債轉(zhuǎn)股治理效應(yīng)的問題研究.pdf

1、國有企業(yè)和金融改革長期是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的核心問題。20世紀(jì)80年代初以來，以“放權(quán)讓利”為主旋律的國有企業(yè)改革已將絕大多數(shù)的生產(chǎn)經(jīng)營決策權(quán)從政府轉(zhuǎn)移至企業(yè)，并推動我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但1998年金融危機(jī)中國有企業(yè)大面積虧損和銀行信貸巨額不良資產(chǎn)推動政府實(shí)施了以債轉(zhuǎn)股為代表的國有企業(yè)改革和銀行不良資產(chǎn)處置政策。1999年國務(wù)院公布《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的若干意見方案》，并推薦601戶債轉(zhuǎn)股企業(yè)，建議金額達(dá)4596億元。債轉(zhuǎn)股作為我國國有企

2、業(yè)改制的重大配套措施，其對信貸資源配置和國有企業(yè)公司治理的效應(yīng)受到政府各部門和金融機(jī)構(gòu)的極大關(guān)注。本文以1999-2008年中國滬深A(yù)股上市公司為觀察樣本，從理論和經(jīng)驗(yàn)上系統(tǒng)研究債轉(zhuǎn)股對公司治理的效應(yīng)，全文共分為六章，主要內(nèi)容如下:
　　 本文首先概述了與公司治理相關(guān)的代理理論、投資理論、融資理論和激勵理論等，為后文分析債轉(zhuǎn)股問題提供理論基礎(chǔ)和分析思路;然后基于投資效率、融資結(jié)構(gòu)和高管激勵三個方面具體分析和檢驗(yàn)了債轉(zhuǎn)股的公司治理

3、效應(yīng)，既為債轉(zhuǎn)股對公司治理和信貸配置的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為債轉(zhuǎn)股是如何影響公司治理的路徑提供了證據(jù);最后則以公司價值（財務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)）這一綜合指標(biāo)來檢驗(yàn)了債轉(zhuǎn)股影響公司治理的綜合結(jié)果，同時也檢驗(yàn)債轉(zhuǎn)股影響公司價值的途徑。
　　 通過研究，本文發(fā)現(xiàn):(1)債轉(zhuǎn)股企業(yè)過度投資和投資不足的程度均要低于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)，即債轉(zhuǎn)股企業(yè)的投資效率要高于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)。結(jié)果表明，債轉(zhuǎn)股有利于緩和股東-債權(quán)人之間的利益沖突，從而提高投資行為的

4、理性決策;(2)債轉(zhuǎn)股企業(yè)更多依賴銀行債務(wù)融資，且債務(wù)融資與投資效率的敏感度高于非債轉(zhuǎn)股企業(yè);同時，債轉(zhuǎn)股企業(yè)債務(wù)融資對投資效率的約束作用大于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)。結(jié)果表明，雖然債轉(zhuǎn)股企業(yè)獲得了更多的債務(wù)融資，包括在中央銀行緊縮型貨幣政策時，但并不表明銀行股東對債轉(zhuǎn)股公司的貸款是預(yù)算軟約束的表現(xiàn)，相反，債轉(zhuǎn)股公司的債務(wù)融資在約束非效率投資行為方面體現(xiàn)了更高的約束作用，即債轉(zhuǎn)股改善了債務(wù)融資與投資行為之間的關(guān)系;(3)相對于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，債轉(zhuǎn)

5、股企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性較高，而且，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，公司高管薪酬業(yè)績敏感性也得到了提高;(4)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的盈利能力得到了提高，市場投資者也獲得了較高的投資回報。研究結(jié)果表明，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善和代理成本的降低，相比于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的投資效率和債務(wù)融資與投資效率的敏感度較高，且債務(wù)融資對公司投資效率的影響較大;同時債轉(zhuǎn)股提高了公司高管的薪酬業(yè)績敏感度，改善了盈利能力和投資者的市場回報，提高了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。綜合概而言之，由于

6、股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善和代理成本的降低，相比于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的投資效率和債務(wù)融資與投資效率的敏感度較高，且債務(wù)融資對投資效率的影響較大;同時債轉(zhuǎn)股提高了公司高管的薪酬業(yè)績敏感度，改善了盈利能力和投資者的市場回報率，提高了企業(yè)價值。
　　 本文是基于中國國有企業(yè)改制背景的一項(xiàng)關(guān)于上市公司債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究，彌補(bǔ)了債轉(zhuǎn)股改革的實(shí)證檢驗(yàn)文獻(xiàn)，深入挖掘了債轉(zhuǎn)股對公司價值變化的具體驅(qū)動因素，同時也在一定程度上可為我國商業(yè)銀行的混

7、業(yè)經(jīng)營之改革提供初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。上述研究發(fā)現(xiàn)具有如下啟示作用:(1)銀行直接持有企業(yè)股權(quán)作為一種與企業(yè)形成長期交易穩(wěn)定型的銀企關(guān)系的重要方式，可以為銀行信貸決策所需信息的生產(chǎn)和利用提供較為持續(xù)便捷的渠道，有利于提高信貸配置與公司行為的敏感性;(2)銀行直接持有企業(yè)股權(quán)可以為債權(quán)人對公司治理的相機(jī)治理作用提供更有效的保障。大股東控制、內(nèi)部人控制等是我國公司治理的重要問題，若銀行持股，則既有助于改變債權(quán)人無權(quán)的狀況，又可以平衡公司治理結(jié)構(gòu)較