上市公司非效率投資治理研究.pdf

1、20世紀(jì)80年代以來，我國投資管理體制經(jīng)歷了四次重大改革，投資持續(xù)30多年保持了高增長。宏觀上，居民收入增長緩慢引發(fā)內(nèi)需不足，歐美經(jīng)濟(jì)低靡使出口受阻，經(jīng)濟(jì)增長對投資的依賴程度越來越高，提高投資效率是改善我國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的關(guān)鍵。然而，在微觀層面上，由于治理機制失衡，企業(yè)投資行為缺乏“硬約束”，致使企業(yè)長期存在非效率投資問題。上市公司是投資過度還是投資不足？如何治理上市公司非效率投資？圍繞這些問題，近幾年來學(xué)術(shù)界開展了廣泛的探討。本文從公司

2、治理視角，采用規(guī)范與實證相結(jié)合研究方法，系統(tǒng)探討了企業(yè)非效率投資成因及其治理問題。本文主要研究內(nèi)容及結(jié)論如下：
　　1、系統(tǒng)梳理了非效率投資理論研究成果。本文系統(tǒng)回顧了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于企業(yè)投資方面的理論研究成果，并對國內(nèi)學(xué)者關(guān)于非效率投資方面的研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)總結(jié)。
　　2、深入分析了產(chǎn)生非效率投資的財務(wù)機理。本文研究表明，投資機會、現(xiàn)金存量及現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率是企業(yè)投資的主要驅(qū)動因素。由于市

3、場流動性長期過剩、上市公司股權(quán)融資偏好以及投資者分配偏好的扭曲致資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金股利分配與企業(yè)投資支出沒有顯著的相關(guān)性。
　　3、構(gòu)建了非效率投資的計量模型。本文基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓矩攧?wù)分析構(gòu)建了非效率投資多元計量模型，該回歸模型對上市公司非效率投資的解釋能力較好。為驗證其市場效率，本文進(jìn)一步采用事件研究法，以上市公司投資公告的市場反應(yīng)對模型非效率投資行為進(jìn)行了檢驗，結(jié)果證明市場具備對企業(yè)非效率投資行為的識別能力，市場對非效率投資的判斷

4、與本文提出的非效率投資模型計量的結(jié)果具有較高的一致性。
　　4、系統(tǒng)地評價了上市公司內(nèi)部治理主要因素對非效率投資的影響。大股東持股比例提高會加劇非效率投資，股權(quán)制衡變量和非效率投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，董事會不能有效約束上市公司的非效率的投資過度行為，獨立董事在非效率投資治理上沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用，上市公司大股東－其它主要股東及管理層合謀是產(chǎn)生非效率投資主因。與管理費用(職務(wù)消費)相比，貨幣薪酬對非效率投資的治理作用有限，管理層年齡

5、與投資不足水平正相關(guān)。
　　5、分析了外部治理主要因素對非效率投資的影響。外部治理分析結(jié)果表明，我國上市公司債權(quán)人、機構(gòu)投資者對上市公司非效率投資的治理效率非常有限，而貨幣政策在企業(yè)非效率投資治理上具有顯著的作用。如何發(fā)揮債權(quán)人和機構(gòu)投資者參與公司治理是我國市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則中急待解決的問題。
　　6、探討了上市公司信息披露質(zhì)量對非效率投資的影響。上市公司的信息披露與投資效率密切相關(guān)，總體上看，會計信息質(zhì)量與非效率投資程度呈顯著的

6、負(fù)相關(guān)關(guān)系。高質(zhì)量的會計信息能夠緩解代理問題，減輕信息不對稱程度，降低企業(yè)的融資約束，可以有效抑制投資過度，但對投資不足的緩解作用不顯著。
　　基于以上研究結(jié)論，本文提出了治理非效率投資的五點政策建議。
　　本文在企業(yè)非效率投資治理理論研究和實踐方面的主要貢獻(xiàn)具體體現(xiàn)在如下三個方面：
　　1、針對我國特定的市場情境，改進(jìn)了非效率投資計量的模型。非效率投資計量是本研究方向的重要研究內(nèi)容，所有關(guān)于非效率投資問題的研究都不能

7、避開這個問題，本文構(gòu)建的非效率投資計量模型具有較高的擬合優(yōu)度，能夠為相關(guān)問題后續(xù)研究提供非效率投資的計量工具。
　　2、提出了非效率投資市場檢驗?zāi)Ｐ?。本文首次進(jìn)行的非效率投資模型有效性的市場檢驗方法，為非效率投資模型有效性的評價提供了一個新的視角，其檢驗結(jié)果證實了本文構(gòu)建的模型具有較高的市場解釋力。
　　3、提出了非效率投資治理的研究框架。本文從非效率投資的公司內(nèi)部治理、外部治理以及信息披露三個方面的研究為企業(yè)非效率投資提供