債券風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、分解和控制——基于風(fēng)險(xiǎn)因子的方法研究.pdf

1、風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)的本質(zhì)特征之一，風(fēng)險(xiǎn)管理也是投資管理的重要內(nèi)容。債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的主要組成部分，因此，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法、風(fēng)險(xiǎn)控制能力也是一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平的重要體現(xiàn)。
　　金融市場(chǎng)的有效性在很大程度上取決于其本身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，風(fēng)險(xiǎn)管理能力又取決于風(fēng)險(xiǎn)管理方法的適用程度。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，作為利率市場(chǎng)化改革的重要組成部分，銀行間債券市場(chǎng)濫觴于1997年，高速發(fā)展始于2005年前后。其前期發(fā)展注重“量”的擴(kuò)張，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)

2、管理方法，則主要采用了“拿來主義”的態(tài)度。當(dāng)“拿來主義”失靈的時(shí)候，更傾向于行政力量的介入。如今，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)居于全球第二，但由于缺少一套適合自身風(fēng)險(xiǎn)特征的風(fēng)險(xiǎn)管理方法體系，仍不能稱其為一個(gè)有效的市場(chǎng)。
　　當(dāng)前，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入最后的關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)能否發(fā)展出一套適合中國(guó)實(shí)際情況的風(fēng)險(xiǎn)管理方法體系，不僅影響到市場(chǎng)本身的發(fā)展，也直接關(guān)系到利率市場(chǎng)化改革的成功。這既是本文寫作的背景，也是本文寫作的目的。
　

3、　本文研究的目的在于構(gòu)建一個(gè)相對(duì)比較系統(tǒng)的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法，主要包括債券風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、分解和控制三個(gè)環(huán)節(jié)。目前，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的方法主要是通過多樣化的投資組合進(jìn)行分散（用來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的衍生品也可以看作投資組合中的一種資產(chǎn)）。因此，本文的研究首先按照能否用多樣化分散，將債券風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（不可分散）和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（可分散）兩部分。用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，用VaR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）來測(cè)度非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)的分解是本文研究的中

4、樞環(huán)節(jié)，本文在研究中綜合了主成分分析(PCA)和風(fēng)險(xiǎn)因子構(gòu)建兩種方法，并選擇利率風(fēng)險(xiǎn)（國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要部分）、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為研究對(duì)象。
　　首先用主成分分析確定風(fēng)險(xiǎn)影響的階數(shù)。再用風(fēng)險(xiǎn)因子構(gòu)建法，構(gòu)造不同風(fēng)險(xiǎn)因素的總體風(fēng)險(xiǎn)因子。最后結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)因子和主成分階數(shù)，構(gòu)構(gòu)建包括風(fēng)險(xiǎn)因素和期限結(jié)構(gòu)在內(nèi)的二維度風(fēng)險(xiǎn)因子體系，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分解的目的。
　　由于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)取決于市場(chǎng)整體，而風(fēng)險(xiǎn)控制側(cè)重于分散債券特有（非系統(tǒng)）風(fēng)

5、險(xiǎn)。本文充分利用了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩者的關(guān)系，首先分解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子體系的“價(jià)格”，將其視為市場(chǎng)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)因子的整體定價(jià)。再用風(fēng)險(xiǎn)因子體系的“價(jià)格”對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（VaR）進(jìn)行回歸，獲得各風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)VaR的影響因子，即對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分解。
　　在風(fēng)險(xiǎn)控制的研究中，本文改進(jìn)了“風(fēng)險(xiǎn)映射”法的思想?！帮L(fēng)險(xiǎn)映射”法將風(fēng)險(xiǎn)映射到不同的“基本構(gòu)件”，這些構(gòu)件多為有代表性的指數(shù)和資產(chǎn)，而本文將風(fēng)險(xiǎn)直

6、接映射到更基礎(chǔ)的，從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中分解出來的具體“風(fēng)險(xiǎn)因子”體系。從主成分分析的思想可以知道，基于同一風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)因子之間基本上是正交的。這也為風(fēng)險(xiǎn)控制提供了一定的方便。另外，本文所指的“市場(chǎng)”是一個(gè)相對(duì)的概念，實(shí)際應(yīng)用中可以根據(jù)對(duì)組合資產(chǎn)的影響來確定具體的范圍。
　　由于風(fēng)險(xiǎn)因子本身是“時(shí)變”的，尤其在危機(jī)時(shí)期，這種變化會(huì)很大，給組合調(diào)整帶來挑戰(zhàn)。但對(duì)于同一債券來說，不同風(fēng)險(xiǎn)因子影響的大小順序則相對(duì)穩(wěn)定。不同于主流方法分析組合資產(chǎn)

7、之間（或資產(chǎn)和組合之間）的相關(guān)性，本文研究特定資產(chǎn)和市場(chǎng)整體之間的相關(guān)性，而且更加注重風(fēng)險(xiǎn)因子之間的相對(duì)大小關(guān)系（序數(shù)）。用此方法構(gòu)建的投資組合相對(duì)更加穩(wěn)定，需要調(diào)整組合的頻率更低。這更符合包括中國(guó)債券市場(chǎng)在內(nèi)的，流動(dòng)性更加缺乏的新興市場(chǎng)。
　　在邏輯結(jié)構(gòu)上，債券風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、分解和控制是一個(gè)有機(jī)的體系。但在研究框架上，三個(gè)環(huán)節(jié)又相對(duì)獨(dú)立，自成體系。
　　在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的研究中，本文采用了歷史模擬的結(jié)果作為進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)，但對(duì)隨

8、機(jī)模擬方法進(jìn)行了探討研究，并與歷史模擬方法進(jìn)行了對(duì)比分析。在風(fēng)險(xiǎn)分解研究中，本文不但形成了一套風(fēng)險(xiǎn)因子體系的構(gòu)建方法，風(fēng)險(xiǎn)因子體系的路徑還清楚地展示了主導(dǎo)性風(fēng)險(xiǎn)因子及其變化。在風(fēng)險(xiǎn)因子體系的基礎(chǔ)上，本文提出了“市場(chǎng)平均溢價(jià)”和“相對(duì)溢價(jià)”的概念，可以方便地用于債券投資的選擇分析。在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制研究中，本文提出了基于風(fēng)險(xiǎn)因子的控制方法，并對(duì)比了類似的基于增量VaR（IVaR）的風(fēng)險(xiǎn)控制方法。此外，從債券風(fēng)險(xiǎn)控制的整體角度，本文提出了債券投