房地產(chǎn)投資信托的資金結(jié)構(gòu)【外文翻譯】

1、<p>　　本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）</p><p>　　外 文 翻 譯</p><p><b>　　原文：</b></p><p>　　On the Capital Structure of Real Estate Investment Trusts </p><p>　　In general, the r

2、eceived theory on capital structure can be categorized into two broad classes, one of optimization where managers trade off the costs against the benefits of debt, and the other behavioral where managerial decision makin

3、g is influenced by market’s perception of managers’ superior information, and the overall condition of the market which may occasionally present windows of opportunity to sell securities at a premium. </p><p&g

4、t;　　Optimization of the Costs and Benefits of Debt—Tradeoff Theory </p><p>　　Tradeoff theory posits that a target debt ratio exists which is determined by the tradeoff between the costs and benefits of debt,

5、 with the firm’s assets and investment plans held constant. The most significant benefit of debt financing is the interest tax shield. Mandatory interest payment also reduces free cash flow which mitigates the agency con

6、flict between security-holders and managers. Since profitable firms have higher income to shield, and greater free cash flow, theory predicts higher l</p><p>　　Under tradeoff theory, deviations from target c

7、apital structure are only temporary. Firms make financing choices to rebalance debt ratio to the long-term optimum which implies that no systematic relation exits between leverage and investment opportunities. </p>

8、<p>　　Behavioral Theories—Pecking Order and Market Timing </p><p>　　Developed by Myers (1984) and Myers and Majluf (1984), the pecking order model argues that managers have privileged information abou

9、t firm value that investors do 84 Z. Feng et al. not have. Because managers can exploit this advantage to sell equity when it is overvalued, new shareholders avoid or discount equity, which implies that only inferior fir

10、ms have the incentive to sell equity. The adverse selection cost is the main motivation for issuing the safest security first. As such, firms use re</p><p>　　Market Timing theory has two related implications

11、. First, it suggests that firms issue securities when the market condition is favorable, and avoid issuing when the market is sluggish. This pattern is consistent with anecdotal evidence that prior stock price movement a

12、nd perception of under- or over-valuation of firms’ stock play important roles in CFOs’ decision to raise external funds. Assuming that the ratio of market value to book value reflects investment opportunities, Baker and

13、 Wurgler(20</p><p>　　REIT Regulatory Environment and Capital Structure </p><p>　　REITs are not required to pay taxes if they distribute 90% of taxable income as dividends. This nullifies two imp

14、ortant benefits of debt. One, tax deductibility of interest payments is lost. Two, since most of the income is distributed, debt servicing is not critical in mitigating agency cost of free cash flow. Costs of financial d

15、istress further detract from the value of debt financing. Accordingly, the trade-off theory predicts that REITs should have low debt in their capital structure. But, a</p><p>　　The pecking order theory offer

16、s some rationale for the use of debt financing—debt is preferred because shareholders discount the value of new equity out of suspicion that managers use privileged information to sell risky equity when it is overvalued.

17、 Based on information asymmetry between managers and shareholders, pecking order requires that managers have full discretion over the choice of funding On the Capital Structure of Real Estate Investment Trusts (REITs) 85

18、 through retained earnings, de</p><p>　　Brown and Riddiough (2003) study the public offerings of equity REITs over the period 1993–1998. The authors report that maturity of REIT public debt is positively rel

19、ated to offer spread which is consistent with the predictions of the target debt ratio model of Collin-Dufrense and Goldstein (2001). Corroboration for a target long-run debt ratio comes from the evidence that majority o

20、f the firms issuing debt was clustered just above the investment-grade rating. Further, a significant number of R</p><p>　　Data and Summary Statistics </p><p>　　Our study includes REITs tha

21、t went IPO during 1991–2003 and for which all accounting and firm specific information required for analyses are available in the SNL database. Staring with the IPO date as a fixed starting point when managers decide on

22、a particular capital structure, we investigate how capital structure changes over time. As noted by Baker and Wurgler (2002), the financing decision at IPO time is known to be related to the market-to-book ratio.3 We col

23、lect each firm’s financial infor</p><p>　　As shown in panel A of Table 2, the number of REITs in the sample is only four in 1992. The IPO activity picks up between 1994 and 1996 when the sample size jumps to

24、 83 and then stabilizes at 108 in 2003. That most firms survived during the entire period under study is apparent in the low attrition reported in panel B By the tenth year after IPO, as many as 30 of the original 33 REI

25、Ts remained in the sample. However, as evident in column 2, availability of data is very limited for young IPO firm</p><p>　　The measurement of key variables follows standard definitions. Book debt is total

26、assets minus book equity. Book equity is defined as total assets less total liabilities and preferred stock plus deferred taxes and convertible debt. Book leverage is calculated as the ratio of book debt to total assets

27、(D/A). Market equity is the product of number of shares outstanding and the stock price. Market leverage is book debt divided by total assets minus book equity plus market equity. Previous studies h</p><p>　

28、　Source: Zhilan Feng, Chinmoy Ghosh, C. F. Sirmans, 2007. “On the capital structure of real estate investment”. Journal of Real Estate Finance and Economics, vol.34, no.1, pp.81–105. </p><p><b>　　譯文：&l

29、t;/b></p><p>　　房地產(chǎn)投資信托的資金結(jié)構(gòu)</p><p>　　一般來說，已知的資金結(jié)構(gòu)理論可以分為兩大類，一種是管理人員權(quán)衡債務(wù)利潤和成本的優(yōu)化，另一種是一些受管理者人對于市場的信息優(yōu)勢所影響的決策行為，以及利用偶然的機(jī)會出售證券而獲得溢價(jià)等市場的整體狀況。</p><p>　　優(yōu)化成本和債務(wù)——權(quán)衡理論的優(yōu)點(diǎn)</p><p

30、>　　權(quán)衡理論認(rèn)為存在一個(gè)由債務(wù)成本和利潤之間的權(quán)衡決定的目標(biāo)負(fù)債比率，它與公司的資產(chǎn)和投資計(jì)劃保持緊密聯(lián)系。債務(wù)融資的最大好處是可以利用利息稅。強(qiáng)制支付利息也減少了現(xiàn)金流動(dòng)，減輕了安全和管理機(jī)構(gòu)之間的沖突。由于盈利的企業(yè)有高收入的優(yōu)勢，更自由的現(xiàn)金流，理論上有更高的企業(yè)杠桿，而其它企業(yè)的投資機(jī)會常被認(rèn)為是危險(xiǎn)的。損害債務(wù)成本是發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的主要原因。減輕風(fēng)險(xiǎn)的因素包括破產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)抵押，和更大潛在的利潤。例如，高（低）增長公

31、司，因?yàn)樗鼈儗I(yè)務(wù)前景的波動(dòng)更敏感，因此成本更容易受金融危機(jī)的影響，選擇較低（較高）的杠桿率。史密斯和瓦茨和巴克利，莫雷利亞的論文都證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn)。蒂特曼和韋塞爾發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與一個(gè)公司的業(yè)務(wù)范圍的唯一性呈負(fù)相關(guān)，Rajan和Zingales發(fā)現(xiàn)在除了德國的所有國家中公司規(guī)模和杠桿率呈正相關(guān)性，公司盈利能力與杠桿率呈負(fù)相關(guān)。</p><p>　　在權(quán)衡理論看來，目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)的偏差只是暫時(shí)的。企業(yè)選擇融資以重新平衡負(fù)債

32、率這意味著不存在投資機(jī)會和杠桿作用之間的系統(tǒng)的聯(lián)系。行為理論，啄食秩序和市場時(shí)機(jī)這些由梅葉斯和梅吉拉夫開發(fā)的優(yōu)序融資模式，認(rèn)為管理者有擁有公司價(jià)值信息的特權(quán)，而投資者卻不享有。因此管理者可以利用這個(gè)優(yōu)勢，在股權(quán)被高估時(shí)將其出售，而新股東權(quán)益將被消除或折損，這意味著只有劣勢企業(yè)有出售股權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)。逆向選擇成本是首先保證安全的主要?jiǎng)訖C(jī)。因此，企業(yè)會按此規(guī)則利用留存收益，債務(wù)和股本。由此，高增長的企業(yè)，需要更多的外部資金來提高杠桿率。反之，啄食

33、順序理論的動(dòng)態(tài)版本卻預(yù)測由于盈利能力不斷增加，有投資機(jī)會的公司為節(jié)省資金會保持低支出及在未來不被迫出售股票來保持債務(wù)能力。Shyam-Sunder和Myers發(fā)現(xiàn)，在1971年至1989年期間，啄序理論比靜態(tài)權(quán)衡模型有更大的時(shí)序解釋能力。同樣，F(xiàn)ama和French發(fā)現(xiàn)越盈利的企業(yè)有越小的杠桿比率。但是，通過使用首次公開招股公司的資料，Helwege和Liang發(fā)現(xiàn)在籌集外部資金和內(nèi)部資金產(chǎn)生的資金缺口之間并沒有任何關(guān)系。Frank和G

34、oyal通過對1971-1988年期間的分析得出</p><p>　　市場時(shí)機(jī)理論有兩個(gè)相關(guān)的問題。首先，它表明公司在確保市場條件有利時(shí)發(fā)行證券，以避免發(fā)行時(shí)市場疲軟。先前股價(jià)的波動(dòng)和不足或過度的股票估值在首席財(cái)務(wù)官作籌集外部資金的決策中起重要作用，這與前述的模式是一致的。假設(shè)市值與帳面價(jià)值的比率能反映投資機(jī)會，Baker和Wurgler證明了杠桿的變化與前一段時(shí)間市值與帳面價(jià)值的比率是呈負(fù)相關(guān)的。他們的數(shù)據(jù)顯示

35、，融資主要是通過發(fā)行資產(chǎn)凈值而不是留存收益。其次，目前杠桿是市值與帳面價(jià)值的比率加權(quán)平均的外來資金的減函數(shù)。這意味著過去的市場估值已經(jīng)對公司的杠桿比率產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)面影響。Baker和Wurgler的證據(jù)是符合這個(gè)概念的，但與權(quán)衡和優(yōu)序融資理論卻是相反的。</p><p>　　房地產(chǎn)投資信托基金的監(jiān)管環(huán)境和資金結(jié)構(gòu)</p><p>　　房地產(chǎn)投資信托基金如果將90％的應(yīng)納稅收入作為股息分發(fā)，

36、那么他們將無須繳稅。這有兩個(gè)重要的好處。一利息支付的稅款無需支付了，二由于分配了大部分收入，償債在減輕自由現(xiàn)金流的代理成本不是關(guān)鍵了。財(cái)務(wù)成本進(jìn)一步削弱了債務(wù)融資的價(jià)值。因此，按權(quán)衡理論推測，房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)保持低負(fù)債的資金結(jié)構(gòu)。但是，事實(shí)卻與這一預(yù)測是不一致的。在我們的樣本中，房地產(chǎn)投資信托基金含有大量的債務(wù)，在過去10年內(nèi)首次公開招股融資的該種基金中負(fù)債率大于50%的逐漸增加至超過65％。</p><p>

37、;　　啄食順序理論提供了一些債務(wù)融資的方式的理由，債務(wù)是首選，因?yàn)楣蓶|新的資產(chǎn)凈值的減值常被懷疑為管理者使用特權(quán)信息。所以通常會在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被高估時(shí)將其出售?；诠芾碚吆凸蓶|之間的信息不對稱，啄食順序要求管理者對留存收益，債務(wù)和股票的資金選擇擁有充分的裁量權(quán)。這使得相關(guān)的啄序模型在房地產(chǎn)投資方面還存在著一些問題。高股息支出減少了房地產(chǎn)投資信托基金的保留資金，因此資金選擇受限于債務(wù)和資產(chǎn)凈值。在此約束下，股票銷售可能招致較小的懷疑。此外，房

38、地產(chǎn)行業(yè)信息不對稱程度各不相同。一些人認(rèn)為由于有限的人力資金投資以及較少的戰(zhàn)略性發(fā)展機(jī)會，房地產(chǎn)投資信托基金資產(chǎn)對于價(jià)值相對比較容易。其他人則認(rèn)為不動(dòng)產(chǎn)投資信托資產(chǎn)的分析，需要特殊的技能和相關(guān)財(cái)產(chǎn)情況的知識，復(fù)雜的融資安排，以及和當(dāng)?shù)匾话愕慕?jīng)濟(jì)趨勢。Han認(rèn)為房地產(chǎn)交易的公平市場價(jià)值是難以確定的，因?yàn)樗鼈兺ǔ０ó愵惡头橇鲃?dòng)的資產(chǎn)。最后，一些作者如坎貝爾，戈什，以及錫爾曼斯認(rèn)為在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)包括限制房地產(chǎn)投資信托基金的收入來源，以及潛在

39、的收購目標(biāo)。擴(kuò)散所有制，加劇了信息不對稱的問題?？傮w而言，如何通過信息不對稱影響房地產(chǎn)投資信托基金估值和融資選擇，是一個(gè)懸而未</p><p>　　布朗和Riddiough研究了在1993-1998年期的房地產(chǎn)投資信托基金資產(chǎn)凈值的公開供應(yīng)，認(rèn)為房地產(chǎn)投資信托基金的公共債務(wù)期限與有關(guān)差價(jià)正相關(guān)，這是與目標(biāo)負(fù)債比率預(yù)測相一致的?？屏?Dufrense模型和Goldstein（2001年）佐證一個(gè)目標(biāo)如果擁有長遠(yuǎn)的負(fù)

40、債比率則該公司發(fā)行的債務(wù)大部分有集群正上方的投資級評級。此外，有相當(dāng)數(shù)量的房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)行股票都是高度杠桿比率且隨后仍將保持如此。該作者認(rèn)為REITs的基金，主要線路的投資是信貸銀行信貸和其他來源地私人債務(wù)。當(dāng)這些資源已經(jīng)枯竭時(shí)，房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)入公共資金市場，用所得款項(xiàng)解決問題并以信貸額度準(zhǔn)備下一輪的融資。確認(rèn)趨勢，奧特（2005年）等的報(bào)告顯示超過80％企業(yè)特有的投資信托基金通過股權(quán)融資和長期債務(wù)投資房地產(chǎn)是導(dǎo)致高股息的

41、原因。我們的目標(biāo)是對涉及這些現(xiàn)有的理論的房地產(chǎn)投資信托基金的投資機(jī)會做出的決定性的監(jiān)管架構(gòu)。</p><p>　　假設(shè)研究如表1所示。權(quán)衡理論的預(yù)測了低目標(biāo)負(fù)債比率。短期波動(dòng)投資機(jī)會可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離目標(biāo)，但如果企業(yè)重新平衡，則沒有杠桿和市價(jià)與賬面值比率格局持久存在。簡單支配順序理論顯示了股東和管理者之間的信息不對稱和積極的預(yù)測了投資機(jī)會和負(fù)債比率的關(guān)系。由于房地產(chǎn)投資信托基金受限于資助方案導(dǎo)致強(qiáng)制性高派息，而且，

42、杠桿和市價(jià)與賬面值比率正相關(guān)的關(guān)系可能是一個(gè)獨(dú)特的規(guī)管架構(gòu)的神器，不是單純?yōu)榱吮苊饽嫦蜻x擇成本。支配順序動(dòng)態(tài)理論意味著相反的關(guān)系。市場時(shí)機(jī)的理論指出管理者應(yīng)當(dāng)在市場估值高逆向選擇成本低時(shí)發(fā)行股票，意味著市價(jià)與賬面值比率的杠桿之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　我們的研究包括了在1991至2003年房地產(chǎn)投資信托基金的首次公開招股及所有會計(jì)及企業(yè)在SNL的數(shù)據(jù)庫分析所需的具體信息。當(dāng)管理者決定一個(gè)特定的資金結(jié)構(gòu)

43、時(shí)只要盯著上市當(dāng)日當(dāng)作為一個(gè)固定的出發(fā)點(diǎn)，然后研究隨著時(shí)間的推移如何改變資金結(jié)構(gòu)。正如貝克和Wurgler（2002），在首次公開招股融資決策時(shí)間被稱為是關(guān)系到市價(jià)與賬面值比率。我們收集每家公司的財(cái)務(wù)資料，包括債務(wù)總額，權(quán)益總額，總資產(chǎn)，總收入，凈收入，折舊，股息金額，房地產(chǎn)，股票價(jià)格的總投資，與流通股總數(shù)。表2顯示了房地產(chǎn)投資信托基金1991-2003年間在SNL的數(shù)據(jù)庫記載的數(shù)目，并在房地產(chǎn)投資信托基金在上市當(dāng)年和歷年的最終樣本。大

44、多數(shù)的房地產(chǎn)投資信托基金的會計(jì)和融資信息一年之前，一年的利息，因此被列入分析調(diào)查市場與賬面短的杠桿比率長期影響。然而，遺漏值降低，我們測試的樣本規(guī)模關(guān)系到長期市價(jià)與賬面值的杠桿比率。這就限制了范圍和解釋我們的有些結(jié)果。</p><p>　　正如面板表2所示，房地產(chǎn)投資信托基金的樣本數(shù)在1992年只有四個(gè)。首次公開招股活動(dòng)從1994年至1996年，樣本大小跳轉(zhuǎn)到83個(gè)，然后在2003年穩(wěn)定在108個(gè)。大多數(shù)在整個(gè)研

45、究期間幸存企業(yè)都在低磨損小組B.上市后的第十個(gè)年頭，原來33個(gè)房地產(chǎn)投資信托基金30樣品依然存在。然而，第2欄數(shù)據(jù)明顯的顯示可用性是非常有限的。年輕的首次公開招股公司在這項(xiàng)研究的最初幾年，例如107個(gè)公司，只有68家在上市后第一年符合條件數(shù)據(jù)。比這個(gè)比例高得多的企業(yè)能夠走向成熟。</p><p>　　關(guān)鍵變量測量由如下標(biāo)準(zhǔn)定義。賬面總債務(wù)資產(chǎn)減去賬面權(quán)益。股東權(quán)益賬面價(jià)值是指總資產(chǎn)減去總負(fù)債和優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)換債券

46、及遞延稅項(xiàng)。賬面杠桿被作為總資產(chǎn)負(fù)債比率。市場股票價(jià)值是流通股和股票價(jià)格的乘積。債務(wù)市場的杠桿是賬面總資產(chǎn)減去股東權(quán)益賬面價(jià)值加市場上的股票價(jià)值。以前的研究已經(jīng)使用了杠桿比率兩項(xiàng)措施。然而邁爾斯（1977）注意到市場值包含關(guān)于公司未來成長的看漲期權(quán)的價(jià)值機(jī)會。發(fā)行債券會影響真正價(jià)值以至于在未來扭曲真正的投資決策。事實(shí)上，有證據(jù)表明，在實(shí)踐中，管理者傾向于用賬面價(jià)值計(jì)算負(fù)債比率。此外，我們調(diào)查了投資機(jī)會對杠桿比率的影響。泰特曼和韋塞爾斯（