方式，切勿盲目選擇。如若二者不相符合，將給企業(yè)的并購和后續(xù)整合帶來無窮

69、的隱患。同時，需要根據(jù)現(xiàn)金流水平、并購規(guī)模的大小以及支付的資本成本等問題后，制定合理的并購方案。如當(dāng)主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，往往會采取換股方式而非承債支付方式，以降低負(fù)債水平，減小財務(wù)風(fēng)險，達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的;當(dāng)企業(yè)的財務(wù)狀況良好,資產(chǎn)負(fù)債率較低的時候，也可以考慮承債支付。</p><p>　　二、抓住并購時機(jī)，優(yōu)化支付方式</p><p>　　企業(yè)要密切關(guān)注并購企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)信息

70、，選擇并購的最佳時機(jī)。在評估、比較各種支付方式的利弊以及會給企業(yè)帶來的短期和長遠(yuǎn)影響后，充分考量不同支付工具的稅收籌劃問題、并購的規(guī)模、并購方的現(xiàn)金頭寸及舉債能力、股權(quán)稀釋問題、控制權(quán)等等問題。根據(jù)自身情況，選擇多種支付工具，通過適當(dāng)?shù)拇钆浜徒M合，揚長避短，盡量減少現(xiàn)金支出，從而降低支付成本，保持合理財務(wù)結(jié)構(gòu)。</p><p>　　三、創(chuàng)新支付手段,發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)</p><p>　　不

71、少新型的支付手段具有較強的財務(wù)杠桿作用，企業(yè)可根據(jù)自身需要適時引入。首先，可適當(dāng)鼓勵賣方融資，因為其收購款項分期支付，稅負(fù)自然也分期支付的特性，可享受稅負(fù)延后的好處[21]。其次，可積極發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，利用其因為比普通債券更低的利率和更靈活的方式發(fā)售的特點，在一定程度上緩解債券的剛性財務(wù)壓力。再次，提倡使用混合支付方式，確定各種支付方式的合適比例。最后，推廣不受并購方獲現(xiàn)能力制約的換股并購。</p><p>　　

72、四、完善立法，促進(jìn)股權(quán)支付發(fā)展</p><p>　　國家應(yīng)適當(dāng)放松對于證券發(fā)行規(guī)模、發(fā)行條件的限制。同時，需要進(jìn)一步頒布股票收購涉及到的有關(guān)并購公司增發(fā)新股等具體操作細(xì)則問題的相應(yīng)的法律法規(guī)。進(jìn)一步規(guī)范證券市場的運行，為股權(quán)支付提供良好的外部環(huán)境。</p><p><b>　　5案例分析 </b></p><p>　　在眾多的并購案中，吉利并購

73、沃爾沃作為近年來“蛇吞象“的傳奇性并購，引為典范，其在處理并購的財務(wù)問題時成熟的思路和睿智的舉措值得我們借鑒。為了更好地說明如何在實際中科學(xué)、合理地解決企業(yè)并購中的財務(wù)問題，我們一起來研究一下這個經(jīng)典案例。</p><p>　　5.1吉利并購沃爾沃的背景</p><p>　　2010年3月底，吉利和沃爾沃雙方宣布完以18億美元成交，2010年8月2日，李書福和他的團(tuán)隊在倫敦舉行了沃爾沃轎車

74、并購項目的交割儀式，這一例中國汽車企業(yè)在海外最大并購宣告勝利。</p><p>　　作為北歐最大的汽車企業(yè)以及瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)，世界20大汽車公司之一，沃爾沃汽車被認(rèn)為是世界上最安全的汽車。吉利作為國內(nèi)的民營汽車公司，從成立至今也只有25年的歷史。路透社數(shù)據(jù)，吉利市值僅4.72億美元，受收購事件的影響，2009年沃爾沃的市值膨脹為36億美元。吉利集團(tuán)資產(chǎn)總值不足200億元人民幣。集團(tuán)利潤僅為10億元人民幣[

75、22]。二者相比，不論在歷史、生產(chǎn)技術(shù)、品牌效應(yīng)，消費者心里等方面都存在較大差距。</p><p>　　2005年沃爾沃轎車公司盈利約3億美元，但此后的連續(xù)五年虧損嚴(yán)重。尤其是2008年金融風(fēng)暴來襲，主營豪華車業(yè)務(wù)的沃爾沃轎車公司遭到重創(chuàng)，虧損達(dá)到15億美元，該年銷量僅約36萬輛，同比降幅達(dá)20%以上。總收入也出現(xiàn)了大幅下滑，由07年的約180億美元跌至約140億美元。2009年又同比下降了10.6%，此時的沃爾

76、沃已經(jīng)成為福特公司的巨大負(fù)擔(dān)。在金融危機(jī)對歐美日等發(fā)達(dá)國度的汽車工業(yè)帶來嚴(yán)重沖擊時，汽車制造業(yè)從發(fā)達(dá)國度向發(fā)展中國度轉(zhuǎn)移的趨向出現(xiàn)，中國市場繼續(xù)出現(xiàn)高速發(fā)展勢頭，吉利汽車2009年銷量同比增長59%，2010年又在此基礎(chǔ)上增長了23%，2008年的凈利潤為9.18億元，2009年上半年的凈利潤也達(dá)到了7.67億元。如此強烈的對比發(fā)展趨勢，成為吉利并購沃爾沃的良好時點，為其實施國際并購提供了歷史機(jī)遇。</p><p&g

77、t;　　跨國并購與一般的國內(nèi)并購的動因有一定的差別，是多種動因綜合推動、動態(tài)平衡的過程。并購的動因是企業(yè)并購的原始動力，多重動力推動了此次并購的進(jìn)行。</p><p>　　5.2并購動因分析 </p><p>　　吉利并購沃爾沃不僅僅是追求財務(wù)效應(yīng)的驅(qū)使，更是高瞻遠(yuǎn)矚，著眼于國際化的戰(zhàn)略目標(biāo)自身長遠(yuǎn)發(fā)展的考慮。具體的動因可從這幾個方面加以分析。</p><p>　　

78、一、實現(xiàn)國際化戰(zhàn)略，開拓海外市場的需要</p><p>　　僅有25年汽車生產(chǎn)經(jīng)驗的吉利在國際上沒有知名度，試圖打開國際市場困難重重。而沃爾沃是全球知名的豪華轎車品牌，擁有百年歷史，具有豐富的產(chǎn)品線和高端的品牌形象，在汽車安全和節(jié)能環(huán)保方面，有許多獨家研發(fā)的先進(jìn)技術(shù)和專利，在轎車安全性和可靠性方面廣受好評，在國內(nèi)外享有很高的聲譽。通過并購?fù)緩?，獲得其品牌和技術(shù)上得天獨厚的優(yōu)勢以及良好的國際口碑，可以為吉利打開國際

79、市場提供現(xiàn)成的通道。</p><p>　　二、追求規(guī)模效應(yīng)的驅(qū)動</p><p>　　吉利通過并購，獲得了沃爾沃100%的股權(quán)，公司的資產(chǎn)規(guī)模得到大幅擴(kuò)張。沃爾沃的核心技術(shù)、專利等知識產(chǎn)權(quán)和制造設(shè)施為吉利進(jìn)行自主創(chuàng)新，提高研發(fā)能力注入活力，改變其長期以來生產(chǎn)低價位車，主打低端市場的現(xiàn)狀，填補高端汽車缺失的空白點；知識產(chǎn)權(quán)和研發(fā)人才為以后吉利運作沃爾沃品牌，提供技術(shù)和人才方面的支持，知識產(chǎn)權(quán)

80、的獲得也大大減少了吉利大筆的研發(fā)費用；全球的經(jīng)銷渠道和供應(yīng)商體系一方面吉利提供了廣闊的營銷市場網(wǎng)絡(luò)，另一方面也為未來沃爾沃汽車的提供生產(chǎn)和品質(zhì)上的保障；豐富的國際化管理與運營經(jīng)驗也為吉利今后的國際化水平的提升奠定基礎(chǔ)。這些在產(chǎn)品、管理、科研開發(fā)等環(huán)節(jié)上都能最大限度地進(jìn)行資源優(yōu)化配置的措施，也必將擴(kuò)大吉利的市場占有份額和客戶擁有戶量，規(guī)模效應(yīng)顯著。</p><p>　　三、長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的考慮</p>

81、<p>　　目前國際汽車市場品牌林立，但是有影響的極少，同時研發(fā)生產(chǎn)這些小的品牌的汽車，在籌集資金的渠道上受到很多的限制。吉利想進(jìn)軍國際市場，在短期內(nèi)通過打造一個高端品牌形象，無論在資金上還是時間是都是不現(xiàn)實的。雖然沃爾沃目前陷入虧損的境地，但是其優(yōu)質(zhì)的品牌形象，可以吸引商業(yè)銀行為此投入大筆資金，各方技術(shù)力量也愿意投入其中進(jìn)行技術(shù)再研發(fā)，因為沃爾沃一旦重新振作，就會有豐厚的投資利潤。吉利也可通過并購宣傳自己的品牌和發(fā)展勢頭，為

82、今后進(jìn)一步的發(fā)展打下基礎(chǔ)。此外，中國廉價的勞動力成本，也使沃爾沃的生產(chǎn)成本得以降低。</p><p>　　5.3 并購相關(guān)財務(wù)問題研究</p><p>　　5.3.1 價值評估過程分析</p><p>　　此次并購雙方的成交價格為18億美元，這個理想價格的確定與吉利龐大的專業(yè)評估隊伍的努力分不開。這次規(guī)模巨大的并購案除了集結(jié)了吉利內(nèi)部的評估團(tuán)隊之外，也吸引了眾多的海

83、外智囊的加盟，包括英國洛希爾投資銀行、英國德勤財務(wù)咨詢辦事無限公司、英國博然思想集團(tuán)、英國石油公司的財務(wù)規(guī)劃師Peter Zhang、沃爾沃前總裁奧爾松（Hans-olofOlon）,富爾德律師事務(wù)所等等。</p><p>　　一、內(nèi)部團(tuán)隊的調(diào)研與評估</p><p>　　此次吉利組織了一個超過200多人的內(nèi)部團(tuán)隊參與并購工作，分布在北京、倫敦，以及美國和瑞典。成員對于此次并購從企業(yè)本身經(jīng)

84、營效益、財務(wù)狀況、品牌價值等方面進(jìn)行全方位的調(diào)研，進(jìn)而出具評估報告。此次談判的中心是沃爾沃品牌的潛在價值，進(jìn)入談判階段后，雙方的工作主要集中在三個方面，即：工程師理順知識產(chǎn)權(quán)；福特和沃爾沃共用供應(yīng)商的理清和分割；沃爾沃員工養(yǎng)老金具體化，是按照歐洲標(biāo)準(zhǔn)還是美國標(biāo)準(zhǔn)支付。最終達(dá)成共識，福特?fù)碛形譅栁值乃袡?quán)，而使用權(quán)歸吉利所有。</p><p>　　二、投資銀行的牽頭作用</p><p>　　

85、投行是并購中的核心團(tuán)隊，起著整個并購的戰(zhàn)略、分析、組織作用。在吉利并購沃爾沃這次大規(guī)模并購過程中，洛希爾投資銀行起到了牽頭作用。從項目一開始就對并購案進(jìn)行戰(zhàn)略思考，憑借其在全球汽車業(yè)并購方面的豐富經(jīng)驗，洛希爾對沃爾沃的資金狀況進(jìn)行全面調(diào)查，并分析其所在市場的情況以及并購所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)等，出具詳細(xì)的調(diào)查和評估報告。并協(xié)調(diào)德勤會計師事務(wù)所、富爾德律師事務(wù)所、瑞典Cederquist律師事務(wù)所和博然思維集團(tuán)在內(nèi)的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)在到并購案中各

86、司其職，形成一支統(tǒng)籌有序的分析團(tuán)隊，為吉利收購沃爾沃提供強大的外部支持。</p><p>　　三、外部財務(wù)顧問的估算</p><p>　　在估值、定價的過程中，財務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性無疑是進(jìn)行準(zhǔn)確、科學(xué)評估的基礎(chǔ)。吉利按照國際慣例，聘請外部財務(wù)顧問，審慎分析了沃爾沃的財務(wù)狀況和各種財務(wù)數(shù)據(jù)，并依靠其專業(yè)性做出更為客觀、公正的價值評估。評估的方面包括收購過程及后續(xù)整合等需要的資金，預(yù)計未來現(xiàn)金流量

87、、投資回報率等等財務(wù)數(shù)據(jù)，通過搜集數(shù)據(jù)，建立合理的計算模型，反復(fù)核算。同時也對沃爾沃進(jìn)行全面的財務(wù)盡職調(diào)查和稅務(wù)盡職調(diào)查。包括調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、經(jīng)營計劃分析、財務(wù)狀況及風(fēng)險、資產(chǎn)及投資狀況、產(chǎn)品等等，最終雙方得以達(dá)成合理的成交價格[23]。</p><p>　　四、法律、公關(guān)顧問的輔助作用 </p><p>　　當(dāng)然，作為跨國并購，涉及的法律問題、文化沖突、社會認(rèn)可度等方面

88、的問題更加突出。為解決這些問題，吉利聘請了國際化的專業(yè)法律顧問富爾德律師事務(wù)所代理涉及并購的法律問題，英國博然思想集團(tuán)作為公關(guān)顧問，負(fù)責(zé)宣傳并購的目的和吉利的形象，打消外界的疑慮。從而為并購的開展提供了穩(wěn)定的談判環(huán)境，促進(jìn)價值評估過程的順利開展。</p><p>　　5.3.2融資渠道分析</p><p>　　融資問題是并購過程中困擾很多企業(yè)的難題。08年，吉利陷入了資金鏈斷裂的境地，面臨

89、巨額的財務(wù)負(fù)擔(dān)，亟需資本市場的支持。然而，吉利在處理融資問題上的開拓的思路和廣闊的融資渠道，使其成功擺脫這一困境。</p><p>　　這次并購的最終成交價格是18億美元，加上后續(xù)運營的一部分流動資金，大致在27億美元左右。第一輪融資中，吉利集團(tuán)以暫定名的形式，下設(shè)“北京吉利萬源國際投資限有公司”，來承擔(dān)相關(guān)的并購工作。該公司總注冊資本為約80億人民幣，外資占股51%，中資占股49%。外資股東主要為吉利在香港的公

90、司和有關(guān)海外戰(zhàn)略投資者。第一階段融資完成以后，吉利又緊接著啟動第二輪的融資計劃。向國家發(fā)改委、商務(wù)部、外匯局以及其它相關(guān)機(jī)關(guān)，申請獲取境外投資的必要批準(zhǔn)，組建瑞典特殊目的公司，推進(jìn)瑞典特殊目的公司與中國進(jìn)出口銀行、中國銀行的貸款協(xié)議訂立也都正在同步推進(jìn)[24]。通過成立國內(nèi)國外兩個雖沒有完全經(jīng)營權(quán)，但可以方便進(jìn)行融資的子公司，避免了直接將吉利本身作為債務(wù)擔(dān)保，若沃爾沃出現(xiàn)虧損，也可緩解其對吉利的直接財務(wù)沖擊。伴隨兩輪融資計劃逐步推進(jìn)，吉

91、利基本解決了自身的融資問題。</p><p>　　吉利的融資過程充分顯示了其融資渠道的廣闊。首先，從國內(nèi)銀行獲得貸款入手，積極接觸中國銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國建設(shè)銀行、渤?；?、弘毅投資及其它社會資本。獲得了中國銀行10億美元5年期貸款以及中國進(jìn)出口銀行5億美元貸款。這筆關(guān)鍵性的融資，不僅解決了吉利融資困難的信貸壓力，5年期的貸款也為吉利并購后的整合、發(fā)展提供充足的時間保障。其次，通過權(quán)益融資的方式，吸收海外投

92、資者的資金。2009年9月23日，吉利控股的上市子公司吉利汽車與高盛資本合伙人(GSCP)簽署協(xié)議，GSCP通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)債以及認(rèn)股權(quán)證投資吉利汽車。吉利汽車可轉(zhuǎn)債發(fā)行及認(rèn)股權(quán)證獲全面行使后獲利25.86億港元(約合3.3億美元)。利用可轉(zhuǎn)債融資可以使吉利用比普通債券更低的利率和寬松契約的條件出售債券，資本成本低，還能為吉利帶來一定的節(jié)稅收益，比發(fā)行普通股票具備更好的財務(wù)彈性，降低了吉利的財務(wù)剛性壓力。最后，取得由瑞典當(dāng)?shù)卣畵?dān)保的歐盟內(nèi)

93、相關(guān)銀行的低息貸款。吉利并購沃爾沃得到了瑞典政府的支持，在其協(xié)助下，獲得了低息貸款，使得融資成本得以降低。吉利并購沃爾沃能夠順利完成，主要原因在于其并購融資渠道的開拓，以及融資方式的合理選擇，充</p><p>　　5.3.3支付方式分析</p><p>　　吉利以18億美元收購沃爾沃轎車公司100%股權(quán)，其中2億美元是以票據(jù)方式支付，其余以現(xiàn)金方式支付，收購資金來自吉利控股集團(tuán)、中資機(jī)構(gòu)

94、以及國際資本市場。收購發(fā)展沃爾沃共需27億美元，其中50%來自國內(nèi)，50%來自境外，國內(nèi)資金50%為自有資金，另外50%為銀行貸款。除了支付用于收購的18億資金外，余下部分作為后期運營資金,用于推出產(chǎn)品成本、新產(chǎn)品投資、設(shè)備更新以及周轉(zhuǎn)資金等方面。此次并購，主要是采用現(xiàn)金支付、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券支付相結(jié)合的混合支付方式。這種混合支付方式通過合理的規(guī)劃，使吉利成功地解決支付問題。在支付前，吉利的股東和投資者充分考慮到自有資金的不足以及現(xiàn)

95、金支付所固有的財務(wù)風(fēng)險，認(rèn)為其并非最憂支付方式優(yōu)化的支付方式。雖然憑借自己良好的融資能力得到了足夠的現(xiàn)金，但是，仍然在現(xiàn)金支付的基礎(chǔ)上加入了與高盛的權(quán)益融資方式，并通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債和認(rèn)股權(quán)證方式予以支付。極大發(fā)揮可轉(zhuǎn)債的實際成本較之銀行貸款低的優(yōu)勢，且融資規(guī)模大，通過股權(quán)和債券之間的合理轉(zhuǎn)換，可有效緩解企業(yè)盈利壓力，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。認(rèn)股權(quán)證作為一種權(quán)利代表，發(fā)行價格低于股票，認(rèn)購款項也可延期支付，具有較強的靈活性。吉利并購沃</p

96、><p><b>　　6結(jié)論</b></p><p>　　兼并浪潮正伴隨著經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢，以澎湃的姿態(tài)席卷全球。無論是國內(nèi)并購還是跨國并購，都是企業(yè)進(jìn)行資本運營和發(fā)展擴(kuò)大的首要選擇。著眼于利潤最大化的目標(biāo)，并購后的效益問題是企業(yè)的首要關(guān)注點。而財務(wù)問題的有效解決是貫穿并購始末，開啟企業(yè)發(fā)展新天地的“金鑰匙”。決定著企業(yè)能否并購成功的命脈，對企業(yè)發(fā)展有著重要的意義。<

97、;/p><p>　　本文通過較全面的剖析，介紹了企業(yè)并購中常見的財務(wù)問題及解決方式，為企業(yè)在并購過程中如何科學(xué)、合理地解決財務(wù)問題提供了理論參考。同時，結(jié)合我國跨國并購的成功案例，分析其面臨的財務(wù)困境及如何巧妙化解的方式。通過分析，我們不難得出結(jié)論：企業(yè)并購的每一步驟都涉及到重要的財務(wù)問題，只有在并購前作充分的調(diào)研與分析，準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)的價值，同時，在慎重地考慮了各種融資方式和支付方式的利弊之后，改變單一的融資方式

98、，開辟多種融資渠道，靈活地運用多種有利于解決企業(yè)當(dāng)前財務(wù)困境和促進(jìn)企業(yè)后續(xù)發(fā)展的融資方式和支付方式，才能基本成功地完成并購的基本任務(wù)。另外，從本企業(yè)的長期戰(zhàn)略規(guī)劃和我國的國情出發(fā)，結(jié)合自身的資本條件，不失時機(jī)地利用外部條件也是案例提供的啟示。理論聯(lián)系實際，為并購的企業(yè)在成功并購和提高并購效率方面提供借鑒，從而推動國內(nèi)企業(yè)并購和跨國并購的成功開展。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b>

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