影響我國H股對A股折價因素的實證研究.pdf

1、盡管全球經(jīng)濟一體化的趨勢勢不可擋，但各式各樣的市場分割狀況在許多國家和地區(qū)仍然存在。由于貿(mào)易壁壘等原因?qū)е碌漠a(chǎn)品市場分割會使一價定律不成立，同樣在資本市場上也存在由于投資限制等原因?qū)е碌墓善笔袌龇指睢?觀察世界上許多新興市場經(jīng)濟國家的股票市場都能發(fā)現(xiàn)，由于投資者的資格限制或市場間在交易制度等方面存在的差異，同一家上市公司在不同的上市地發(fā)行的不同種股票，甚至是同一家上市公司在同一上市地發(fā)行的不同種股票，其價格在剔除了匯率影響之后仍

2、然存在差異，多數(shù)表現(xiàn)為由國外投資者參與投資的股票價格明顯高于只能由國內(nèi)投資者參與投資的股票價格。這一現(xiàn)象被稱為“股票市場分割條件下的外資股溢價”。 國外有關(guān)于股票市場分割的研究最早始于70年代，但是對股票市場的分割和股價差異之間的關(guān)系，以及導(dǎo)致股價差異的影響因素等實證研究在80年代末90年代初才大規(guī)模展開。眾多學者研究了芬蘭、泰國、瑞典、墨西哥等國家由于股票市場分割而導(dǎo)致的外資股溢價現(xiàn)象和溢價的影響因素，其中最具有各國間橫向比較

3、性的是1999年Bailey，Chung and Kang對包括中國在內(nèi)的10個國家或地區(qū)由于股票市場分割導(dǎo)致的外資股溢價現(xiàn)象的實證研究。該研究表明10個樣本國家或地區(qū)(除中國外)都存在不同程度的外資股相對于內(nèi)資股的溢價現(xiàn)象，新興市場經(jīng)濟國家的外資股溢價程度要強于較發(fā)達國家的外資股溢價程度，只有中國存在外資股的折價。中國雙重上市公司的外資股(H股和B股)相對于內(nèi)資股(A股)折價的現(xiàn)象被國際學術(shù)界稱為中國“H股折價之謎”和“B股折價之謎”

4、。 對中國雙重上市公司外資股折價的研究，國外學者最早從研究B股相對于A股的折價開始，目前已經(jīng)有大量研究B股折價的國內(nèi)外文獻，而相比之下H股折價的研究起步較晚并且實證研究也較少。 本文從影響外資股和內(nèi)資股價格差異的信息不對稱理論、流動性差異理論、差異估值模型理論等出發(fā)，考慮了我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況，從信息不對稱、流動性因素、投資者投資理念的差異、H股和A股投資者需求彈性的差異、股權(quán)結(jié)構(gòu)的特色(非流通股存在)、股權(quán)分

5、置改革的影響和其他可能影響H股折價的因素等幾個角度，設(shè)計了7個解釋H股折價的解釋變量。為了保證樣本數(shù)據(jù)的一致性，選擇了最近3年(36個月)同時在A股和H股有連續(xù)、完整交易記錄的17家A+H股公司作為樣本公司，分別用兩個模型——截面回歸模型和面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)變系數(shù)模型，對7個解釋變量分別建?；貧w。在截面回歸模型經(jīng)過了普通最小二乘回歸和各種檢驗、面板數(shù)據(jù)經(jīng)過單位根檢驗和面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗，以及模型設(shè)定形式的檢驗之后采用固定效應(yīng)變系數(shù)模型經(jīng)

6、過了2次回歸和各種檢驗之后，得到以下實證結(jié)果： (1)衡量需求彈性差異的代理變量RS與H股折價率DR成正相關(guān)，證實了我國股市由于A股和H股投資者需求彈性不同，在A股的相對供給較小的情況下，A股投資者容易追捧A股價格，從而拉大A股與H股的價格差異，H股折價率增大。實證結(jié)果與理論分析一致。 (2)衡量股本結(jié)構(gòu)的非流通股占上市公司總股本的比重的STATE與H股折價率DR成正相關(guān)，表明我國上市公司中非流通股占總股本比例越大，越會

7、影響境外投資者對H股的估值，造成H股相對于A股的折價率增大。實證結(jié)果與理論分析一致。 (3)股權(quán)分置改革的虛擬變量DUMMY與H股折價率DR成正相關(guān)，與理論分析的回歸系數(shù)為負值的情況相反，沒有能夠證明已經(jīng)進行股權(quán)分置改革的上市公司其H股相對于A股價格的折價率下降的理論分析。實證結(jié)果沒有支持理論分析。 (4)公司財務(wù)指標EPS與H股折價率成負相關(guān)，表明雙重上市公司的每股盈余確實是境外投資者在投資H股時關(guān)注的因素之一。上市公

8、司每股盈余越多，其H股越受到境外投資者歡迎，使H股和A股價差縮小，H股的折價率也減少。實證結(jié)果與理論分析一致。 (5)衡量信息不對稱程度的指標AIE與H股折價率DR基本是負相關(guān)。表明AIE越小(信息不對稱程度越大)，雙重上市公司的H股相對于A股的折價率越大。實證結(jié)果與理論分析基本相符。 (6)衡量流動性差異的指標RTV與H股折價率DR基本是負相關(guān)，表明H股相對于A股的流動性越差時，境外投資者越不愿意為H股支付較高的價格，

9、從而使H股和A股的價差拉大，H股相對于A股的折價率也就越大。實證結(jié)果與理論分析基本相符。 (7)衡量投資者投資理念差異的代理變量，股價波動率之比RV與H股折價率DR的關(guān)系不確定，這表明我國A股和H股市場在投資者的投資理念和市場投機性等方面差別不大，實證結(jié)果沒有能夠充分支持或者反駁理論分析。 本文研究的7個解釋性因素中，解釋變量RS、STATE、DUMMY、EPS屬于截面回歸模型，解釋變量AIE、RTV、RV屬于面板數(shù)據(jù)固

10、定效應(yīng)變系數(shù)模型。兩個模型經(jīng)過多次回歸和各種檢驗之后都具有很好的擬合程度。通過實證研究，這些解釋變量大多可以確認為對H股折價有影響的解釋因素，只有代表股權(quán)分置改革的虛擬變量DUMMY的實證結(jié)果與理論分析有差異。此外用來衡量投資者投資理念差異的H股與A股的股價波動率之比RV，在固定效應(yīng)變系數(shù)模型里的回歸結(jié)果不明確，沒有足夠證據(jù)支持理論分析，同樣也沒有足夠證據(jù)推翻理論分析。原因可能是樣本容量較小導(dǎo)致的統(tǒng)計誤差，也有可能是A股投資者與H股投資

11、者在投資理念上的差異不明顯，因此反映在17家樣本公司的回歸結(jié)果里就表現(xiàn)為有9家公司RV回歸系數(shù)為負值(9家公司系數(shù)全部具有統(tǒng)計上的顯著性)，與理論推斷相符，而另外8家公司RV回歸系數(shù)為正值(其中6家公司系數(shù)具有統(tǒng)計上的顯著性)，與理論推斷不符。 本文的研究借鑒了國內(nèi)外對H股折價的研究成果，同時還進行了以下四點創(chuàng)新： 第一，本文在研究過程中查閱了使用面板數(shù)據(jù)模型研究的眾多計量經(jīng)濟學文獻，參考了國外關(guān)于面板數(shù)據(jù)模型的計量教材

12、，第一次將完整正確的面板數(shù)據(jù)模型建模分析和回歸檢驗過程納入H股對A股折價的研究中，并得到了良好的模型回歸結(jié)果，相對于以往的研究而言是研究方法上的創(chuàng)新。 第二，本文設(shè)計了兩個回歸模型，一個是橫截面模型，對17家樣本公司的常量因素進行橫截面回歸。一個是變系數(shù)固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型，對17家樣本公司在樣本期36個月內(nèi)的各時間序列變量進行回歸。這樣就解決了各解釋因素在維度上不統(tǒng)一的問題。相對于前人將常量因素和時間序列因素混在一起作為解釋

13、變量回歸的研究，本文做了更正。 第三，在設(shè)計回歸的解釋變量時，本文將公司財務(wù)指標EPS也作為解釋變量，考察國內(nèi)外投資者的投資理性程度和分析側(cè)重領(lǐng)域的差異對H股折價影響，并且截面模型的回歸結(jié)果從實證上支持了EPS的顯著性。 第四，本文樣本期和樣本范圍的選取與前人不同。本文的樣本期為最近3年，樣本公司選定17家，而之前的實證研究選擇的樣本期多集中在2006年前甚至更早。隨著內(nèi)地和香港更緊密的經(jīng)貿(mào)往來和大陸資本市場的逐漸開放，