可分離債券發(fā)行上市對標的股票的影響.pdf

1、分離交易可轉債屬于附認股權證公司債的范圍。附認股權證公司債指公司債券附有認股權證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價格(執(zhí)行價格)認購公司股票的權利，也就是債券加上認股權證的產(chǎn)品組合。附認股權證公司債與我們所熟悉的普通可轉債都屬于混合型證券，它們介于股票與債券之間，是股票與債券以一定的方式結合的融資工具，兼具債券和股權融資特性。 對于我國資本市場而言，分離交易可轉債是一種新穎的融資工具。2006年5月7日，《上市公司證券發(fā)行管理

2、辦法》首次將分離交易可轉債列為上市公司再融資品種。自此，分離交易可轉債進入了投資者的視線。從2006年11月馬鋼股份發(fā)行第一只可分離債券起，截至2008年7月中旬，我國已有18只可分離債券發(fā)行上市。經(jīng)過兩年多的時間，可分離債券逐漸成為我國上市公司再融資的重要手段。 分離交易可轉債的推出吸引了眾人的目光，但由于分離交易可轉債推出時間較短，目前人們對其認識處于初步階段，國內(nèi)以之為研究對象的相關研究也較少。大部分學者著眼于可分離債券的

3、定價研究，而對可分離債券的發(fā)行日效應研究卻很少。因此，本文運用事件研究方法，通過研究可分離債券發(fā)行前后標的股票價格的變化，使投資者更好地理解可分離債券發(fā)行前后標的股票的交易行為并做出合理的投資決策。同時，試圖發(fā)現(xiàn)可分離債券分離出的認股權證價格表現(xiàn)是否受標的股票價格的引導，是否會影響標的股票的價格表現(xiàn)，是否能發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)的功能。這些研究結論對證券市場的監(jiān)管者改進可分離債券的發(fā)行機制，提高市場的運行效率和公平性，完善證券市場都具有重要的指

4、導作用。 本文的主線通過分離交易可轉債的發(fā)行對股價短期影響，即發(fā)行效應，以及認股權證與股票的長期關系的實證研究，然后對實證結果進行理論上的分析，得出結論及建議。 第一章導論部分主要闡述本文的研究背景與動機、研究目的，以及整篇論文的架構。 第二章對可分離債券相關研究進行文獻評述。本文以可分離債券為研究對象，因此回顧有關資本結構和融資決策的理論大有裨益。首先介紹了西方學者和經(jīng)濟學家提出的資本結構理論，即“MM理論”，

5、“代理成本理論”和“權衡理論”。然后對國內(nèi)外可分離債券研究進行了介紹，國內(nèi)外學者的研究得出在條款一致的前提下，分離交易可轉債發(fā)行和可轉換債券發(fā)行是等價的。國外學者研究還得出可分離債券的發(fā)行具有發(fā)行日效應，而且有顯著正超額收益。最后對分離出去的認股權證與標的股票的關系進行研究綜述，實證研究發(fā)現(xiàn)認股權證上市后能夠降低標的股票的波動率，在成熟的資本市場上權證和標的股票價格之間存在雙向引導關系，而在我國市場并未得出一致結論。 第三章首先

6、回顧了分離交易可轉債的發(fā)展歷程。分離交易可轉債，發(fā)源于美國，但隨著權證市場逐漸發(fā)展成熟，分離交易可轉債在美國市場上逐漸萎縮。20世紀80年代，日本公司曾一度大量在海外市場發(fā)行分離型附認股權公司債，但進入90年代日本公司發(fā)行附認股權公司債日趨減少。二十世紀七八十年代，英國、德國和香港的公司為降低公司債的利率，也開始發(fā)行附權證的公司債，但是其發(fā)行規(guī)模都較小。第三章第二部分對可分離債券的內(nèi)涵及特征進行闡述，首先對可分離債券進行分類，然后對可分

7、離債的基本條款和價值構成進行了介紹，最后將可分離債券和可轉換債券之間的區(qū)別進行比較。 第四章可分離債券實證研究框架設計主要介紹本文所使用的研究方法，即事件研究法和Granger因果檢驗法。同時介紹研究對象的范圍，研究數(shù)據(jù)的來源，取樣的標準以及對其進行統(tǒng)計性描述。事件研究時選取了市場模型為正常收益的衡量模型，并決定對異常收益用t檢驗的方法進行檢驗。在研究權證與標的股票關系時，先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，然后再對其進行Granger因果

8、檢驗。 第五章為可分離債券的實證分析。首先用上一章所收集樣本公司的數(shù)據(jù)計算出超額收益率和累計超額收益率，然后對其作相關的統(tǒng)計檢驗，得出與國外研究一致的結論。在我國，可分離債券發(fā)行公告日和前一日存在正的超額收益，發(fā)行公告后兩日存在負的超額收益。第二部分對權證與標的股票進行了平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)除了個別權證價格序列平穩(wěn)以外，所有的股票和權證序列都是非平穩(wěn)序列，對其進行差分后進行Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)標的股票價格對可分離債券分

9、離出去權證價格的引導關系較為明顯，部分標的股票價格對權證價格引導關系不顯著，而權證價格對標的股票價格的引導關系不顯著，這體現(xiàn)我國證券市場新興加轉軌的特殊性。 第六章為結論與建議。本章基于可分離債券的實證分析，得出：上市公司可分離債券的發(fā)行傳遞出上市公司正面的信息，可分離債券發(fā)行公告前后對標的股票股價只有較短時期影響。標的股票市場對認股權證在長期內(nèi)是存在一定的引導關系的，這證實了認股權證雖然有時會有評論者們所說的炒作現(xiàn)象，但在長期

10、內(nèi)大多數(shù)權證還是和標的股票市場的表現(xiàn)相關的。我們也看到，同時也有部分權證的運行不受標的股票的影響，而遵循自身的運行規(guī)律，這說明權證市場確實存在過度投機現(xiàn)象。然而認股權證對標的股票市場的信息傳遞卻不存在，也即權證的價值發(fā)現(xiàn)功能并未實現(xiàn)。表明我國的證券市場由于監(jiān)管力度不嚴，炒作現(xiàn)象很嚴重，部分認股權證的價格與標的股票價格之間發(fā)生背離，并沒有起到完善證券市場的作用。因此提出了推動分離交易可轉債市場的發(fā)展、加強證券交易的監(jiān)管、增強投資者風險意識

11、、提高投資者的投資意識等建議。 本文特點有幾個方面，首先本文以股價的變動為切入點，系統(tǒng)地研究了可分離債券的發(fā)行效應，以及分離出去的認股權證與標的股票之間關系，為我國可分離債券研究提供了一個新的視角，為證券市場監(jiān)管提供了重要的參考依據(jù)。第二，本文選取包括至2008年7中旬所有已發(fā)行的可分離債券數(shù)據(jù)，時間跨度最大，數(shù)據(jù)最全、最新。第三，本文所得出的實證結果除驗證了國外成熟市場的一些基本結論，也表現(xiàn)出我國資本市場的特殊性，這種獨特性源