銀行行業(yè)2019年投資策略報告：關(guān)注信用傳導(dǎo)順暢帶來的估值提升機(jī)會

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　圖表 15：房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)貸款占比11</p><p>　　圖表 16：制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款占比12</p><p>　　圖表 17：各行業(yè)不良率與商業(yè)銀行整體不良率對比13</p><p>　　圖表 18：存款準(zhǔn)備金率14</p>

2、<p>　　圖表 19：社融與名義 GDP 增速對比15</p><p>　　圖表 20：貸款平均利率上浮水平15</p><p>　　圖表 21：同業(yè)存單周發(fā)行總額和票面利率16</p><p>　　圖表 22：銀行板塊跌幅最小17</p><p>　　圖表 23：部分公司仍能實(shí)現(xiàn)正收益17</p><

3、;p>　　1、2019 年銀行股投資邏輯預(yù)判</p><p>　　2018 年金融去杠桿，表現(xiàn)為社融增速下行速度快于經(jīng)濟(jì)增速的下行，導(dǎo)致信用快速收縮，出現(xiàn)了一些違約事件。從而影響了市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善的預(yù)期。而中美貿(mào)易摩擦迅速升級加劇了經(jīng)濟(jì)下行的壓力，使得整個市場波動較大。銀行股在估值低以及業(yè)績確定性強(qiáng)的比較優(yōu)勢下，跑贏滬深 300 指數(shù)。</p><p>　　展望 2019

4、年，短期經(jīng)濟(jì)增速仍面臨下行壓力，而預(yù)計在 2019 年下半年經(jīng)濟(jì)增速下行的斜率會放緩。經(jīng)濟(jì)下行期，資產(chǎn)質(zhì)量問題又成為市場對銀行板塊投資最重要的評判因素。針對資產(chǎn)質(zhì)量問題，目前市場普遍認(rèn)為風(fēng)險點(diǎn)集中在過去幾年杠桿上升較快的政府部門和居民部門。從上市銀行的信貸數(shù)據(jù)看，過去幾年貸款新增主要來自于與地方政府相關(guān)的基建類貸款、房地產(chǎn)相關(guān)貸款以及居民相關(guān)的零售貸款（主要以按揭為主），而制造業(yè)貸款和批發(fā)零售貸款則持續(xù)被壓降。從相應(yīng)行業(yè)不良率的變動情況

5、看，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的不良率已經(jīng)高于 2008 年的水平，房地產(chǎn)相關(guān)貸款、基建</p><p>　　類貸款以及個人貸款的不良率也已經(jīng)接近 2008-2009 年的水平。在政府財政壓力不斷上升以及房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)金流存在進(jìn)一步惡化的情況下，明年這些傳統(tǒng)低風(fēng)險或 者相對低風(fēng)險的貸款的不良率有進(jìn)一步上升的可能。相應(yīng)，銀行的信用成本也將上升。息差方面，2018 年由于表外融資受阻、信用收縮以及信用的風(fēng)險上升，使得表內(nèi)貸款

6、的平均上浮比例年化值已經(jīng)創(chuàng)出了十年新高。雖然三季度，平均貸款上浮比例有所 下降，但是在美國加息周期的大背景下，國內(nèi)融資渠道短期內(nèi)無法有效拓寬的情況下， 即便融資需求下降，融資利率下行的空間不大，持續(xù)時間也不會太長。負(fù)債成本方面， 存款增長仍是主要決定因素。2018 年存款定期化趨勢和表內(nèi)化趨勢明顯，對公存款的增速快速下降，除了受政策影響外，企業(yè)信用擴(kuò)張放緩是主因。因此，存款成本易 升難降。</p><p>　　規(guī)

7、模方面，預(yù)計明年社融規(guī)模增長19萬億，其中，新增人民幣信貸在15萬億，表外信托和委托貸款壓降放緩。銀行總資產(chǎn)的增速略有回升到7.5 。息差水平小幅下行2-3個BP，其中中小銀行負(fù)債端壓力大于大行，因此下行彈性更大；在經(jīng)濟(jì)下行期 間，信用成本將小幅上升到1.14 的水平。對銀行整體業(yè)績進(jìn)行測算，預(yù)計2019年銀行板塊整體歸母凈利潤同比增速在6?附近，略低于2018年的7?。</p><p>　　投資策略上，銀行板塊

8、目前的估值處于歷史最低水平（部分銀行對應(yīng)的2019年P(guān)B已經(jīng)降到0.6倍以下），基本隱含了對經(jīng)濟(jì)前景、資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。預(yù)計目前已經(jīng)推出的寬信用政策效果顯現(xiàn)在2019年二季度，有望驅(qū)動銀行板塊估值上行。因此， 我們維持板塊強(qiáng)于大勢的投資評級，重點(diǎn)推薦國有大行、招商銀行和寧波銀行。</p><p>　　2、經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力 資產(chǎn)質(zhì)量或有波動</p><p>　　2019年經(jīng)濟(jì)增行面臨下

9、行壓力</p><p>　　固定資產(chǎn)投資中重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)的下行風(fēng)險</p><p>　　2018年經(jīng)歷了金融去杠桿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始下行，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑。其 中，基建投資增速下滑幅度明顯。我們認(rèn)為基建投資增速回落主要由于以下幾個因素：一是此前兩年較高的基數(shù)原因，前兩年2萬億的PPP項目和4萬億的棚戶區(qū)項目； 二是基建投資審批速度大幅下降，甚至一些已經(jīng)開工的項目；三是PPP項目的進(jìn)一

10、步規(guī)范，地方政府通過PPP項目來隱形融資的渠道被堵死。</p><p>　　從目前的政策看，政府于2018年7月起提出加大“基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板”力度?；ㄍ顿Y的領(lǐng)先指標(biāo)初顯回暖跡象，例如項目審批重新加快，地方政府融資額上升，建筑公司訂單量回升。與此同時，基建投資的同步指標(biāo)也開始回暖。因此，我們預(yù)計基建投資從2018年的零增長回升至2019年的8?左右的同比增長。</p><p>　　圖表1

11、：固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑圖表2：基建投資增速持續(xù)下行</p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　2018年房地產(chǎn)投資增速雖然保持高位，但是從房地產(chǎn)的細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)看，主要是受土地購置費(fèi)的支撐，建安工程以及設(shè)備工器具購置全部是負(fù)的?？紤]到下半年土地成交額增速開始回落，房地產(chǎn)投資增速回落壓力增加。另外，再疊加2018年

12、企業(yè)的融資環(huán)境整體上收緊，地產(chǎn)公司的財務(wù)狀況已經(jīng)開始變差，不僅現(xiàn)金流已經(jīng)開始轉(zhuǎn)差， 在資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升的情況下，流動比率和速動比率出現(xiàn)下滑。</p><p>　　圖表3：開發(fā)商現(xiàn)金流開始惡化</p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p><b>　　消費(fèi)增速相應(yīng)下滑</b></p><p>

13、;　　2018年前三季度，社會消費(fèi)品零售總額同比出現(xiàn)明顯下滑，較2017年同期增速下滑幅度近1個百分點(diǎn)?？紤]到通脹因素，實(shí)際增速下滑的幅度可能更大。從社會消費(fèi)品零售總額指標(biāo)的結(jié)構(gòu)變動看，除了汽車銷售的顯著下滑以外，與房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的消費(fèi)也出現(xiàn)走弱。從總量角度看，消費(fèi)信貸的走弱也在一定程度上抑制了居民消費(fèi)能力。與此同時，棚改貨幣化比率的邊際弱化使得三四線城市消費(fèi)也難有支撐。觀察汽車、酒店以及博彩業(yè)的數(shù)據(jù)，5月開始消費(fèi)各領(lǐng)域數(shù)據(jù)不同程度不同

14、時間點(diǎn)顯現(xiàn)放緩趨勢。結(jié)合基數(shù)因素，預(yù)計消費(fèi)放緩的趨勢將持續(xù)到2019年中期。</p><p>　　圖表4：社會消費(fèi)品零售總額增速持續(xù)回落</p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　進(jìn)出口：中美貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)</p><p>　　10月貿(mào)易數(shù)據(jù)再超預(yù)期，主要是受到人民幣貶值以及貿(mào)易戰(zhàn)出口前移等因素

15、影響。</p><p>　　但是觀察中美貿(mào)易清單中，具體商品月度進(jìn)出口額跟蹤，中美貿(mào)易戰(zhàn)中第一輪被征稅價值500億美元的商品對美國的進(jìn)出口增速已經(jīng)開始出現(xiàn)較為顯著的下滑。未來1 年伴隨著美國對中國出口商品加征關(guān)稅的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，外貿(mào)增速將面臨下降的壓力。</p><p>　　圖表5：進(jìn)出口貿(mào)易差額</p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所<

16、;/p><p>　　2019年經(jīng)濟(jì)增長將面臨下行壓力</p><p>　　綜上分析，2019年經(jīng)濟(jì)增速將面臨下行壓力，在政策托底基建的背景下，房地產(chǎn)下行的風(fēng)險將成為主要矛盾。經(jīng)濟(jì)下滑，銀行資產(chǎn)質(zhì)量會有波動，引發(fā)信用成本的上升。寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，政策需要引導(dǎo)融資成本下降，期望通過寬信用的方式托底經(jīng)濟(jì)，又會對明年銀行的息差有所擾動。</p><p><b>　　

17、圖表6：GDP增長</b></p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　資產(chǎn)質(zhì)量波動取決于經(jīng)濟(jì)下行的幅度</p><p>　　經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂升溫</p><p>　　而對于資產(chǎn)質(zhì)量的問題，在中期策略中我們已經(jīng)做過分析，影響銀行股估值的不是當(dāng)期的不良率而是市場預(yù)期不良率的變化趨勢。而

18、不良率的走勢又和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢息息相關(guān)。對比問題貸款占比與GDP增速，結(jié)果，問題貸款占比變動趨勢滯后于經(jīng)濟(jì)增速的變化。在2010年到2015年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，2010年-2012年，經(jīng)濟(jì)增速在8?-10?之間波動，復(fù)合當(dāng)時正常經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，問題貸款的占比變動不大，略有下降；而2013年后，經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下降，整體增速降檔，不良率也隨之上升。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入平臺期后，處于穩(wěn)定狀態(tài)之時，不良率開始回落。</p><p&g

19、t;　　圖表7：問題貸款占比與GDP增速對比</p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　總之，經(jīng)濟(jì)增長下滑幅度在合理范圍內(nèi)，不良率變化不大；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑時，不良率隨著經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期下滑而上升；經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入平臺期后，不良率會有所回落。從目前看，市場對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期并不樂觀，預(yù)期不良率的上升已成共識。但是不良率到底上升多少，市場并沒有給出確切的數(shù)字。目前市

20、場分析的角度，主要是從過去幾年杠桿率變化較大的部門出發(fā)，來分析不良率上升的情況。本文試圖從銀行貸款占比的角度，試圖來分析銀行資產(chǎn)的質(zhì)量的變遷。</p><p>　　過去五年，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款占比持續(xù)下降</p><p>　　我們對銀行的主要貸款進(jìn)行歸類，主要包括個人貸款，基建類貸款，房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)貸款，制造業(yè)貸款，批發(fā)零售業(yè)貸款以及其他貸款。截至2018年中期，個人貸款占比38 ，基

21、建類貸款占比18?，房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)貸款占比15 ，制造業(yè)貸款占比</p><p>　　12?，批發(fā)零售業(yè)貸款占比5?。</p><p>　　圖表8：銀行業(yè)人民幣貸款結(jié)構(gòu)圖</p><p>　　資料來源：上市銀行公司公告，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　從上市銀行的貸款結(jié)構(gòu)看，各家銀行對公貸款占貸款總額的比例中位數(shù)64.7 和個人貸款占貸款

22、總額的比例為35.3?。其中，國有大行公司類貸款占比中位數(shù)63?，建行個人貸款占比最高41.6?；股份行公司類貸款占比中位數(shù)58.5?，平安銀行和招商銀行個人貸款占比居前，分別為55 和48?；城商行公司類貸款占比中位數(shù)72?，杭州銀行和寧波銀行個人貸款居前，占比分別為36.3 和34.4 ；農(nóng)商行公司類貸款占比中位數(shù)84 ，常熟銀行個人貸款占比遙遙領(lǐng)先達(dá)到50?。</p><p>　　圖表9：各家銀行公司類貸款

23、占比</p><p>　　資料來源：上市銀行公司公告，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　公司類貸款中，基建類貸款的占比最高，其次依次是制造業(yè)貸款、房地產(chǎn)相關(guān)貸 款、批發(fā)零售業(yè)貸款。其中對公高風(fēng)險敞口的貸款占對公貸款總額的比例為52?，而低風(fēng)險敞口的貸款占比30 。</p><p>　　圖表10：各家銀行不同風(fēng)險敞口貸款占比</p><p>

24、;　　資料來源：上市銀行公司公告，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　從過去五年新增的貸款情況看，各家銀行基本新增的貸款主要集中在基建貸款和房地產(chǎn)貸款，因此基建類貸款和房地產(chǎn)相關(guān)貸款占比持續(xù)上升，而壓降的貸款集中在制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)務(wù)貸款，占比穩(wěn)步下降。</p><p>　　以工行和招行為例，過去5年中，工商銀行基建類貸款占比和房地產(chǎn)相關(guān)貸款占公司類貸款的比例從2013年32.7 和15

25、上升到2018年中期的38.4 和20?；招商銀行基建類貸款和房地產(chǎn)相關(guān)貸款的占公司類貸款的比例則是從2013年的16.7?和19?上升到</p><p>　　2018年中期的27.4?和26.5 。</p><p>　　相應(yīng)的，工商銀行制造業(yè)貸款和批發(fā)零售貸款的占比從2013年的22 和13?下降到</p><p>　　2018年中期的18 和8?；招行銀行制造業(yè)

26、貸款和批發(fā)零售貸款的占比從2013年的</p><p>　　29.3和22.3?下降到2018年中期的16 和10.5?。</p><p>　　圖表11：工商銀行部分行業(yè)貸款占比變動圖表12：招商銀行部分行業(yè)貸款占比變動</p><p>　　資料來源：上市銀行公司公告，萬聯(lián)證券研究所資料來源：上市銀行公司公告，萬聯(lián)證券研究所</p><p&g

27、t;　　壓降制造業(yè)貸款和批發(fā)零售業(yè)貸款，主要原因仍是風(fēng)險較高。以工行和招行為例， 工商銀行制造業(yè)貸款和批發(fā)零售貸款的不良率從2013年的1.82?和3.4?上升到2018年</p><p>　　中期的5.34 和9.02?；招行銀行從2013年的1.78?和1.44?上升到2018年中期的6.91? 和4.53 。</p><p>　　圖表13：工行部分行業(yè)不良率變動圖表14：招行部分行

28、業(yè)不良率變動</p><p>　　資料來源：上市銀行公司公告，萬聯(lián)證券研究所資料來源：上市銀行公司公告，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　基建類貸款的占比中位數(shù)為20.3 ，占比較高的公司基本集中在大型銀行，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行和交通銀行，分別占比39.5?、37.9 、35.2?和33.4?。其中，國有大行基建類貸款的占比普遍較高，占比均值在35 ；股份行基建類貸款的占比

29、均值19.2?，光大銀行和招商銀行占比相對較高，分別為28 和26?；城商行的占比均值18?，成都銀行占比達(dá)到26 ；農(nóng)商行的占比均值為11.2?，常熟銀行占比近</p><p><b>　　24?。</b></p><p>　　房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)貸款的占比中位數(shù)為26.44?，占比較高的銀行主要集中在部分城商行和部分股份行。其中貴陽銀行、上海銀行的占比超過40 ，成都銀

30、行、民生銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、華夏銀行和南京銀行的占比超過30 。</p><p>　　圖表15：房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)貸款占比</p><p>　　資料來源：上市銀行公司公告，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　而制造業(yè)貸款和批發(fā)零售業(yè)貸款的占比的中位數(shù)為29.6?，其中農(nóng)商行以及部分城商行的占比較高相對較高，而這些銀行主要集中在長三角地區(qū)，服務(wù)范圍也集中在長三角地區(qū)

31、，而這些地區(qū)又是以外向型經(jīng)濟(jì)為主，出口對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的拉動作用又相對明顯。</p><p>　　圖表16：制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款占比</p><p>　　制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款占比</p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p&

32、gt;<b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p>&

33、lt;p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源：上市銀行公司公告，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　高風(fēng)險貸款占比高的銀行不良率將上行</p><

34、;p>　　根據(jù)我們對明年宏觀經(jīng)濟(jì)增長重要變量的分析，從靜態(tài)的角度看，即不考慮外溢效應(yīng)的影響，風(fēng)險更多的來自于與出口密切相關(guān)的行業(yè)和地區(qū)，以及房地產(chǎn)相關(guān)相關(guān)貸款，以及過去幾年增速相對較快的水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)的貸款。</p><p>　　從對美出口各行業(yè)占對美出口總金額的比例數(shù)據(jù)看，機(jī)電和音響設(shè)備的占比最高， 達(dá)到46.2?；家具、燈具、玩具以及運(yùn)動用品占比11.9?；紡織原料及紡織制品占比</p>

35、;<p>　　9.9，其中非針織和非鉤編的服裝及其他紡織制品的占比達(dá)到一半；賤金屬及其制品占比5.2?，其中鋼鐵制品占比接近45?；車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備占比</p><p>　　4.6，其中車輛及其零部件除鐵道車輛外占比77 ;塑料和橡膠及其制品占比4.3?， 其中塑料及其制品占比83 。</p><p>　　從美方利益出發(fā)，對征稅的角度考慮，在不能嚴(yán)重影響到美國居民

36、的生活消費(fèi)的前提下，擁有進(jìn)口替代市場且能達(dá)到壓制中國制造業(yè)升級的目的。因此，對不同的品類的影響或有區(qū)別，比如機(jī)電、音像設(shè)備及其零附件很可能由于替代品相對受限的緣故，進(jìn)一步加征較高關(guān)稅的概率并不大；而車輛及其零附件品類，全部征收較高關(guān)稅的概率相對較大。而對于相對低端技術(shù)的商品，又有較多的進(jìn)口替代市場，這些產(chǎn)品的加征關(guān)稅的概率就很大。</p><p>　　考慮到數(shù)據(jù)的可得性，我們直接上述兩個行業(yè)的數(shù)據(jù)占比加總，來衡量

37、相對風(fēng)險情況。農(nóng)商行以及部分城商行的占比較高相對較高，而這些銀行主要集中在長三角地區(qū)，服務(wù)范圍也集中在長三角地區(qū)，而這些地區(qū)又是以外向型經(jīng)濟(jì)為主，出口對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的拉動作用又相對明顯。從國內(nèi)各省市的進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，江蘇省、廣東省和浙江省排名靠前，出口對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的拉動作用較大。</p><p>　　而截至2016年末，整體商業(yè)銀行發(fā)放的制造業(yè)貸款和批發(fā)零售業(yè)貸款的不良率分別為3.85 和4.68?，均已經(jīng)高于2008年

38、的水平。而對比同期上市銀行相應(yīng)行業(yè)的不良率數(shù)據(jù)，基本上都高于行業(yè)整體的不良率數(shù)據(jù)。但是由于結(jié)構(gòu)問題，使得對公司總體不良率的影響相對較低。</p><p>　　而對于基建類相關(guān)行業(yè)貸款的平均不良率在0.6?以下，總體保持在相對較低水平， 不過近三年不良率也隨著行業(yè)整體不良率的上升而上升，但是整體上升幅度有限， 僅有部分公司的部分行業(yè)波動較大。從歷史數(shù)據(jù)看，除了2008-2012年相關(guān)行業(yè)的不良率和行業(yè)整體不良率基本

39、持平外，其他時間均顯著低于行業(yè)整體不良率水平?？紤]到基建投資的明年經(jīng)濟(jì)中起到重要的作用以及長周期的城市化進(jìn)程中基建投資仍較保持較高增長，我們預(yù)計基建投資的不良率將有所上升，但是預(yù)計上升的幅度不會超過行業(yè)整體的幅度，而且仍將保持顯著低于行業(yè)平均水平的態(tài)勢。</p><p>　　房地產(chǎn)相關(guān)貸款占比主要取決于地產(chǎn)融資情況，目前看有信托對地產(chǎn)融資的放開， 以及一線城市對首套房利率的放松，都會在一定程度上緩解地產(chǎn)商的壓力。

40、</p><p>　　圖表17：各行業(yè)不良率與商業(yè)銀行整體不良率對比</p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　2.2.4 國有大行具有相對優(yōu)勢</p><p>　　結(jié)合貸款增速數(shù)據(jù)，基建類貸款的不良率波動主要是交通運(yùn)輸和水利建設(shè)兩個增速較快的行業(yè)?？紤]過去幾年基建投資的情況，在PPP大發(fā)展的背景下，基建

41、投資一直保持較高的增速，而2018年由于金融去杠桿以及地方財務(wù)整頓，使得基建投資增速下滑，預(yù)計2019年在開前門堵后門的思路下，風(fēng)險暴露的節(jié)奏或?qū)⒎啪?。房地產(chǎn)政策放松的預(yù)期下，地產(chǎn)公司的融資壓力降低。綜合低風(fēng)險貸款占比數(shù)據(jù)，高風(fēng)險貸款中房地產(chǎn)貸款的占比，國有大行仍具有相對優(yōu)勢。</p><p>　　3、凈息差維持穩(wěn)定或小幅下降 2-3BP</p><p>　　準(zhǔn)備金預(yù)計下調(diào)200個基點(diǎn)，短

42、期降息概率不大</p><p>　　通脹中樞大概率上移，但存不確定性</p><p>　　2018年通脹整體溫和回升，全年CPI同比預(yù)計2.2?。2019年通脹可能受到豬肉、石油以及匯率等因素推動。我們在中性假設(shè)下，預(yù)計通脹中樞較2018年高，全年在2.5 左右，對貨幣政策方向不造成影響。</p><p>　　貨幣政策的預(yù)期：準(zhǔn)備金下調(diào)200個基點(diǎn)，短期降息概率不大

43、</p><p>　　我們預(yù)計明年外匯占款可能大體持平或者小幅下降。從最終實(shí)現(xiàn)寬信用的政策目標(biāo)看，2019年貨幣政策有望繼續(xù)保持寬松，預(yù)計2019年降準(zhǔn)2個百分點(diǎn)，期望通過提高貨幣乘數(shù)，來增加貨幣供應(yīng)量。</p><p>　　我們預(yù)測2019年大概降準(zhǔn)200個基點(diǎn)，使得大型銀行的準(zhǔn)備金率下降到12.5 ，中小銀行的準(zhǔn)備金率降到10.5 。至于基準(zhǔn)利率方面，受限于美國加息周期，國內(nèi)降息的概率

44、不大。</p><p>　　目前化解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中存在的障礙，有效引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率下行，才能更有效的促進(jìn)廣義信貸的擴(kuò)張。目前已經(jīng)推出了一系列政策，針對民營企業(yè)再貸款和再貼現(xiàn)政策，針對民營企業(yè)的債券融資支持工具，以及近期研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具等，目的是通過對民營企業(yè)增信的方式解決融資難的問題。</p><p>　　圖表18：存款準(zhǔn)備金率</p><p&g

45、t;　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　凈息差：基本保持穩(wěn)定或者小幅收窄</p><p>　　貸款利率下行幅度有限</p><p>　　2018年，由于金融去杠桿，使得融資收縮速度快于經(jīng)濟(jì)下行的速度，使得融資利率的下行相對緩慢。表外融資快速收縮，1-11月份表外融資規(guī)模下降2.76萬億，而</p><p>　　20

46、17年表外融資新增達(dá)到3.6萬億，其中，委托貸款下降了1.39萬億，信托貸款下降了0.64萬億，未貼現(xiàn)票據(jù)下降了0.74萬億，2017年同期分別增長0.78萬億、2.26萬億和0.54萬億。2018年，1-11月新增貸款總額14.74萬億（2017年13.84萬億），新增貸款貢獻(xiàn)了社融新增的84 。</p><p>　　圖表19：社融與名義GDP增速對比</p><p>　　資料來源：wi

47、nd資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　測算數(shù)據(jù)顯示，2018年二季度新發(fā)對公貸款利率的平均上浮比例達(dá)到18.8 ，較二季度下降0.6個百分點(diǎn)，但是從年化角度看，已經(jīng)是2010年以來的最高水平。</p><p>　　圖表20：貸款平均利率上浮水平</p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　雖然三季度

48、，平均貸款上浮比例有所下降，但是在美國加息周期的大背景下，國內(nèi)融資渠道短期內(nèi)無法有效拓寬的情況下，即便融資需求下降，融資利率下行的空間不大，持續(xù)時間也不會太長。</p><p>　　同業(yè)負(fù)債成本維持低位，存款成本易升難降</p><p>　　2018年，負(fù)債端的存款成本整體處于上行趨勢，但是由于負(fù)債端的結(jié)構(gòu)不同，因此市場表現(xiàn)有一定差異。市場表現(xiàn)較好的銀行是同業(yè)負(fù)債占比相對較高，可以直接受益

49、于同業(yè)負(fù)債融資成本降低的銀行。2019年，在市場一致預(yù)期調(diào)降準(zhǔn)備金率2個百分</p><p>　　點(diǎn)的前提下，銀行業(yè)的超儲率將超過2?，銀行間市場資金將持續(xù)保持寬松狀態(tài)，預(yù)計同業(yè)業(yè)務(wù)的成本繼續(xù)維持低位。</p><p>　　圖表21：同業(yè)存單周發(fā)行總額和票面利率</p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　

50、至于存款端的情況，2018年M1下降明顯，其中企業(yè)的活期存款增速相對較低，除了高基數(shù)效應(yīng)外，這個現(xiàn)象的背后預(yù)計和房地產(chǎn)企業(yè)銷售資金回籠較少有一定的關(guān) 系，但是也反應(yīng)了企業(yè)流動資金較少。2018年存款定期化趨勢和表內(nèi)化趨勢明顯， 對公存款的增速快速下降，除了受政策影響外，企業(yè)信用擴(kuò)張放緩是主因。企業(yè)存款也主要表現(xiàn)為企業(yè)活期存款的增長不足。因此，就存款而言，明年還要看企業(yè)存款的派生情況，相應(yīng)決定了存款的成本。</p><

51、p>　　綜合看凈息差維持穩(wěn)定或小幅收縮2-3BP</p><p>　　綜上所述，2018年銀行貸款利率上浮比例年化值處于2008年以來最高水平，上浮利率貸款的占比也是2018年以來的最高水平，預(yù)計今年持續(xù)的寬松政策，效果將在明年開始體現(xiàn)，但是考慮到融資表內(nèi)化的監(jiān)管思路，即使在經(jīng)濟(jì)下滑期間融資需求相應(yīng)降低的背景下，貸款端利率下降的幅度也相對有限。而負(fù)債端在同業(yè)負(fù)債維持低位，存款成本預(yù)計上行的背景下，息差有進(jìn)一

52、步縮窄的可能。我們預(yù)計2019年整體凈息差較2018年收縮2-3BP。</p><p>　　4、中間業(yè)務(wù)收入預(yù)計能保持 10 左右的正增長</p><p>　　2018年板塊整體非息收入同比增速持續(xù)回升，主要貢獻(xiàn)因素則是凈其他非息收入， 主要受益于新會計準(zhǔn)則。手續(xù)費(fèi)凈收入增速大幅下滑，主要是理財?shù)葮I(yè)務(wù)收入的下滑，但是銀行卡業(yè)務(wù)收入的同比快速增長在一定程度上彌補(bǔ)了理財業(yè)務(wù)的萎縮。分板塊看，國

53、有大行和股份行凈手續(xù)費(fèi)收入較為平穩(wěn)，城商行和農(nóng)商行由于手續(xù)費(fèi)來源單一，受政策和大環(huán)境影響較大。</p><p>　　從中期業(yè)績的數(shù)據(jù)看，手續(xù)費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)正增長的銀行，主要驅(qū)動因素是銀行卡業(yè)務(wù)收入以及電子銀行業(yè)務(wù)收入的大幅增長，而負(fù)面因素主要是和理財、表外業(yè)務(wù)以及資本市場相關(guān)的業(yè)務(wù)。</p><p>　　受同業(yè)理財壓縮，理財新規(guī)以及金融去杠桿等綜合因素影響，銀行業(yè)的非保本理財?shù)囊?guī)模有所下降，從

54、而帶動了理財業(yè)務(wù)收入的下滑。從上市銀行的數(shù)據(jù)看，2018年上半年非保本理財余額已經(jīng)較年初出現(xiàn)了不同幅度的下滑，建設(shè)銀行下滑7.6 ，農(nóng)業(yè)銀行下滑4.6?，工商銀行下滑3.2?，招商銀行下降4?。按照目前的監(jiān)管政策、市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)等預(yù)期，以及理財表內(nèi)化的趨勢將持續(xù)，雖然各家銀行已經(jīng)積極設(shè)立了資產(chǎn)管理子公司，政策上對銀行理財產(chǎn)品的投向也有所放松，但是考慮到新產(chǎn)品的培育等都需要時間，預(yù)計2019年整體規(guī)模和2018年保持一致。</p

55、><p>　　銀行卡業(yè)務(wù)方面，信用卡業(yè)務(wù)在近三年成為各家銀行零售業(yè)務(wù)發(fā)力的重點(diǎn)。信用卡發(fā)卡量快速增長，信用卡的消費(fèi)額也實(shí)現(xiàn)了一定的增長，不過信用卡貸款余額增長相對緩慢。從2018年上半年的數(shù)據(jù)顯示，中信銀行和浦發(fā)銀行的信用卡增速實(shí)現(xiàn)了超過30 的增長。</p><p>　　從其他非息收入的數(shù)據(jù)看，上半年增長的主要驅(qū)動來自于投資收益和公允價值的變動收益，部分原因是新準(zhǔn)則因素的影響。負(fù)面因素主要來

56、自于匯兌損益，特別是大行的匯兌收益降幅較大。綜上分析，其他非息收入仍將保持正增長。</p><p><b>　　5、投資策略</b></p><p><b>　　行業(yè)比較分析</b></p><p>　　2018年的市場回顧</p><p>　　2018年銀行指數(shù)整體下跌6.7?，跌幅在所有板塊中最

57、小，而且跑贏滬深300指數(shù)15個百分點(diǎn)。個股中，上海銀行、招商銀行、交通銀行、興業(yè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、杭州銀行、常熟銀行、中國銀行、寧波銀行跑贏板塊，其中上海銀行和招商銀行呈現(xiàn)正收益，分別為19?和1?。</p><p>　　圖表22：銀行板塊跌幅最小圖表23：部分公司仍能實(shí)現(xiàn)正收益</p><p>　　資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind資訊，萬聯(lián)證券研究所</

58、p><p><b>　　行業(yè)估值比較</b></p><p>　　銀行板塊能持續(xù)領(lǐng)先，除了配置邏輯外，低估值和相對較高的業(yè)績確定性也是資金選擇過程中非常重要的考量指標(biāo)。</p><p>　　當(dāng)前板塊整體對應(yīng)的2019年P(guān)B 0.79倍，其中部分銀行已經(jīng)跌倒了和7月初時對應(yīng)的2018年P(guān)B 0.6倍的歷史新低水平。</p><p&

59、gt;　　基本面方面，雖然板塊持續(xù)受信用違約因素影響，市場對資產(chǎn)質(zhì)量的預(yù)期悲觀，不過根據(jù)我們此前研究結(jié)論，銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)大幅波動是在經(jīng)濟(jì)快速下行階段的產(chǎn)物，雖然2019年經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險，但是隨著政策的不斷推出，托底效用將逐步顯現(xiàn)。銀行息差方面，2019年市場預(yù)期走低，但是下行幅度可能非常有限。因此，銀行板塊整體的業(yè)績確定性仍相對較高。</p><p><b>　　投資策略</b><

60、/p><p><b>　　基本假設(shè)</b></p><p>　　綜合我們在上述幾部分內(nèi)容中，對明年宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、貨幣政策以及風(fēng)險點(diǎn)的預(yù)期，我們預(yù)計2019年上市銀行主要經(jīng)營數(shù)據(jù)如下：規(guī)模方面，資產(chǎn)同比增速7?， 與2018年基本持平，低于新口徑的社融增；息差水平小幅下行2-3個BP，其中中小銀行負(fù)債端壓力大于大行，因此下行彈性更大；在經(jīng)濟(jì)下行期間，信用成本將小幅上升到

61、1.14 的水平。對銀行整體業(yè)績進(jìn)行測算，預(yù)計2019年銀行板塊整體歸母凈利潤同比增速在6?，略低于2018年的7?。</p><p><b>　　投資策略</b></p><p>　　2018年金融去杠桿，社融增速下行速度超過GDP增速，使得信用違約頻發(fā)，市場對資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期走弱的擔(dān)憂持續(xù)存在，但是銀行的貸款利率維持高位，業(yè)績確定性較 高。展望2019年，短期經(jīng)濟(jì)增

62、長面臨下行壓力，資產(chǎn)質(zhì)量的問題將成為核心矛盾， 而不良的暴露程度將決定銀行股的估值水平。</p><p>　　銀行板塊目前的估值處于歷史最低水平（部分銀行對應(yīng)的2019年P(guān)B已經(jīng)降到0.6倍以下），基本隱含了對經(jīng)濟(jì)前景、資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。預(yù)計目前已經(jīng)推出的寬信用政策效果顯現(xiàn)在2019年二季度，有望驅(qū)動銀行板塊估值上行。因此，我們維持板塊強(qiáng)于大勢的投資評級，重點(diǎn)推薦國有大行、招商銀行和寧波銀行。</p>