經(jīng)理管理防御對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究.pdf

1、傳統(tǒng)代理理論在研究解決股東與經(jīng)理人沖突問題時(shí)隱含著經(jīng)理是被動(dòng)治理對(duì)象這一前提，忽略了經(jīng)理在公司治理中具有管理防御行為，這一行為降低了股東解雇或公司控制權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)理的約束，并對(duì)公司財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響，這對(duì)以前許多理論的前提假設(shè)產(chǎn)生了動(dòng)搖，急需人們對(duì)以往代理問題的研究重新進(jìn)行思考。所謂管理防御(managerialentrenchment)是指經(jīng)理不受公司控制機(jī)制約束的狀態(tài)(Bergeretal，1997)。本文基于我國(guó)上市公司內(nèi)部治理環(huán)

2、境，從經(jīng)理人管理防御的行為視角，研究了經(jīng)理管理防御對(duì)公司融資決策及資本結(jié)構(gòu)的影響。這一研究對(duì)于全面解釋我國(guó)上市公司融資實(shí)踐、資本結(jié)構(gòu)形成路徑及調(diào)整速度存在非對(duì)稱性特征具有重要意義。與以往研究相比，本文的創(chuàng)新性工作主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
　　第一，提出經(jīng)理管理防御的產(chǎn)生是建立在經(jīng)理權(quán)力基礎(chǔ)和非權(quán)力影響力之上的觀點(diǎn)。認(rèn)為體現(xiàn)經(jīng)理所有權(quán)的經(jīng)理持股在我國(guó)并非經(jīng)理管理防御產(chǎn)生的主要影響因素，構(gòu)成經(jīng)理權(quán)力主要方面的經(jīng)理自主權(quán)才是經(jīng)理管理防御

3、產(chǎn)生的重要權(quán)力基礎(chǔ);而經(jīng)理非權(quán)力影響力同樣對(duì)經(jīng)理管理防御的產(chǎn)生具有重要影響。這一結(jié)論有助于拓展關(guān)于經(jīng)理持股能導(dǎo)致經(jīng)理管理防御產(chǎn)生這一假說的內(nèi)涵，擴(kuò)大了經(jīng)理管理防御假說的適用性。
　　第二，建立了一個(gè)基于經(jīng)理管理防御假設(shè)下的企業(yè)再融資模型。模型分析表明，在經(jīng)理管理防御的動(dòng)機(jī)下，經(jīng)理人會(huì)首先最大限度的使用股權(quán)進(jìn)行融資，只有當(dāng)外部投資者基于理性預(yù)期降低股權(quán)預(yù)期而提高債權(quán)預(yù)期期望收益時(shí)，經(jīng)理才會(huì)放棄繼續(xù)使用股權(quán)融資而采取債權(quán)融資方式。并應(yīng)

4、用典型相關(guān)分析以我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)理論模型的預(yù)測(cè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，經(jīng)理管理防御是導(dǎo)致上市公司再融資首要選擇股權(quán)再融資方式的重要原因，經(jīng)理管理防御的程度越強(qiáng)，選擇股權(quán)再融資的可能性就越大。
　　第三，揭示了經(jīng)理管理防御對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)形成路徑影響的作用機(jī)理。理論上推導(dǎo)出公司資本結(jié)構(gòu)形成路徑是一個(gè)由經(jīng)理人管理防御的融資意向上升為公司融資決策進(jìn)而轉(zhuǎn)化為融資行為，最后形成特定資本結(jié)構(gòu)的過程;并以我國(guó)上市公司為研究樣本，對(duì)上述理

5、論推導(dǎo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理個(gè)人融資行為態(tài)度、主觀規(guī)范、融資知覺行為控制對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的形成存在顯著影響，各因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度存在差異。其中經(jīng)理人的融資行為態(tài)度是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的首要因素，經(jīng)理人的主觀規(guī)范和融資知覺行為控制分別為第二和第三因素，但兩者差異不大。
　　第四，證實(shí)了在公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的不同偏離狀態(tài)下，經(jīng)理管理防御對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響存在差異性。本文在將資本結(jié)構(gòu)偏差區(qū)分為向上偏

6、差和向下偏差的前提下，基于經(jīng)理管理防御對(duì)公司融資選擇方式影響的研究結(jié)果，構(gòu)建了“內(nèi)化”了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型，采用一階差分后的廣義距估計(jì)方法檢驗(yàn)了經(jīng)理管理防御對(duì)不同偏差下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理管理防御與公司資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度正相關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度負(fù)相關(guān);相對(duì)于向上偏差，非國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人管理防御對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響比國(guó)有企業(yè)更為明顯;相對(duì)于向下偏差，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人管理防御對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速