煤炭行業(yè)2019年年度投資策略報告君子藏器于身，待時而動，順勢而為

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　表 5:表內(nèi)在建礦井投產(chǎn)進度預(yù)估12</p&g

2、t;<p>　　表 6:未納入能源局口徑的新批復(fù)礦井未來產(chǎn)能投放進度13</p><p>　　表 7:表外新批復(fù)礦井投產(chǎn)進度預(yù)估13</p><p>　　表 8:煤炭行業(yè)去產(chǎn)能進展情況14</p><p>　　表 9:各省市去產(chǎn)能完成情況（截止 2018 年 7 月）14</p><p>　　表 10:南方地區(qū)≤9 萬噸

3、/年煤礦產(chǎn)能情況16</p><p>　　表 11:電能替代相關(guān)政策19</p><p>　　表 12:全國發(fā)電結(jié)構(gòu)預(yù)測20</p><p>　　表 13:供需平衡表25</p><p><b>　　插圖目錄</b></p><p>　　圖 1:環(huán)渤海港口煤炭庫存5</p>

4、<p>　　圖 2:江內(nèi)口岸煤炭庫存5</p><p>　　圖 3:沿海六大電煤炭庫存6</p><p>　　圖 4:全國重點電廠煤炭庫存6</p><p>　　圖 5:煤價淡季不淡 旺季不旺7</p><p>　　圖 6:內(nèi)陸電廠與沿海六大電日耗走勢分化7</p><p>　　圖 7:重點區(qū)域在

5、產(chǎn)產(chǎn)能變化情況8</p><p>　　圖 8:在產(chǎn)產(chǎn)能增量來源8</p><p>　　圖 9:煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率位居工業(yè)企業(yè)首位9</p><p>　　圖 10:山西七大煤企資產(chǎn)負債率居高不下9</p><p>　　圖 11:供給端產(chǎn)量釋放速度9</p><p>　　圖 12:新建礦井區(qū)域分布11</

6、p><p>　　圖 13:新建礦井規(guī)模分布11</p><p>　　圖 14:≤30 萬噸/年產(chǎn)能大幅下降15</p><p>　　圖 15:國內(nèi)外價差16</p><p>　　圖 16:進口煤限制政策對進口量和煤價波動影響17</p><p>　　圖 17:煤炭下游行業(yè)耗煤占比18</p><

7、;p>　　圖 18:2009-2018 年前 10 個月用電情況18</p><p>　　圖 19:2009-2018 年年度用電情況18</p><p>　　圖 20:城鄉(xiāng)居民用電情況19</p><p>　　圖 21:城鄉(xiāng)居民用電增速19</p><p>　　圖 22:房屋新開工與施工、竣工面積出現(xiàn)分化21</p&g

8、t;<p>　　圖 23:期房銷售與現(xiàn)房銷售出現(xiàn)分化21</p><p>　　圖 24:商品房銷售面積持續(xù)下行22</p><p>　　圖 25:房地產(chǎn)開發(fā)投資與待售面積22</p><p>　　圖 26:7 月 23 日以來基建“補短板”相關(guān)政策梳理23</p><p>　　圖 27:水泥產(chǎn)量 1-10 月累計同比增漲

9、 2.6%23</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　圖 28:煤化工產(chǎn)業(yè)鏈24</p><p>　　圖 29:截止 2017 年底

10、我國部分現(xiàn)代煤化工項目發(fā)展概況25</p><p>　　圖 30:1-10 月煉焦煤產(chǎn)量同比下降 3.2%27</p><p>　　圖 31:煉焦煤供需平衡情況27</p><p>　　圖 32:1-10 月焦炭產(chǎn)量同比下降 1%27</p><p>　　圖 33:焦炭價格跟隨鋼價波動27</p><p>　

11、　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　煤市的變與不變</b></p><p>　　山，若遇上春風，則換上了嫩綠的新裝；煤，若遇上庫存，則改變了價格波

12、動的節(jié)奏。山，若披上冬雪，就著上了素裹的銀裝。煤，若恰逢雙控，就造成了日耗的分化。山在變，山亦不變，變得是表象，不變的是初衷。</p><p>　　2018 年的煤炭市場受眾多政策疊加的影響，與以往相比發(fā)生了一些明顯的變化，如庫存水平始終維持高位、煤價反季節(jié)波動、沿海與內(nèi)陸電廠日耗分化等。我們認為這些變化在未來一段時間內(nèi)將為成為一種常態(tài)，只有弄清這些變化背后形成的原因，掌握煤炭市場新的運行規(guī)律，才可能對煤價走勢進

13、行準確的預(yù)判。</p><p>　　變化一：高庫存貫穿全年</p><p>　　今年煤炭市場與以往最明顯區(qū)別在于港口及沿海電廠庫存始終處于高位，這在很大程 度上抑制了今年煤價的大幅波動，究其原因，我們認為：</p><p>　　在經(jīng)歷了今年一季度由于需求旺盛、調(diào)運困難等原因引發(fā)的局部供需錯配導(dǎo)致煤價暴漲后，下游電廠紛紛改變補存策略，開啟淡季補庫模式；</p&

14、gt;<p>　　各地重點電廠提高可用天數(shù)紅線，建立煤炭最低庫存和最高庫存制度考核辦法，沿海部分電廠將次年的并網(wǎng)電量與庫存掛鉤；</p><p>　　受環(huán)保檢查影響，一方面上游煤礦庫存減少，產(chǎn)地庫存下移至港口，另一方面部分露天煤場關(guān)停致使中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)庫存量下降，隱形庫存顯性化。</p><p>　　圖 1:環(huán)渤海港口煤炭庫存圖 2:江內(nèi)口岸煤炭庫存</p><

15、;p>　　資料來源： wind、東興證券研究所資料來源： sxcoal、東興證券研究所</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　圖 3:沿海六大電煤炭庫存

16、圖 4:全國重點電廠煤炭庫存</p><p>　　資料來源： wind、東興證券研究所資料來源： sxcoal、東興證券研究所</p><p>　　表 1:煤炭最低和最高庫存制度</p><p><b>　　電廠存</b></p><p>　　資料來源： 國家能源局、東興證券研究所</p><p&

17、gt;　　變化二：煤價呈現(xiàn)淡季不淡 旺季不旺</p><p>　　由于今年下游各環(huán)節(jié)普遍實施“淡季補庫”和“高庫存”策略，外加水泥、建材、鋼鐵等行業(yè)充當?shù)拘枨蟮慕影粽?，以往“淡季走弱、旺季走強”的模式不再適用于當下煤炭市場。今年煤炭市場表現(xiàn)為“淡季不淡、旺季不旺”的特征，價格總體以“振幅逐步收 窄，重心緩步下移”的“N”型狀態(tài)呈現(xiàn)。</p><p>　　變化三：內(nèi)陸電廠與沿海電廠日耗分

18、化加劇</p><p>　　今年我國火電發(fā)電量快速增長，但全國重點電廠與沿海電廠日耗出現(xiàn)明顯分化，甚至多次出現(xiàn)沿海六大電日耗同比明顯下降，而以內(nèi)陸為主的全國重點電廠日耗同比增長的局面，我們認為出現(xiàn)該局面主要涉及三個方面原因：</p><p>　　內(nèi)陸省份，如湖北、湖南、江西等火力發(fā)電量大幅增長；</p><p>　　沿海省份出于環(huán)?？紤]，采取能源“雙控”策略，嚴控煤

19、炭消費總量，加大外購電采購力度；</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　沿海省份新能源（核電、太陽能）擠占火電份額。</p><p>　

20、　上述現(xiàn)象的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)分析中以沿海六大電日耗代表電煤需求的邏輯淡化。同時也 是今年港口煤價走勢與坑口煤價走勢長時間分化的一個重要原因，而這種分化極易產(chǎn)生港口進煤發(fā)運倒掛現(xiàn)象，同時又給港口煤價牢固的成本支撐。</p><p>　　圖 5:煤價淡季不淡 旺季不旺圖 6:內(nèi)陸電廠與沿海六大電日耗走勢分化</p><p>　　資料來源： wind、東興證券研究所資料來源： sxcoal、東

21、興證券研究所</p><p>　　變化四：表外產(chǎn)能逐步回歸表內(nèi)</p><p>　　合法產(chǎn)能增量主要來源于表外轉(zhuǎn)表內(nèi)。我們對能源局公布的 2017 年底和 2018 年 6 月的全國煤礦產(chǎn)能數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)自供給側(cè)改革去產(chǎn)能以來，具備安全生產(chǎn)許可證等證照齊全的生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能首次出現(xiàn)回升，由 17 年底的 33.36 億噸上升至 18 年 6</p><p>　　月的

22、 34.91 億噸，我們將各省份產(chǎn)能數(shù)據(jù)逐一進行對比發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能增量主要集中在新疆、山西、陜西和內(nèi)蒙地區(qū)，且新增產(chǎn)能中主要以“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”和“聯(lián)合試運轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)固” 為主，并未帶來明顯邊際貢獻。</p><p>　　山西：產(chǎn)能增量 4325 萬噸，其中表外轉(zhuǎn)表內(nèi)占 22%，聯(lián)合試運轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)固占 38%；</p><p>　　內(nèi)蒙：產(chǎn)能增量 780 萬噸，其中表外轉(zhuǎn)表內(nèi)占 84%；</p>

23、;<p>　　陜西：產(chǎn)能增量 2354 萬噸，其中表外轉(zhuǎn)表內(nèi)占 10%，聯(lián)合試運轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)固占 80%；</p><p>　　新疆：產(chǎn)能增量 8270 萬噸，其中表外轉(zhuǎn)表內(nèi)占 100%。</p><p>　　表 2:表內(nèi)合法生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能變化</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　

24、　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　資料來源： 國家能源局、東興證券研究所</p><p>　　圖 7:重點區(qū)域在產(chǎn)產(chǎn)能變化情況圖 8:在產(chǎn)產(chǎn)能增量來源</p><p>　　資料來源： 國家能源局、東興證券研究所資料來源： 國家能源局、東興證券研究

25、所</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　不變：穩(wěn)煤價、去杠桿的總目標不動搖</p><p>　　雖然煤炭行業(yè)在供給側(cè)改革后，煤價大幅上

26、漲，煤企的盈利水平明顯回升，信用融資狀況也持續(xù)好轉(zhuǎn)，但由于煤企的歷史負擔過于沉重，其資產(chǎn)負債表修復(fù)進度緩慢。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截止 2018 年 10 月，煤炭開產(chǎn)和洗選業(yè)資產(chǎn)負債率仍高達 65.4%， 位居工業(yè)企業(yè)行業(yè)首位?？紤]到本輪供給側(cè)改革的核心目的是企業(yè)去杠桿，因此煤企的資產(chǎn)負債率若要恢復(fù)至合理水平就要求煤價需穩(wěn)定在一個相對合理的區(qū)間，即穩(wěn)煤 價、去杠桿的終極目標不能動搖。</p><p>　　圖 9:煤

27、炭行業(yè)資產(chǎn)負債率位居工業(yè)企業(yè)首位圖 10:山西七大煤企資產(chǎn)負債率居高不下</p><p>　　資料來源： wind、東興證券研究所資料來源： 各集團財報、東興證券研究所</p><p>　　明后兩年產(chǎn)能釋放力度有限</p><p>　　未來兩年邊際增量有限。目前，市場上關(guān)于未來煤炭產(chǎn)能投放的進度眾說紛紜，多數(shù) 認為我國煤炭產(chǎn)量已步入加速釋放階段，實際情況到底如

28、此？為理清未來煤炭供給端產(chǎn)能的投放速度，我們在對目前所有在建礦井的建設(shè)情況逐一進行核實、分析后，認 為明后兩年產(chǎn)量釋放力度相對有限，產(chǎn)量的大規(guī)模釋放或集中在 2021 年左右。</p><p>　　圖 11:供給端產(chǎn)量釋放速度</p><p>　　資料來源： 東興證券研究所</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p&g

29、t;<p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　表內(nèi)：在建產(chǎn)能雖多但邊際貢獻有限</p><p>　　在建產(chǎn)能中資源整合、改擴建和技術(shù)改造類礦井雖體量巨大，但產(chǎn)量釋放力度有限。 截止 2018 年 6 月底，能源局公布在建礦井產(chǎn)能合計 10 億噸，其中新建礦

30、井產(chǎn)能 4.3</p><p>　　億噸，其他在建礦井產(chǎn)能 5.8 億噸。雖然其他在建礦井產(chǎn)能占比超過半數(shù)，但我們認</p><p>　　為該部分產(chǎn)能短時間并不能帶來邊際增量，理由有兩點：</p><p>　　其一，由于這 5.8 億噸的在建產(chǎn)能中有 1.2 億噸已進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)狀態(tài)，產(chǎn)量或早已釋放，因此即使該部分礦井后續(xù)能順利轉(zhuǎn)固正式投產(chǎn)，其對產(chǎn)量的邊際貢獻也極其

31、有限；</p><p>　　其二，這 5.8 億噸的在建礦井均由資源整合、改擴建、技術(shù)改造等類型構(gòu)成，而上述類型礦井由于股權(quán)復(fù)雜、資金匱乏、資源枯竭、地質(zhì)條件復(fù)雜、安全生產(chǎn)壓力較大等因素導(dǎo)致投產(chǎn)進度極其緩慢，多數(shù)礦井長時間處于停工、停產(chǎn)狀態(tài)，未來不具備產(chǎn)量釋放潛力。</p><p>　　對比 17 年底和 18 年中能源局公布的在建礦井（不含新建）產(chǎn)能數(shù)據(jù)也可發(fā)現(xiàn)，在這半年期間，在建礦井產(chǎn)

32、能僅減少 4400 萬噸，降幅 7%左右。為弄清該部分產(chǎn)能去向，我們對產(chǎn)能變化較大的山西、貴州和云南等地這半年間的數(shù)據(jù)進行對比分析，發(fā)現(xiàn)減少的產(chǎn)能中以聯(lián)合試運轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)固和去產(chǎn)能退出為主，能實際貢獻增量的產(chǎn)能占比約20%。因此，我們認為該部分在建產(chǎn)能雖然體量較大，但可釋放出的產(chǎn)量極其有限， 樂觀預(yù)計未來每年可釋放產(chǎn)量約 2000 萬噸。</p><p>　　表 3:在建礦井產(chǎn)能變化（不含新建）</p>

33、<p>　　資料來源： 國家能源局、東興證券研究所</p><p>　　新建產(chǎn)能以大型礦井為主，具備產(chǎn)量釋放能力。我們對 4.3 億噸的新建礦井按照產(chǎn)能規(guī)模進行分類，其中≥90 萬噸/年的礦井 90 處，合計產(chǎn)能 4 億噸，占比 94%。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告&l

34、t;/b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　P11</b></p><p>　　圖 12:新建礦井區(qū)域分布圖 13:新建礦井規(guī)模分布</p><p>　　資料來源： 國家能源局、東興證券研究所資料來源： 國家能源局、東興證券研究所</p>

35、<p>　　新建礦井中多數(shù)產(chǎn)能已獲釋放。為了解新建礦井（包含聯(lián)合試運轉(zhuǎn)）未來產(chǎn)能投放進 度，我們對其中產(chǎn)能規(guī)模≥90 萬噸/年的礦井建設(shè)、生產(chǎn)情況逐一核實，發(fā)現(xiàn)其中約</p><p>　　65%的產(chǎn)能早已投產(chǎn)，僅是因手續(xù)不全等問題一直處于在建狀態(tài)，未來對供給端的邊際變化無實質(zhì)性影響。在尚未投產(chǎn)的約 1.4 億噸產(chǎn)能中，我們預(yù)計 2019 年新增產(chǎn)量</p><p>　　52

36、85 萬噸，2020 年新增產(chǎn)量 3680 萬噸。</p><p>　　表 4:能源局口徑內(nèi)新建礦井未來產(chǎn)能投放進度</p><p>　　資料來源： 國家能源局、各地區(qū)設(shè)計院、各集團債券募集書、東興證券研究所</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順

37、勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　表 5:表內(nèi)在建礦井投產(chǎn)進度預(yù)估</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而

38、為</p><p><b>　　P13</b></p><p>　　資料來源： 國家能源局、東興證券研究所</p><p>　　表外：產(chǎn)能集中釋放需至 2021 年</p><p>　　新批復(fù)項目明年兩年投產(chǎn)相對有限。在之前《量有余且路阡陌 車馬喧而獨厚陜》的報告中，我們曾對 2016 年底重啟核準煤礦項目以來，國家發(fā)改

39、委、能源局核準的煤</p><p>　　礦進行過細致分析，截止 2018 年 11 月底，相關(guān)部門共核準煤礦 46 座，產(chǎn)能合計</p><p>　　23490 萬噸。經(jīng)與能源局公布的 2018 年 6 月底煤礦產(chǎn)能數(shù)據(jù)進行比對分析，發(fā)現(xiàn)其</p><p>　　中部分煤礦已并入能源局統(tǒng)計口徑，僅剩母杜柴登、納林河、小保當二號等 24 座礦</p>&l

40、t;p>　　井，合計產(chǎn)能 12610 萬噸暫未納入能源局統(tǒng)計口徑。因此，我們亦對尚未回歸表內(nèi)</p><p>　　的礦井建設(shè)、生產(chǎn)情況逐一進行核實，預(yù)計 2019 年貢獻增量 1540 萬噸，2020 年貢獻增量 1100 萬噸。</p><p>　　表 6:未納入能源局口徑的新批復(fù)礦井未來產(chǎn)能投放進度</p><p>　　資料來源： 國家能源局、各地區(qū)設(shè)計院

41、、各集團債券募集書、東興證券研究所</p><p>　　表 7:表外新批復(fù)礦井投產(chǎn)進度預(yù)估</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　資料來

42、源： 國家能源局、東興證券研究所</p><p>　　去產(chǎn)能：加大引導(dǎo)南方地區(qū)落后產(chǎn)能退出</p><p>　　隨著供給側(cè)改革的深入推進，去產(chǎn)能工作取得了顯著成效，8 億噸的去產(chǎn)能目標有望提前完成。在今年 4 月發(fā)布的《2018 年煤炭化解過剩產(chǎn)能工作要點》中提出未來去產(chǎn)能的重點由總量性去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性去產(chǎn)能、結(jié)構(gòu)性優(yōu)產(chǎn)能，并明確南方地區(qū)煤礦退出標準。通過系統(tǒng)性分析我國目前的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)并結(jié)合

43、該文件的要求，我們預(yù)計未來 兩年在去產(chǎn)能過程中每年涉及在產(chǎn)產(chǎn)能約 1500 萬噸。</p><p>　　8 億噸去產(chǎn)能目標“大頭落地”。自 2016 年 2 月《國務(wù)院關(guān)于化解煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》發(fā)布以來，經(jīng)過兩年多的時間，各大煤企對高成本和低效礦井已基本完成淘汰，累計去除產(chǎn)能 5.7 億噸，已完成“十三五”全國煤炭產(chǎn)能退出任務(wù)的</p><p>　　71%，預(yù)計未來兩年

44、僅需完成約 1.5 億噸的去產(chǎn)能任務(wù)。</p><p>　　表 8:煤炭行業(yè)去產(chǎn)能進展情況</p><p>　　資料來源： 煤炭運銷協(xié)會、東興證券研究所</p><p>　　表 9:各省市去產(chǎn)能完成情況（截止 2018 年 7 月）</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b

45、>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　P15</b></p><p>　　資料來源： 煤炭運銷協(xié)會、東興證券研究所</p><p>　　30 萬噸/年以下的落后產(chǎn)能不斷被淘汰。去產(chǎn)能政策實施以來，我國一直堅持把提高供

46、給體系質(zhì)量作為主攻方向，通過“去小上大”不斷優(yōu)化資源配置，擴大優(yōu)質(zhì)增量供給。2015 年至今，我國煤炭供給體系中＜30 萬噸/年的礦井產(chǎn)能規(guī)模不斷壓縮，由 5.7 億噸減少至 2.2 億噸，降幅高達 63%。</p><p>　　圖 14:≤30 萬噸/年產(chǎn)能大幅下降</p><p>　　資料來源： 國家能源局、東興證券研究所</p><p>　　保守預(yù)計明后兩年年

47、均退出在產(chǎn)產(chǎn)能 1500 萬噸。發(fā)改委于今年 4 月發(fā)布《2018 年煤炭化解過剩產(chǎn)能工作要點》，《要點》中提到“要適當提高南方地區(qū)煤礦產(chǎn)能退出標準，有序引導(dǎo)退出＜30 萬噸/年煤礦”。保守起見，我們適當降低標準，假定僅將福建、江西、湖北、湖南、廣西、重慶、四川、貴州、云南等地區(qū)≤9 萬噸/年煤礦納入去產(chǎn)能計劃。據(jù)統(tǒng)計，截止 2018 年 6 月，上述南方地區(qū)≤9 萬噸/年煤礦產(chǎn)能合計 4209</p><p>

48、　　萬噸，其中在產(chǎn)產(chǎn)能 3813 萬噸，假定該部分產(chǎn)能在 2020 年底前全部關(guān)閉退出，我</p><p>　　們預(yù)計 2019 年和 2020 年每年退出產(chǎn)能約 1500 萬噸。</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　

49、DONGXING SECURITIES</p><p>　　表 10:南方地區(qū)≤9 萬噸/年煤礦產(chǎn)能情況</p><p>　　資料來源： 國家能源局、東興證券研究所</p><p>　　進口煤：調(diào)控供需、煤價的重要舉措</p><p>　　國內(nèi)外價差是進口煤核心優(yōu)勢。自 2016 年我國煤炭行業(yè)供給側(cè)改革以來，國內(nèi)煤價持續(xù)反彈，國內(nèi)外價差擴大

50、，進口煤優(yōu)勢凸顯。受此影響，近年來下游企業(yè)不斷加大進口煤采購力度，我國煤炭進口量亦隨之大幅增長。</p><p>　　圖 15:國內(nèi)外價差</p><p>　　資料來源： wind、東興證券研究所</p><p>　　今年平控目標雖已流產(chǎn)，但嚴控進口煤初衷從未改變。為守住國內(nèi)煤炭行業(yè)利潤，將 供給側(cè)改革紅利最大程度留在國內(nèi)，發(fā)改委曾在廣州于 10 月 2 日召開的

51、進口煤會議</p><p>　　中提出今年底煤炭進口量要實現(xiàn)平控的目標。雖然截至今年 11 月，我國已累計進口</p><p>　　2.7 億噸，同比增長 9.3%，已超過去年全年總量，但結(jié)合 11 月以來發(fā)改委會同海關(guān)總署相關(guān)人員密集調(diào)研南方各省進口煤使用情況來看，其“嚴控”進口煤之意不可謂不</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p

52、><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　P17</b></p><p>　　強。我們預(yù)計今年進口總量有望達到 2.9 億噸左右。</p><p>　　圖 16:進口煤限制政策對進

53、口量和煤價波動影響</p><p>　　資料來源： wind、國家發(fā)改委、東興證券研究所</p><p>　　預(yù)計 2019 年進口煤仍以平控為主，進口彈性隨煤價波動。近年來，我國已將進口煤作為煤炭市場穩(wěn)供應(yīng)、調(diào)價格的重要砝碼，采取“有控有進”的動態(tài)調(diào)控機制。進口煤政策也將進一步服務(wù)于國家對煤炭市場宏觀調(diào)控的大局，并不拘泥于具體數(shù)量，在煤價大幅上漲時適度放開，下跌時有所收緊，將穩(wěn)定煤價放在

54、首要位置。</p><p><b>　　經(jīng)濟放緩 需求承壓</b></p><p>　　煤炭的下游主要包括電力、鋼鐵、建材和化工，綜合各行業(yè)的增速和占比情況，我們 預(yù)計 2019 年煤炭消費增速 1.8%，新增需求約 7100 萬噸。</p><p>　　電力：在“電能替代、居民需求和新興產(chǎn)業(yè)”的支撐下，預(yù)計 2019 年發(fā)電量增速仍有望保持

55、在 6%以上，成為拉動煤炭消費的主要因素；</p><p>　　鋼鐵：受房地產(chǎn)投資放緩影響，未來鋼鐵增長空間有限，預(yù)計 2019 年粗鋼需求穩(wěn)中略升，帶動鋼鐵耗煤增長 0.5%；</p><p>　　建材：雖然房地產(chǎn)市場存在一定的不確定性，但基建投資的回暖有望對水泥行業(yè)需求端形成支持，預(yù)計 2019 年水泥產(chǎn)量基本持平；</p><p>　　化工：目前我國現(xiàn)代煤化工

56、正處高速發(fā)展階段，未來潛力巨大，預(yù)計 2019 年化工耗煤增速 5%。</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　圖 17:煤炭下游行業(yè)耗煤占比</p>

57、<p>　　資料來源： 煤炭運銷協(xié)會、東興證券研究所</p><p>　　電力：煤炭消費的“壓艙石”</p><p>　　在“三個驅(qū)動，一個支撐”的支持下，我們認為 2019 年電力需求仍有望保持 6%以上的增長。</p><p>　　用電增長已連續(xù)三年超預(yù)期。2018 年 1-10 月，全社會用電量累計 56552 億千瓦時， 同比增長 8.7%，遠

58、超中電聯(lián) 5.5%的預(yù)測。且從過去三年的電力增長來看，電力需求自 2015 年增速觸底回升以來，已經(jīng)連續(xù) 3 年超市場預(yù)期，均保持在 5%以上的增長。</p><p>　　圖 18:2009-2018 年前 10 個月用電情況圖 19:2009-2018 年年度用電情況</p><p>　　資料來源： wind、東興證券研究所資料來源： wind、東興證券研究所</p>

59、<p>　　電能替代、居民用電支撐用電需求</p><p>　　驅(qū)動一：電能替代。電能替代是指在終端能源消費時，使用電能替代傳統(tǒng)的化石能源， 主要有“以電代煤”和“以電代油”形式，主要集中在第二和第三產(chǎn)業(yè)。2016 年、2017 年我國分別完成電能替代 1152 億、1286 億千瓦時，2018 年前三季度，全國累計完</p><p>　　DONGXING SECURITIES&

60、lt;/p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　P19</b></p><p>　　成電能替代 1216 億千萬時，占全社會用電量的 2.4%，對用電增長的貢獻率達 29.1%，上拉用電增速2.6 個

61、百分點。2019 年即使隨著工業(yè)需求走弱電能替代進度有所放緩， 但在政策執(zhí)行和環(huán)保要求的大背景下，我們預(yù)計明年仍有望達成 1300 億千萬時的替</p><p>　　代目標，拉動用電增速 2 個百分點以上。</p><p>　　表 11:電能替代相關(guān)政策</p><p>　　資料來源： 各部委網(wǎng)站、東興證券研究所</p><p>　　驅(qū)動二：

62、居民需求。1-10 月，二產(chǎn)用電比重為 68.2%，較去年同期下降 1.5 個百分點，三產(chǎn)和居民生活用電增速分別為 13.%和 11.1%，較去年同期分別提高 2.4 和 3.5 個百分點，合計用電比重為 30.7%，較去年同期提升 2.3 個百分點，對全社會用電量增長的貢獻率合計達 41.5%，較去年同期提高 3.6 個百分點。未來隨著城鎮(zhèn)化率和人均收入的進一步提高，居民用電仍有望維持 10%以上的增速。</p><

63、;p>　　圖 20:城鄉(xiāng)居民用電情況圖 21:城鄉(xiāng)居民用電增速</p><p>　　資料來源： wind、東興證券研究所資料來源： wind、東興證券研究所</p><p>　　驅(qū)動三：裝備制造業(yè)和數(shù)據(jù)中心。今年以來，傳統(tǒng)行業(yè)用電低速增長的同時，新興產(chǎn) 業(yè)用電增速遙遙領(lǐng)先。前三季度，計算機通信設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)用電增速分別為 13.4%和 10.4%，均高于制造業(yè)用電增

64、速。除此之外，服務(wù)業(yè)中的數(shù)據(jù)中心和</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　比特幣礦機的耗電量近年來成倍增長，雖然目前缺少相關(guān)的權(quán)威數(shù)據(jù)，但若對標美國數(shù)據(jù)中心，我

65、國未來仍有很大的提升空間，我們認為未來互聯(lián)網(wǎng)流量增長和云計算需求的爆發(fā)將是新經(jīng)濟發(fā)展用電需求增長的主要驅(qū)動力。</p><p>　　支撐：電網(wǎng)建設(shè)的快速發(fā)展。近年來，農(nóng)網(wǎng)升級改造、輸配電網(wǎng)和跨區(qū)輸電通道建設(shè)力度不斷加大，電力供應(yīng)和資源配置能力不斷加強，為電力消費增長創(chuàng)造了條件，提供了有利支撐。前 10 個月，全國完成跨區(qū)送電 3995 億千瓦時，同比增長 13.1%， 跨省送電 10798 億千瓦時，同比增長 1

66、5.8%。</p><p>　　結(jié)合當下的用電數(shù)據(jù)和我所宏觀組對經(jīng)濟周期的判斷，我們預(yù)計 2018 年全社會用電量增速可達 8%。未來我們認為上述所提及“三個驅(qū)動”的用電需求在目前行業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟周期下行的背景下是可持續(xù)的，其更多的是受到行業(yè)和政策的影響，與 GDP 關(guān)聯(lián)度較弱，且在電網(wǎng)建設(shè)的支撐下，為電力消費的持續(xù)增長創(chuàng)造了良好條件，提供了有利支撐。綜合考慮 18 年高基數(shù)和經(jīng)濟下行風險的影響，我們預(yù)計 2019

67、 年全社會用電量將呈現(xiàn)前低后高的走勢，用電量增速 6.2%，2020 年用電增速為 5.8%。</p><p>　　電煤消費增速小幅回落</p><p>　　1-10 月，全國規(guī)模以上電廠火電火電發(fā)電量 40686 億千瓦時，同比增長 6.6%，增速</p><p>　　較去年同期提高 1.2 個百分點。未來隨著節(jié)能降耗和清潔能源的發(fā)展，火電發(fā)電量占比會有所下滑，但

68、火電作為發(fā)電基礎(chǔ)負荷的地位不可撼動。綜合考慮水電和其他可再生能源的擠壓作用，我們預(yù)計 2019-2020 年火電發(fā)電量占比由 2017 年的 70.9%下降至 70.2%和 69.3%，據(jù)此預(yù)測火電發(fā)電量增速分別為 4.7%和 4.3%。</p><p>　　表 12:全國發(fā)電結(jié)構(gòu)預(yù)測</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>&l

69、t;b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　P21</b></p><p>　　資料來源： 中電聯(lián)、東興證券研究所</p><p>　　3.2 鋼鐵：地產(chǎn)趨弱 基建托底 需求承壓</p><p&g

70、t;　　我們通過對鋼鐵下游產(chǎn)業(yè)的判斷，認為 2019 年鋼鐵行業(yè)需求呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩的格局， 在地產(chǎn)趨弱、基建托底的背景下，預(yù)計全年粗鋼需求穩(wěn)中略升，帶動鋼鐵耗煤增長</p><p><b>　　0.5%。</b></p><p><b>　　地產(chǎn)：韌性仍存</b></p><p>　　房地產(chǎn)2018年展現(xiàn)出超強韌性，尤其以新

71、開工面積的高速增長最為突出。展望未來， 在經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，我們認為政策會在堅持“去杠桿”和“穩(wěn)增長”大體保持平衡的原則下向“穩(wěn)增長”傾斜，房地產(chǎn)的地位會有所抬升。在未來地產(chǎn)調(diào)控政策趨緩、貨幣寬松以及低庫存的背景下，預(yù)計 2019 年房地產(chǎn)新開工面積仍有望維持 10%左右的增速，開發(fā)投資有望維持 5%左右，并不會出現(xiàn)斷崖式下跌。</p><p>　　高周轉(zhuǎn)、搶預(yù)售致新開工前置。2018 年 1-10 月

72、，房屋新開工面積、施工面積、竣工面積累計同比增速分別為 16.3%、4.3%和-12.5%，新開工和施工、竣工形成明顯背離。這是因為在融資緊約束的背景下，地產(chǎn)開發(fā)商為獲得流動性，普遍采取高周轉(zhuǎn)和搶預(yù)售的方式加快資金回款速度，致使新開工面積增速明顯強于施工和竣工面積。</p><p>　　圖 22:房屋新開工與施工、竣工面積出現(xiàn)分化圖 23:期房銷售與現(xiàn)房銷售出現(xiàn)分化</p><p>　　

73、資料來源： wind、東興證券研究所資料來源： wind、東興證券研究所</p><p>　　銷售形勢雖嚴峻，但并不會對新開工造成顯著影響。2018 年 1-10 月，商品房銷售面積累計同比增速 2.2%，連續(xù) 3 個月處于回落態(tài)勢。銷售的持續(xù)走弱會加大開發(fā)商的資金流動壓力，對房企拿地、新開工和施工形成一定掣肘。但是，我們認為房企并不會明顯壓縮新開工規(guī)模，這是因為房地產(chǎn)項目的土地成本和資金成本已占據(jù)總成本達相當

74、比例，盡快推動項目達到銷售狀態(tài)是獲得現(xiàn)金回流的前提，我們預(yù)計 2019 年房</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　地產(chǎn)新開工面積仍有望維持在 5%-10%左右

75、的水平。</p><p>　　利率見頂，庫存托底。本輪房地產(chǎn)政策自收緊以來已持續(xù) 2 年多時間，成為自 2007 年以來的最長階段。當前在國內(nèi)外形勢不確定性增強的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策存在放松可能，貨幣環(huán)境也在逐步放松，一二線城市利率已有所松動。而且近年來房地產(chǎn)待售面積一直以兩位數(shù)的速度下降，目前房地產(chǎn)待售面積處于較低水平。因此， 我們預(yù)計未來房地產(chǎn)投資回落的幅度也會相對有限，2019 年房地產(chǎn)開發(fā)投資可以

76、保持 5%左右的增長，并不會出現(xiàn)斷崖式下跌。</p><p>　　圖 24:商品房銷售面積持續(xù)下行圖 25:房地產(chǎn)開發(fā)投資與待售面積</p><p>　　資料來源： wind、東興證券研究所資料來源： wind、東興證券研究所</p><p>　　基建：政策托底 基建投資有望觸底回升</p><p>　　以史為鑒，基建投資具有明顯的逆周期

77、調(diào)控作用，在經(jīng)濟周期下行時，政府通常會通過積極的財政政策來提高基建投資增速。展望 2019 年，中美貿(mào)易戰(zhàn)對外需的負面沖擊將會逐漸體現(xiàn)，我國經(jīng)濟增長面臨一定的壓力。我們認為 2019 年仍會實施“積極的”財政政策，且力度較 2018 年進一步加大，保障基建“補短板、保在建”的順利推進。我們預(yù)計 2019 年基礎(chǔ)投資增速將觸底回升，全年投資增速有望回升至 8%左右。</p><p>　　政策托底信號明顯，基建投資下

78、滑趨勢有所放緩。近年來，受中央政府控制和規(guī)范地 方債務(wù)、PPP 管控收緊的影響，基建投資增速一路下行。但自今年下半來年，為緩解經(jīng)濟下滑的壓力，國家密集出臺政策，加大基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域補短板的力度。1-10 月份基建投資增速（不含電力）自今年來首次出現(xiàn)反彈（3.7%），較 1-9 月提升 0.4 個百分點。未來隨著補短板項目的逐步落地和 PPP 清庫的完成，基建投資增速有望探底回升，</p><p>　　DONGXIN

79、G SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　P23</b></p><p>　　圖 26:7 月 23 日以來基建“補短板”相關(guān)政策梳理</p><p

80、>　　資料來源： 各部委網(wǎng)站、東興證券研究所</p><p>　　建材：水泥行業(yè)高景氣延續(xù) 需求穩(wěn)中有升</p><p>　　建材行業(yè)的主要耗煤產(chǎn)品為水泥，而水泥的景氣程度主要受下游基建投資、房地產(chǎn)開 發(fā)和農(nóng)村市場等固定資產(chǎn)投資影響較大。今年水泥行業(yè)供給側(cè)改革步入成熟期，行業(yè) 供需關(guān)系相對穩(wěn)定，水泥企業(yè)的盈利能力不斷提升，基本都以滿產(chǎn)滿銷為主。1-10 月，全國水泥累計產(chǎn)量 17.9

81、5 億噸，同比增長 2.6%。展望 2019 年，我們認為雖然房地產(chǎn)市場存在一定的不確定性，但基建投資的回暖有望對水泥行業(yè)需求端形成支持， 綜合基建投資和地產(chǎn)投資的判斷，我們對 2019 年國內(nèi)水泥市場需求持中性偏樂觀的態(tài)度，預(yù)計水泥產(chǎn)量有望持穩(wěn)或小幅上升。</p><p>　　圖 27:水泥產(chǎn)量 1-10 月累計同比增漲 2.6%</p><p>　　資料來源： wind、東興證券研究

82、所</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　煤化工：現(xiàn)代煤化工極具發(fā)展?jié)摿?lt;/p><p>　　化工行業(yè)耗煤產(chǎn)品主要分為兩類，一類是以煤制

83、合成氨、煤制甲醇為代表的傳統(tǒng)煤化工，一類是以煤制氣、煤制油、煤制烯烴、煤制乙二醇為代表的新型煤化工，綜合考慮傳統(tǒng)煤化工和新型煤化工對于耗煤的貢獻，我們預(yù)計 2019 年化工行業(yè)耗煤整體增速在 5%左右。</p><p>　　圖 28:煤化工產(chǎn)業(yè)鏈</p><p>　　資料來源： 公開資料、東興證券研究所</p><p>　　傳統(tǒng)煤化工增長空間有限。合成氨和甲醇產(chǎn)量的

84、 70-80%均是以煤炭為原料加工而成，受到其下游尿素產(chǎn)量減少的影響，合成氨產(chǎn)量增速持續(xù)下滑，截止 2018 年 6 月，合成氨累計產(chǎn)量同比下滑 5.6%，后續(xù)隨著政府大力推進農(nóng)用化肥使用零增長， 預(yù)計 2019 年仍存在較大下行壓力。甲醇產(chǎn)量增速近三年來震蕩下行，截止 2018 年 6 月，甲醇增速進一步放緩至 2.6%，隨著下游新增設(shè)備的減少，預(yù)計 2019 年增速仍將進一步下行。整體看來，傳統(tǒng)煤化工行業(yè)已達到天花板，上漲空間極其有

85、 限，我們預(yù)計 2019 年傳統(tǒng)煤化工行業(yè)耗煤量基本保持穩(wěn)定或略有下滑。</p><p>　　新型煤化工未來發(fā)展?jié)摿薮?。?2016 年環(huán)保部重啟核準現(xiàn)代煤化工項目以來， 伴隨著油價一路上漲，新型煤化工產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，成為拉動化工耗煤的主力軍。截至 2016 年底，我國煤制油、煤制天然氣產(chǎn)能分貝為 884 萬噸/年和 31 億立方米/ 年。而在 2017 年發(fā)布的《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中提出，“十三五”期間

86、煤制油、煤質(zhì)天然氣生產(chǎn)能力應(yīng)達到 1300 萬噸/年和 170 億立方米/年左右，意味著我國未來現(xiàn)代煤化工發(fā)展?jié)摿薮?。除此之外，受制于我國“富煤、貧油、少氣”的能源結(jié)構(gòu)，我國對石油和天然氣的進口依存度一直居高不下。大力發(fā)展現(xiàn)代煤化工有利于拓展石油化工原料來源，解決石油、天然氣及化工產(chǎn)品過度依賴進口的問題，對于保障我國的能源安全具有重要的戰(zhàn)略意義。</p><p>　　DONGXING SECURITIES<

87、;/p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　P25</b></p><p>　　圖 29:截止 2017 年底我國部分現(xiàn)代煤化工項目發(fā)展概況</p><p>　　資料來源： 智

88、研咨詢、東興證券研究所</p><p><b>　　價格展望</b></p><p><b>　　供需雙弱 缺口收窄</b></p><p>　　根據(jù)我們對供需兩端的測算，預(yù)計 2019-2020 年煤炭市場總體呈現(xiàn)供需雙弱局面， 供需缺口將進一步收窄，整體仍維持供需平衡態(tài)勢。</p><p>　　

89、供給：未來新增產(chǎn)能主要來源于新建礦井陸續(xù)建成投產(chǎn)，預(yù)計 2019-2020 年原煤產(chǎn)量分別為 37.05 億噸、37.58 億噸，同比分別增長 2.0%、1.4%。</p><p>　　需求：綜合考慮火電、鋼鐵、水泥、化工等行業(yè)的增速和占比情況，預(yù)計下游需求明年兩年仍可維持小幅增長，2019-2020 年煤炭消費量分別為 40.09 億噸和 40.72 億噸，同比分別增長 1.8%、1.6%。</p>

90、<p>　　表 13:供需平衡表</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　資料來源： 煤炭運銷協(xié)會、東興證券研究所</p><p

91、>　　動力煤：先抑后揚 價格中樞略有下移</p><p>　　轉(zhuǎn)眼間煤炭行業(yè)供給側(cè)改革已進行兩年有余，在經(jīng)歷過煤價的暴漲后，供給側(cè)改革的重點也在逐步轉(zhuǎn)變，由最初的“去產(chǎn)能、限產(chǎn)量”到如今“去產(chǎn)能和保供應(yīng)并舉，把保供應(yīng)放在首位”。展望 2019 年，我國宏觀經(jīng)濟下行的壓力依然存在，動力煤需求增速較今年或略有放緩，動力煤供需缺口將進一步收窄，疊加鐵路運力的改善，區(qū)域性供需錯配得到緩解，動力煤整體將由供需緊平衡向

92、供需平衡逐漸過渡，而中下游的高庫存策略或繼續(xù)平滑淡旺的煤價波動。我們預(yù)計 2019 年煤價大概率維持區(qū)間窄幅震蕩格局，波動重心略微下移，但由于明年新增產(chǎn)量有限，且國家有意通過進口煤調(diào)控政策 對煤價托底，因此我們認為動力煤不具備大幅下跌的基礎(chǔ)，中樞有望維持在 610-630 元/噸區(qū)間。</p><p>　　焦煤：緊平衡格局依舊 價格高位震蕩</p><p>　　今年以來，焦煤受環(huán)保、查超

93、、安全以及各種突發(fā)事件影響，供給始終處于偏緊狀態(tài)。1-10 月份全國煉焦精煤累計產(chǎn)量 35819 萬噸，同比下降 3.2%，遠高于焦炭產(chǎn)量下降幅度，焦煤供給存在一定缺口。</p><p>　　當前正值年末，又逢礦難頻發(fā)，山西、山東等地安全檢查力度加大，多數(shù)煤礦由于已完成年初計劃，現(xiàn)以保安全為主，產(chǎn)量短時間內(nèi)難以得到釋放，預(yù)計焦煤偏緊情況會延續(xù)至明年一季度末。長期而言，我們認為往后環(huán)保、安全的高壓檢查仍有望保持常態(tài)

94、化，且新投產(chǎn)礦井中涉及焦煤較少，焦煤供給端難以放量。此外，山西焦煤聯(lián)合龍煤、山東能源、淮北礦業(yè)等 8 家國內(nèi)煉焦煤企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)立焦煤集群品牌聯(lián)盟，使得焦煤生產(chǎn)企業(yè)在黑色系中的議價能力得到進一步加強，伴隨著山西焦煤年底再次上調(diào)焦煤長協(xié)價格，我們預(yù)計 2019 年焦煤價格將維持高位震蕩格局，有望成為黑色系中最為強勢的品種。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p&g

95、t;<b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　P27</b></p><p>　　圖 30:1-10 月煉焦煤產(chǎn)量同比下降 3.2%圖 31:煉焦煤供需平衡情況</p><p>　　資料來源： sxcoal、

96、東興證券研究所資料來源： sxcoal、東興證券研究所</p><p>　　焦炭：彈性十足 關(guān)注政策落地情況</p><p>　　2018 年是焦炭行業(yè)的去產(chǎn)能元年，環(huán)保政策頻發(fā)，去產(chǎn)能進程加速。1-10 月份，全國焦炭累計產(chǎn)量 3.6 億噸，同比下降 1%，在環(huán)保去產(chǎn)能和行業(yè)整合的大背景下，焦炭供應(yīng)整體上呈偏緊狀況。展望 2019 年，雖然經(jīng)濟預(yù)期較為悲觀，但房地產(chǎn)韌性尚在，基建投資也

97、有政策托底，需求料不會出現(xiàn)臺階式下滑。明年應(yīng)重點關(guān)注“以鋼定焦”和“4.3 米焦爐產(chǎn)能置換”政策，若政策能夠嚴格實施，預(yù)計會產(chǎn)生短時間的供需錯配，影響焦炭價格大幅波動，否則，焦炭價格將更多跟隨庫存周期及鋼材利潤波動。</p><p>　　圖 32:1-10 月焦炭產(chǎn)量同比下降 1%圖 33:焦炭價格跟隨鋼價波動</p><p>　　資料來源： sxcoal、東興證券研究所資料來源： s

98、xcoal、東興證券研究所</p><p>　　投資策略：伺機而動 緊抓三條主線</p><p>　　基于我們對煤價中樞小幅下移的判斷，煤企依靠價格上漲帶動業(yè)績邊際改善的難度較大，上市公司業(yè)績或?qū)⒎只禾堪鍓K的整體盈利恐將下滑，因此下調(diào)行業(yè)評級至“中性”。雖然板塊的趨勢性機會難尋，但仍可把握階段性、結(jié)構(gòu)性機會：</p><p><b>　　東興證券年度報

99、告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　對宏觀經(jīng)濟預(yù)期的過度悲觀導(dǎo)致股價被錯殺，存在估值修復(fù)可能；</p><p>　　終端需求及下游庫存季節(jié)性波動帶來的投資機會；</p><p>　　宏觀

100、經(jīng)濟的超預(yù)期帶來周期性板塊的估值提升。投資標的方面，我們建議緊抓以下三條主線：</p><p>　　業(yè)績受煤價波動影響較小的煤電一體化企業(yè)，重點關(guān)注中國神華；</p><p>　　未來供給端有顯著增量的優(yōu)質(zhì)公司，重點關(guān)注陜西煤業(yè)、昊華能源、中煤能源；</p><p>　　優(yōu)質(zhì)焦煤企業(yè)，重點關(guān)注潞安環(huán)能、開灤股份；</p><p>　　陜西煤業(yè)

101、：陜煤有道回購顯 阡陌海內(nèi)稟賦異</p><p>　　資源稟賦優(yōu)異，手握億噸高效產(chǎn)能，未來三年皆有增量。公司資源稟賦優(yōu)越，儲量超 百億，97%的煤炭資源位于陜北、彬黃等優(yōu)質(zhì)煤產(chǎn)區(qū)，呈現(xiàn)一高三低（高發(fā)熱量、低硫、低磷、低灰）的特點。未來兩年隨著小保當?shù)V、袁大灘礦等優(yōu)質(zhì)礦井陸續(xù)建成投產(chǎn)，公司業(yè)績將穩(wěn)步提升。</p><p>　　高分紅潛力巨大。自煤炭行業(yè)供給側(cè)改革以來，公司盈利狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，

102、資產(chǎn)負債率持續(xù)回落，未來隨著在建項目陸續(xù)完工投產(chǎn)，公司資本開支將逐步下滑，未來高分紅潛力巨大。</p><p>　　股份回購彰顯公司價值。公司通過回購股份，使得每股對應(yīng)的收益、凈利潤和權(quán)益均會增加，相應(yīng)的投資價值也得到提升，預(yù)計 EPS 有望增厚 5%~7%，進一步彰顯公司價值。</p><p>　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司 2018 年-2020 年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 116.5 億元、

103、127.4</p><p>　　億元和 140.3 億元；EPS 分別為 1.16 元、1.27 元和 1.40 元，維持“強烈推薦”評級。風險提示：下游需求不及預(yù)期，煤價大幅下跌，煤礦投產(chǎn)進度不及預(yù)期。</p><p>　　中國神華：全產(chǎn)業(yè)鏈一體化運營 熨平周期波動</p><p>　　深耕煤炭全產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績無畏煤價波動。中國神華是全球第一大煤炭上市企業(yè)，同時

104、經(jīng)營電力、鐵路、港口、航運、煤化工等每天相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。全產(chǎn)業(yè)鏈一體化運營有助于其獲取產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤，也可抵御煤價波動風險。</p><p>　　手握優(yōu)質(zhì)煤炭資源。公司坐擁神東礦區(qū)、準格爾礦區(qū)、勝利礦區(qū)及寶日希勒礦區(qū)，所產(chǎn)煤炭煤質(zhì)優(yōu)良，屬低灰、特低硫、特低磷、中高發(fā)熱量的優(yōu)質(zhì)動力煤。目前在產(chǎn)與在建的 26 座主要礦井中，千萬噸級產(chǎn)能礦井共 15 座，占比高達 58%。</p><p>　

105、　公司盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，分紅預(yù)期強烈。</p><p>　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司 2018 年-2020 年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 475.5 億元、482.8</p><p>　　億元和 502.7 億元；EPS 分別為 2.39 元、2.43 元和 2.53 元，維持“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預(yù)期，煤價大幅下跌。</p><p>　　DONGXIN

106、G SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　煤炭行業(yè)： 君子藏器于身 待時而動 順勢而為</p><p><b>　　P29</b></p><p>　　昊華能源：西山煤盡期可汗 騰龍換鳥譜新章</p><p>　　“煤

107、-化-運”一體化格局初步成型。在京西礦區(qū)退出和產(chǎn)量逐步下滑的情況下，公司積極推進外埠項目，擴展后備資源。目前已在鄂爾多斯境內(nèi)開展煤炭開采、鐵路運輸和煤化工等業(yè)務(wù)，“煤-化-運”一體的產(chǎn)業(yè)布局初步形成，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。</p><p>　　內(nèi)蒙礦區(qū)產(chǎn)能加速釋放，隱藏的黑金亟待挖掘。在京西礦區(qū)逐步退出的背景下，公司 積極拓展外埠資源，目前在內(nèi)蒙礦區(qū)擁有高家梁（600 萬噸/年）和紅慶梁（600 萬噸</p

108、><p>　　/年）兩座煤礦，并在積極開展巴彥淖項目（1000 萬噸/年）的前期工作。</p><p>　　依托京能集團，推動融合發(fā)展。公司未來將依托京能集團的股東優(yōu)勢，聚焦國內(nèi)煤炭資源，不斷開發(fā)優(yōu)質(zhì)煤炭項目以支撐公司后續(xù)發(fā)展，按照京能集團定位將公司逐步打造成服務(wù)于首都的大型綜合性能源企業(yè)。</p><p>　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司 2018 年-2020 年實現(xiàn)歸母

109、凈利潤分別為 11.8 億元、12.9</p><p>　　億元和 13.7 億元；EPS 分別為 0.98 元、1.07 元和 1.14 元，維持“強烈推薦”評級。風險提示：煤及甲醇價格下跌，非洲煤業(yè)巨虧，項目建設(shè)進度不及預(yù)期。</p><p>　　潞安環(huán)能：低估值噴吹煤龍頭</p><p>　　國內(nèi)噴吹煤龍頭，全國煤炭行業(yè)唯一高新企業(yè)。潞安環(huán)能是全國最大的噴吹煤

110、基地， 也是全國煤炭企業(yè)唯一連續(xù)獲評的高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)形象和影響力突出，獲取資金和政策支持能力較強。</p><p>　　資源稟賦優(yōu)異。公司在產(chǎn)礦井 13 座，總產(chǎn)能 4020 萬噸/年，其中 11 座入選先進產(chǎn)能</p><p>　　行列，先進產(chǎn)能達 3740 萬噸/年。公司主產(chǎn)低硫、低磷、低灰、高發(fā)熱量的優(yōu)質(zhì)動力煤和煉焦配煤，市場競爭力強勁，大客戶群體穩(wěn)定。由于公司資源稟賦和生產(chǎn)條

111、件優(yōu)異，成本控制出色，受煤價持續(xù)高位運行的影響，公司業(yè)績釋放可期。</p><p>　　山西國改再提速，集團資產(chǎn)注入可期。集團現(xiàn)有未上市礦井產(chǎn)能約 3400 萬噸，山西國改進程加速推進，公司有望受益山西國改實現(xiàn)整體上市，集團煤炭資源一旦注入， 可顯著提升公司業(yè)績。</p><p>　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司 2018 年-2020 年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 31.1 億元、33.9</