民營(yíng)上市公司經(jīng)理人持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究

1、<p>　　民營(yíng)上市公司經(jīng)理人持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究</p><p>　　【摘要】本文選擇具有代表意義的350家民營(yíng)上市公司為樣本，研究其經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)理人持股比例之間的關(guān)系，得出民營(yíng)上市公司經(jīng)理人持股比例目前較低，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)理人持股比例呈倒U型的二次曲線關(guān)系，開(kāi)始隨高管持股比例的提高而增加，隨后又隨其持股比例的提高而下降。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)松散時(shí)，經(jīng)理人持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)。 </p>

2、<p>　　【關(guān)鍵詞】經(jīng)理人持股；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；實(shí)證分析 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　為貫徹落實(shí)《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》等法律法規(guī)的規(guī)定加強(qiáng)對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)的管理，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序2007年5月4日我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)制定了《上市公司董事監(jiān)事和高級(jí)管

3、理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》。高級(jí)管理人員，即經(jīng)理人持股是經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)的方式之一并在上市公司年報(bào)中公開(kāi)披露。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年末我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占GDP比重已超60%，民營(yíng)上市公司作為民營(yíng)企業(yè)的中堅(jiān)力量，研究其經(jīng)理人持股問(wèn)題具有舉足輕重的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。 </p><p>　　二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)的提出 </p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，一直以來(lái)都是國(guó)內(nèi)外學(xué)者不斷

4、推陳出新的領(lǐng)域。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，西方財(cái)務(wù)學(xué)者進(jìn)行了比較深入的探討。Berle和Means（1932）指出，當(dāng)經(jīng)理人員只擁有很少股權(quán)且股東很分散不能按價(jià)值最大化原則行事時(shí)，公司資源可能被調(diào)度來(lái)最大化經(jīng)理人員的利益而不是股東的利益。Jense和Meckling（1976）認(rèn)為，背離價(jià)值最大化的成本隨經(jīng)理人員持股比例的增加而下降。當(dāng)經(jīng)理人員持股比例增加時(shí)，他們須支付大部分背離價(jià)值最大化的成本，從而更加不可能浪費(fèi)公司財(cái)富。因此，根據(jù)這種利益

5、趨向假說(shuō)，公司價(jià)值隨經(jīng)理人員持股比例的提高而增加。Stulz（1987）建立了一個(gè)模型證明，公司價(jià)值最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，而后開(kāi)始下降。 </p><p>　　國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了相關(guān)的研究，張紅軍（2000）發(fā)現(xiàn)，前五大股東持股比例與企業(yè)的績(jī)效成正相關(guān)；陳曉悅等（1996）實(shí)證研究結(jié)果表明，公司績(jī)效與大股東持股比例正相關(guān)。作為公司治理的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，經(jīng)理人不僅是公司經(jīng)營(yíng)者、管理者，同時(shí)還是公司文化、道

6、德、價(jià)值觀和領(lǐng)導(dǎo)者，經(jīng)理人的風(fēng)格往往會(huì)左右公司的發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略方向。經(jīng)理人持股比例的提高意味著他們剩余索取權(quán)的提高，而公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升意味著股票價(jià)值的增加也即經(jīng)理人剩余收益的增加。因此經(jīng)理人有動(dòng)力努力工作提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，然而隨著經(jīng)理人持股比例的增加，因經(jīng)營(yíng)不善而被接管的可能性也會(huì)降低，而接管難度的增加反過(guò)來(lái)會(huì)強(qiáng)化管理者的不思進(jìn)取，從而影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。 </p><p>　　結(jié)合以上國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果的分析，本

7、文提出如下假設(shè)： </p><p>　　假設(shè)一：民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)理人持股比例呈倒“U”型二次曲線關(guān)系，開(kāi)始隨經(jīng)理人持股比例的增加而增加，隨后又隨其持股比例的提高而下降。 </p><p>　　假設(shè)二：當(dāng)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)松散時(shí)，經(jīng)理人為尋求自身利益最大化，股權(quán)激勵(lì)效果弱化，導(dǎo)致經(jīng)理人持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)或無(wú)關(guān)。 </p><p>　　三、民營(yíng)上市公司經(jīng)理人

8、持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證分析 </p><p>　?。ㄒ唬颖久枋雠c分組 </p><p>　　本文選取中國(guó)滬深兩市全部A股上市公司作為研究樣本，從CCER金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)獲得了2008年至2013年共5年的樣本數(shù)據(jù)。剔除上市不滿5年的公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)缺失的公司，被ST、PT的上市公司，最終共得到340個(gè)公司年樣本。數(shù)據(jù)處理使用了SPSS16.0軟件。 </p><

9、;p>　?。ǘ┳兞康倪x擇與描述 </p><p>　　我們首先對(duì)本文所需要用到的變量進(jìn)行描述說(shuō)明，本文用到兩組變量，一組是是反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變量，采用基本每股收益BEPS。反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)有很多包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、市凈率、托賓Q等，但在實(shí)證研究中究竟采用哪個(gè)指標(biāo)能夠準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不同研究者之間存在著分歧。筆者在前輩研究的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步思索最終選擇了基本每股收益BEPS作為衡量上市公司

10、盈利能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。另一組是反映經(jīng)理人持股比例的指標(biāo)，包括總經(jīng)理持股比例、前五大股東持股比例之和、前十大股東持股比例之和。表1列出了我們所使用的變量的特征。 </p><p>　?。ㄈ?shí)證結(jié)果分析 </p><p>　　在不確定經(jīng)理人持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系的情況下，筆者首先對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行曲線估計(jì)，采用了一元線性模型、二次函數(shù)模型和三次函數(shù)模型等。估計(jì)結(jié)果顯示，二次函數(shù)模型的擬

11、合優(yōu)度較好。回歸虛線呈倒U型，在持股比例上升時(shí)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)有所改善，但當(dāng)持股比例繼續(xù)上升，經(jīng)營(yíng)績(jī)效反而會(huì)下降。 </p><p>　　二次函數(shù)模型估計(jì)的R方值為0.53且具有較高顯著性水平，雖然在一般統(tǒng)計(jì)中只能是中度相關(guān)，這是由于影響民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素眾多而本文并未考慮的緣故。由此，假設(shè)一得到證實(shí)。 </p><p>　　作為流動(dòng)性較弱的一類上市公司，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)理人持股平均比例只有3

12、.76%，其中大部分由家族內(nèi)部的經(jīng)理貢獻(xiàn)。企業(yè)的大量股權(quán)為部分大股東掌握，前5大股東的持股比例之和約為50%，因此在研究經(jīng)理人持股比例對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響時(shí)需控制大股東的持股影響。 </p><p>　　當(dāng)控制前5大股東的持股影響時(shí)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與管理人持股的相關(guān)度0.63，當(dāng)控制了前10大股東的持股影響后，相關(guān)度上升至0.72，且具有統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。以前5大股東持股比例的中位數(shù)為界，將樣本分為高集中度和低集中度兩組樣本。表

13、5為在高集中度下經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)理人持股比例關(guān)系，此時(shí)二者的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.009，二者相關(guān)性極弱。 </p><p><b>　　三、結(jié)論 </b></p><p>　　本文利用曲線回歸，檢驗(yàn)了民營(yíng)上市公司經(jīng)理人持股與對(duì)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)得到如下結(jié)論： </p><p>　?。?）民營(yíng)上市公司經(jīng)理人持股比例目前較低，民營(yíng)

14、上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)理人持股比例呈倒“U”型二次曲線關(guān)系，開(kāi)始隨經(jīng)理人持股比例的增加而增加，隨后又隨其持股比例的提高而下降。 </p><p>　?。?）當(dāng)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)松散時(shí)，經(jīng)理持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效未表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，二者無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。 </p><p>　　但是以基本每股收益衡量公司績(jī)效是否具有代表性值得考慮，同時(shí)，本文主要運(yùn)用曲線回歸和二元定距變量的Pearson統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)變量間的

15、相關(guān)關(guān)系，研究方法的科學(xué)性還有待提高。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]Berle A.A.JR and G.C.Mean s，T he Morden Corporate and Private Property，New York：MacM illan，1932 </p><p>　　[2]Rene

16、 M.STU L Z（1987），“Managerial Control of Voting Rights：Financing Policies and the Ma rket for Corporate Control，”Journa l of Financial Economics，20，25254 </p><p>　　[3]張紅軍.中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000（