中國上市公司送轉(zhuǎn)股的行為動機——基于市場微觀結(jié)構(gòu)的研究.pdf

1、金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究在既定的市場微觀結(jié)構(gòu)下金融資產(chǎn)的定價過程及其結(jié)果，從而揭示市場微觀結(jié)構(gòu)在金融資產(chǎn)價格形成過程中的作用。市場微觀結(jié)構(gòu)與公司金融的融合可以更為深刻的分析上市公司的財務(wù)決策和市場投資者對財務(wù)事件的反應(yīng)和評價，對公司后續(xù)財務(wù)決策具有重要意義。本文基于市場微觀結(jié)構(gòu)研究我國上市公司頻繁采用的送股和轉(zhuǎn)增股事件。由于上市公司頻繁實施送轉(zhuǎn)的前提是送轉(zhuǎn)后的表現(xiàn)與管理層動機一致，因此，本文從送轉(zhuǎn)的市場反應(yīng)、市場影響及投資者行為等方

2、面出發(fā)，通過分析送轉(zhuǎn)前后市場及投資者的行為變化來分別檢驗信號傳遞假說、流動性假說、交易邊界假說等理論在我國的適用性，然后據(jù)此提出一種新的假說——引起關(guān)注假說來解釋我國上市公司實施送轉(zhuǎn)的真實動機。
　　 本文針對上市公司送轉(zhuǎn)股事件，結(jié)合市場微觀結(jié)構(gòu)理論和國外股票分拆的研究，主要展開如下研究：(1)送轉(zhuǎn)的市場反應(yīng)研究。通過對送轉(zhuǎn)公告日和除權(quán)日超額收益的計算和影響因素的分析探討投資者如何評價公司的送轉(zhuǎn)行為并分析送轉(zhuǎn)是否包含相應(yīng)信息。研

3、究發(fā)現(xiàn)：投資者對于送轉(zhuǎn)公告普遍給予正面評價，而在除權(quán)日普遍存在負(fù)向反應(yīng)。管理層持股比例、收益波動等因素顯著影響投資者的反應(yīng)程度。另外，基于Logit模型的研究表明，上市公司的送轉(zhuǎn)動機可能在于做大公司規(guī)模。(2)送轉(zhuǎn)的市場影響研究。通過分析送轉(zhuǎn)前后流動性和波動性的變化探討投資者行為的變化及送轉(zhuǎn)動機，并檢驗流動性假說在我國的適用性。分別構(gòu)建市場微觀結(jié)構(gòu)下的流動性和波動性指標(biāo)并采用非參數(shù)方法檢驗送轉(zhuǎn)前后兩者的變化。另外，還根據(jù)一些公司特征和送

4、轉(zhuǎn)特征分組檢驗流動性和波動性的變化。結(jié)果表明：送轉(zhuǎn)后基于市場微觀結(jié)構(gòu)度量的流動性并未顯著變化，而日數(shù)據(jù)度量的流動性卻顯著改善。表明我國投資者對送轉(zhuǎn)概念的偏好而普遍參與并導(dǎo)致基于日數(shù)據(jù)度量的流動性改善，但投資者面臨的交易成本卻未發(fā)生變化，故流動性假說在我國的解釋力有限。送轉(zhuǎn)后無論是日內(nèi)價格波動還是日收益波動都顯著增加，意味著噪聲交易增加，同時股票價值也在發(fā)生變化。送轉(zhuǎn)比例和公司規(guī)模顯著影響波動性的變化。(3)送轉(zhuǎn)與信息不對稱程度的研究。通

5、過估計LSB模型和EKOP模型來測量信息不對稱程度，然后基于非參數(shù)檢驗檢驗送轉(zhuǎn)前后的變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：送轉(zhuǎn)前后信息不對稱程度并未顯著變化，表明信號傳遞假說在我國不適用。值得注意的是知情交易者和非知情交易者的到達率在送轉(zhuǎn)后卻顯著增加。市場行情顯著影響送轉(zhuǎn)前后信息不對稱程度的變化。(4)送轉(zhuǎn)與投資者行為的研究。通過對投資者構(gòu)成及其交易行為分析檢驗交易邊界假說在我國的適用性。首先基于交易規(guī)模劃分投資者類別，并比較送轉(zhuǎn)前后投資者構(gòu)成。發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)后個

6、人投資者、機構(gòu)投資者及大戶數(shù)量都顯著增加，意味著公司股東人數(shù)增加。同時，由于機構(gòu)和大戶占比上升導(dǎo)致股權(quán)集中度增加。然后構(gòu)建投資者下單主動性的指標(biāo)，研究送轉(zhuǎn)前后投資者下單主動性的變化模式及影響因素。結(jié)果表明：送轉(zhuǎn)后投資者下單主動性降低，影響投資者下單主動性的因素在送轉(zhuǎn)前后有所不同。送轉(zhuǎn)后股價波動和下單規(guī)模分別正向和負(fù)向的影響了投資者下單主動性，其原因在于更多個人投資者或散戶的參與到送轉(zhuǎn)后的股票交易中。
　　 基于上述分析，提出了關(guān)

7、于我國上市公司送轉(zhuǎn)動機的假說——引起關(guān)注假說：當(dāng)證券市場中公司價值評價體系效率低下和投資者偏好股票股利時，上市公司為了達到做大公司規(guī)模的目的，通過實施送轉(zhuǎn)來顯示公司良好的歷史業(yè)績并以此吸引市場的普遍關(guān)注。然后依賴于包括個人投資者、機構(gòu)和大戶的增加及對公司內(nèi)在價值重新評估的基礎(chǔ)上使得股價上漲并導(dǎo)致公司規(guī)模增大。但由于投資者對公司內(nèi)在價值的重估差異是較大的，要真正達到做大公司規(guī)模的目的還必須得到大部分投資者的普遍認(rèn)同，這必須要以穩(wěn)定的業(yè)績增