基于信息披露的股票市場(chǎng)資本配置效率研究.pdf

1、信息披露理論相關(guān)領(lǐng)域是公司金融理論在股票市場(chǎng)研究的前沿領(lǐng)域。自Fama(1970)提出有效市場(chǎng)理論以來(lái)，愈來(lái)愈多的研究集中于股票市場(chǎng)中信息的非完備性和非對(duì)稱性。在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)體系下，市場(chǎng)參與主體(公司、政府、投資者及其它利益相關(guān)者)之間存在大量的信息不完備現(xiàn)象和不對(duì)稱狀態(tài)，這使得信息對(duì)于股票市場(chǎng)而言具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。 股票市場(chǎng)最核心的功能是資本配置功能。作為主要的直接融資市場(chǎng)，股票市場(chǎng)連接著資金盈余部門和資金不足部門，促進(jìn)資本在

2、國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門的流動(dòng)，從而提高整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平。信息披露作為降低股票市場(chǎng)非完備性和非對(duì)稱性的主要措施，其披露質(zhì)量的提高是否有利于提高股票市場(chǎng)的資本配置效率在目前的信息披露理論體系中尚沒(méi)有完整的論述。中國(guó)股票市場(chǎng)作為市場(chǎng)透明度水平不高、信息機(jī)制不夠健全的新興股票市場(chǎng)，研究其信息披露與資本配置效率的關(guān)系，并建立起相關(guān)的系統(tǒng)性研究框架具有很強(qiáng)的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。 本文的研究基于這樣的共識(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格在決定資本配置效率方

3、面并不起直接作用，只有一級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格才發(fā)揮資本配置效率的直接作用。因此，從二級(jí)市場(chǎng)信息效率角度研究資本配置效率問(wèn)題不能回答信息披露與資本配置效率的實(shí)質(zhì)關(guān)系。Dow和Gorton(1997)認(rèn)為二級(jí)股票市場(chǎng)的價(jià)格雖然被認(rèn)為是資本主義經(jīng)濟(jì)中最具有信息效率的價(jià)格，但它在決定資本配置方面并不起直接的作用。因此，二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格即使通過(guò)檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)了某種程度的“有效性”，并不能說(shuō)明就實(shí)現(xiàn)了股票市場(chǎng)資本有效配置。Willam.H.Beaver(1

4、998)也指出，市場(chǎng)效率并不包含社會(huì)需求性的含義，(這種)市場(chǎng)效率只是討論信息和股票價(jià)格之間的關(guān)系，認(rèn)為市場(chǎng)效率越大，間接的資源配置就會(huì)更好的論斷難以成立(何旭強(qiáng)和高道德，2001)。正是基于上述共識(shí)，本文從一級(jí)市場(chǎng)的角度研究信息披露與資本配置效率的關(guān)系。一級(jí)市場(chǎng)決定企業(yè)可以獲得的全部資本主要受制于兩個(gè)方面：定價(jià)和融資成本，因此本文提出從發(fā)行定價(jià)和融資成本兩個(gè)角度研究信息披露對(duì)資源配置效率的研究思路。 全文的基本結(jié)構(gòu)為：

5、 第一章，導(dǎo)論。主要闡述研究背景和問(wèn)題提出、研究思路和方法、研究框架； 第二章，信息披露理論回顧及評(píng)述。把目前的信息披露理論主流研究分成四種體系進(jìn)行回顧和評(píng)述； 第三章，信息披露傳播機(jī)制與價(jià)格影響。探討了股票市場(chǎng)中的信息披露傳播機(jī)制，分析了不對(duì)稱信息下的資產(chǎn)定價(jià)，并探討了信息披露對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響機(jī)制，然后從中國(guó)股票市場(chǎng)首次公開發(fā)行信息披露制度演進(jìn)的角度，對(duì)信息披露制度演進(jìn)與首次公開發(fā)行定價(jià)效率進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)性研究：

6、第四章，信息披露與股權(quán)融資成本：機(jī)制與實(shí)證.從信息披露與股權(quán)融資成本的關(guān)系角度探討了信息披露影響股權(quán)融資成本的機(jī)制，并對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)首次公開發(fā)行過(guò)程中的盈余信息質(zhì)量與股權(quán)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究； 第五章，信息披露與股票市場(chǎng)資本配置效率。探討了信息披露影響股票市場(chǎng)資本配置效率的機(jī)制，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，探討了中國(guó)股票市場(chǎng)的資本配置效率情況。同時(shí)，還對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量與資本配置效率的關(guān)系進(jìn)行

7、了實(shí)證研究。 第六章，中國(guó)股票市場(chǎng)信息披露質(zhì)量現(xiàn)狀與完善。主要研究了中國(guó)信息披露質(zhì)量的現(xiàn)狀，從上市公司內(nèi)部治理、外部治理和投資者因素角度分別研究了導(dǎo)致中國(guó)信息披露質(zhì)量不高的原因，并針對(duì)中國(guó)信息披露質(zhì)量不高的現(xiàn)狀，提出了若干建議；第七章，結(jié)論與研究展望。總結(jié)了本文的研究結(jié)論，并對(duì)未來(lái)的研究提出了一些建議。 本文的主要結(jié)論如下： (一)在信息披露與股權(quán)融資定價(jià)效率方面，本文研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)信息披露制度的發(fā)展從總體上有利于

8、降低IPO折價(jià)率及其波動(dòng)。 (二)通過(guò)把再融資前的信息披露質(zhì)量作為再融資企業(yè)的聲譽(yù)變量，研究表明中國(guó)股票市場(chǎng)的再融資企業(yè)在再融資前考慮了聲譽(yù)機(jī)制。實(shí)證結(jié)論的符號(hào)也表明聲譽(yù)有利于提高再融資定價(jià)效率，但這種作用并不明顯。 (三)從盈余信息質(zhì)量與股權(quán)融資成本來(lái)看，盈余信息質(zhì)量與直接融資成本呈現(xiàn)一種非顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但盈余信息質(zhì)量與間接融資成本和總?cè)谫Y成本顯著正相關(guān)，說(shuō)明盈余管理降低了投資者與公司之間的信息透明度，增加了兩者之

9、間的信息不對(duì)稱，從而增加了股權(quán)融資成本。 (四)從信息披露與股票市場(chǎng)資本配置效率來(lái)看，信息披露質(zhì)量可以降低股權(quán)融資過(guò)程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，提高資本配置效率。并且實(shí)證也表明中國(guó)A股市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量與股票市場(chǎng)的資本配置效率顯著正相關(guān)。 (五)通過(guò)對(duì)中國(guó)信息披露質(zhì)量現(xiàn)狀的研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)信息披露質(zhì)量整體不高。研究表明內(nèi)部治理效率低下，外部治理失靈和投資者投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資者素質(zhì)整體較低是導(dǎo)致中國(guó)信息披露質(zhì)量不高的主要原

10、因。 全文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下： (一)本文首次嘗試了從一級(jí)市場(chǎng)的角度研究信息披露質(zhì)量與股票市場(chǎng)資本配置效率之間的相互關(guān)系，并形成了相應(yīng)的研究體系。根據(jù)本文的觀點(diǎn)，二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格不直接作用于資本配置效率，只有一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格具有直接作用于資本配置效率的內(nèi)在作用。因此，本文建立了信息披露質(zhì)→股權(quán)融資定價(jià)、股權(quán)融資成→資本配置效率的系統(tǒng)性研究框架。 (二)通過(guò)理論建模探討了信息披露影響股權(quán)融資定價(jià)、股權(quán)融資成本和資本配

11、置效率的內(nèi)在機(jī)制。利用貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程，本文證明了信息披露質(zhì)量的提高可以影響投資者接收到的信息精度，從而影響企業(yè)的發(fā)行定價(jià)；通過(guò)構(gòu)建發(fā)行聲譽(yù)模型，本文證明了信息披露聲譽(yù)影響發(fā)行價(jià)格的機(jī)制；本文的模型還表明信息披露影響股權(quán)融資成本的機(jī)制在于，信息披露質(zhì)量的提高可以改善股票市場(chǎng)上的投資者信息結(jié)構(gòu)和信息精度，從而影響股權(quán)融資成本；通過(guò)模型證明了發(fā)行市場(chǎng)的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是影響股票市場(chǎng)資本配置效率的關(guān)鍵原因。因此信息披露影響資本

12、配置效率的機(jī)制在于降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而降低了發(fā)行市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，提高了股票市場(chǎng)的資本配置效率。 (三)本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資定價(jià)效率、再融資定價(jià)效率、股權(quán)融資成本和資本配置效率展開了大量的實(shí)證研究，獲得了大量的實(shí)證證據(jù)。目前，國(guó)內(nèi)只有少數(shù)學(xué)者對(duì)信息披露質(zhì)量與再融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，還沒(méi)有學(xué)者對(duì)信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資定價(jià)效率、再融資定價(jià)效率、首次發(fā)行融資成本和資本配置效