新興市場(chǎng)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性研究-中國(guó)上市集團(tuán)公司實(shí)證研究.pdf

1、近年來(lái),在香港上市的內(nèi)地集團(tuán)公司越來(lái)越多的加入到重組改革中,轉(zhuǎn)變?yōu)樗^的“控股公司”。他們一方面關(guān)注于他們的核心業(yè)務(wù),一方面擴(kuò)展投資到不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中,通過(guò)積極的資產(chǎn)管理,以此來(lái)尋找額外的資產(chǎn)回報(bào)。然而,這樣的行為是純粹是出于股權(quán)投資收益的需要呢?還是如果從內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度看,為了尋找內(nèi)部(在不同的業(yè)務(wù)部之間)更有效的資本使用途徑或者是利用這個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)控股股東自身利益呢?如何來(lái)衡量這種行為并且可以從中得出什么樣的發(fā)現(xiàn)呢?在本

2、篇論文中從內(nèi)部資源分配和效率角度研究香港上市的內(nèi)地控股集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)行為。
　　 到目前為止,大量研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)(ICM)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)還只是局限于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。這些文獻(xiàn)大部分關(guān)注于內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的資源分配效率。隱含的假設(shè)是外部資本市場(chǎng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)都是可行的,盡管在一些情況下由于代理人問(wèn)題和信息不對(duì)稱的存在使其中一個(gè)優(yōu)于另一個(gè)。
　　 在新興市場(chǎng)上,內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能除了那些已經(jīng)被證明在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上體現(xiàn)出來(lái)的特

3、性外還有它獨(dú)特的作用。例如,比較嚴(yán)重的通過(guò)(管道)剝削少數(shù)股東的利益和在一些國(guó)有企業(yè)背景的集團(tuán)投資決策里體現(xiàn)出的所謂的“社會(huì)性”。不完善的公司治理系統(tǒng)給了母公司和控股股東很強(qiáng)的剝削被控股子公司的少數(shù)股東權(quán)益的激勵(lì)。例如,控股集團(tuán)公司剝離其原來(lái)的某個(gè)部門成為獨(dú)立的子公司,然后通過(guò)IPO作為融資渠道之一,集資的資金被用于其它項(xiàng)目,這些項(xiàng)目可能并不符合那個(gè)被剝離出去的被控股子公司少數(shù)股東的權(quán)益。再如由于內(nèi)部交易可能涉及信用額度使得缺乏短期資金

4、的子公司獲得來(lái)自它兄弟公司的應(yīng)收帳款的融資(那些公司通常信用狀況良好,流動(dòng)性充足,可以以低廉的成本從銀行獲得貸款)。現(xiàn)金的流動(dòng)通常是由子公司到集團(tuán)總部再到子公司。因此,總部可以有足夠的低成本融資資金來(lái)投資到那些高資本成本的項(xiàng)目上。或者,如果一個(gè)缺乏投資機(jī)會(huì)卻現(xiàn)金充裕的子部門,總部可以通過(guò)內(nèi)部子公司間的貸款調(diào)動(dòng)其現(xiàn)金進(jìn)行其它項(xiàng)目上的投資。同樣,那些現(xiàn)金充裕的被控股子公司的少數(shù)股東利益可能會(huì)被傷害到,如果這些投資并不是風(fēng)險(xiǎn)收益最優(yōu)。此外,來(lái)

5、自外部金融市場(chǎng)上有限的資源分配也一定程度上促使了這種內(nèi)部資本市場(chǎng)活動(dòng)。總的說(shuō)來(lái),有國(guó)有企業(yè)背景(盡管他們中的一些已經(jīng)被部分私有化了)的集團(tuán)控股公司將有更多機(jī)會(huì)受到政府管理層的影響。例如對(duì)一些鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資盡管或許一定程度上并不符合某些被控股子公司少數(shù)股東的最優(yōu)利益。從控股股東的角度看,通過(guò)低效率的內(nèi)部資本市場(chǎng)一定程度的剝削被控股子公司少數(shù)股東的利益,確實(shí)從短期內(nèi)提高了控股母公司的股權(quán)價(jià)值。但是,從長(zhǎng)期來(lái)看,一旦那些被不公平對(duì)

6、待了的少數(shù)股東們發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn),他們會(huì)選擇退出,從而削弱了集團(tuán)控股公司的長(zhǎng)期價(jià)值。了解新興市場(chǎng)內(nèi)部資本市場(chǎng)是如何反應(yīng)緩解嚴(yán)重的融資限制和控股股東剝削少數(shù)股東權(quán)益的需求可以幫助更好的了解內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能和作用。
　　 通過(guò)面板回歸研究分部門的資本投入和某些部門財(cái)務(wù)科目和集團(tuán)財(cái)務(wù)科目之間的相關(guān)性來(lái)判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)的活動(dòng)已及他們的有效性,并且通過(guò)對(duì)照具有不同特性的樣本間這些變量影響程度的差異來(lái)揭示中國(guó)集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的特性。研

7、究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在如中國(guó)的新興市場(chǎng)中內(nèi)部資本市場(chǎng)已經(jīng)扮演者一個(gè)十分重要的角色來(lái)實(shí)現(xiàn)2個(gè)重要目標(biāo)。第一,緩解外部嚴(yán)重的金融資源的限制,一些分部門可能因?yàn)椴煌该鞯倪\(yùn)作和缺乏融資渠道而不容易以低廉的成本獲得融資(銀行更偏愛國(guó)有和大型企業(yè))。第二,利用不完善的公司治理體系和對(duì)控股股東有利的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及其它因素,幫助他們更便捷的利用和剝削被控股子公司少數(shù)股東的利益?？偟膩?lái)說(shuō),在中國(guó)集團(tuán)控股公司中,如果它所涉及的領(lǐng)域比較集中(少于4個(gè)分部門的控股公司);

8、具有較高的杠桿水平;比較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu);控股股東有國(guó)有企業(yè)背景;董事會(huì)具有較少的獨(dú)立董事(少于1/5);內(nèi)部銷售額占總銷售額比例較大;那么其通常體現(xiàn)出較低的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。因?yàn)?這些公司的樣本中他們的部門資本支出和總公司現(xiàn)金流的相關(guān)度要大于和本部門的盈利率,同時(shí)資本成本對(duì)投資是正相關(guān)(這可能源于嚴(yán)重的資金瓶頸)。因此,中國(guó)集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的這一雙重角色就必須要平衡好緩解資金瓶頸和對(duì)少數(shù)股東權(quán)益的利用。
　　 本文的組織

9、結(jié)構(gòu)如下:在第二章里,總結(jié)綜述了近年來(lái)關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率上的文獻(xiàn)資料,并接著介紹了在發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證的結(jié)論。在第三章里,討論了使用的數(shù)據(jù)樣本的來(lái)源,篩選統(tǒng)計(jì)方法已經(jīng)數(shù)據(jù)描述。在第四章里,基于前人的文獻(xiàn)和研究模型提出了回歸模型,并且用中國(guó)市場(chǎng)上的歷史數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率和特點(diǎn)。第五章檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率水平和不同特性樣本(例如不同水平杠桿率的公司)的關(guān)系從而得出更進(jìn)一步的結(jié)論。在第六章里,提出了一個(gè)資

10、本預(yù)算模型以更有效的在多部門集團(tuán)公司內(nèi)部進(jìn)行投資分配。并且用模擬數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn),證明模型確實(shí)優(yōu)于基準(zhǔn)(僅僅考慮單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益水平)。最后是結(jié)論和探討。
　　 1.文獻(xiàn)綜述
　　 稀缺資源的最優(yōu)化配置是一個(gè)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值產(chǎn)生的核心。有效的外部市場(chǎng)通過(guò)把有限的資源分配到最優(yōu)產(chǎn)的項(xiàng)目上來(lái)實(shí)現(xiàn)這一價(jià)值產(chǎn)生的過(guò)程。類似的,內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性對(duì)一個(gè)多業(yè)務(wù)部門的集團(tuán)控股公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)也是至關(guān)重要。分配內(nèi)部資本的活動(dòng)在于高級(jí)管理層的意

11、愿,他們本旨在希望把資金運(yùn)用到具有高價(jià)值增長(zhǎng)的項(xiàng)目上。因此,在多業(yè)務(wù)部門集團(tuán)公司中通過(guò)子部門的投資來(lái)增長(zhǎng)其總價(jià)值的活動(dòng)就取決于那些公司總部高層的有效的投資決策了。然而,內(nèi)部資本市場(chǎng)究竟能否有效的分配資源到目前為止依舊成為學(xué)術(shù)討論的焦點(diǎn)。正反兩方的觀點(diǎn)都有很強(qiáng)的論據(jù)支持。一些學(xué)者認(rèn)為公司總部對(duì)有利的投資機(jī)會(huì)在內(nèi)部調(diào)集資源會(huì)導(dǎo)致更高的公司價(jià)值。然后另一些學(xué)者卻質(zhì)疑這一機(jī)制的不完善性導(dǎo)致了公司價(jià)值的減少。Khanna and Palepu(1

12、999)認(rèn)為公司可以從分散業(yè)務(wù)中得到好處因?yàn)榈靡嬗谝粋€(gè)積極的內(nèi)部資本市場(chǎng)。通過(guò)內(nèi)部融資,公司可以把資金從現(xiàn)金充裕卻缺乏投資機(jī)會(huì)的子部門轉(zhuǎn)移到有不錯(cuò)投資回報(bào)卻受資金限制的部門。因此,不像外部市場(chǎng),內(nèi)部市場(chǎng)更有效的分配資源因?yàn)槠湫畔⒏鼘?duì)稱(經(jīng)理們更容易清楚其業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)),從而和外部市場(chǎng)相比融資成本更低Grant(1995)。另一方面,分散折價(jià)理論長(zhǎng)期占據(jù)著內(nèi)部市場(chǎng)無(wú)效的主導(dǎo)。因?yàn)椴缓侠淼馁Y本分配,集團(tuán)控股公司更容易價(jià)值破壞Lang和Stulz

13、(1994)。這些觀點(diǎn)源于根深其中的管理代理人問(wèn)題,Scharfsteln和Steln(2000)建立了理論模型來(lái)證明這一觀點(diǎn)。更進(jìn)一步,Shleifer和Vishny(1989)認(rèn)為經(jīng)理人會(huì)利用這一分散投資機(jī)會(huì)來(lái)使他們看上出更必不可少。
　　 經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究表明,平均來(lái)說(shuō),分散業(yè)務(wù)模式并不可以為公司增加價(jià)值。Lang andStulz[1994]提供了1980到1989美國(guó)股票市場(chǎng)上的實(shí)證表明分散業(yè)務(wù)模式公司總的說(shuō)來(lái)并沒(méi)有比專一

14、公司有更高的托賓q。轉(zhuǎn)移資金到更優(yōu)的項(xiàng)目上被證明是十分艱難的,這是因?yàn)椴块T間權(quán)力的爭(zhēng)斗;過(guò)度組織化;受子部門控制的項(xiàng)目數(shù)量的增加和公司總部監(jiān)管控制的減少。Lamont(1997),Houston et al.(1997),Shin和Stulz(1998)用實(shí)證指出資金實(shí)際上更多的從有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的部門流向了表現(xiàn)較差的部門。他們同時(shí)也指出分散折價(jià)顯著相關(guān)于不恰當(dāng)?shù)馁Y本分配程度。隨著投資機(jī)會(huì)和性質(zhì)差異的增加,不恰當(dāng)?shù)馁Y金分配變得更顯著,從而

15、減小了公司價(jià)值。
　　 在新興市場(chǎng)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究上,最常見的就是對(duì)金字塔型公司集團(tuán)的討論。這一組織結(jié)構(gòu)更有利于控股股東對(duì)少數(shù)股東的利益剝削,例如鼓動(dòng)那些少數(shù)股東出資成立新創(chuàng)業(yè)公司或分部門,但是卻不和他們完全分享這一新投資的收益(Almeida and Wolfenzon2005).La Porta et al.(1999)指出,企業(yè)集團(tuán)在發(fā)達(dá)市場(chǎng)之外是一種占據(jù)壟斷的企業(yè)模式,它們通常呈金字塔型。金字塔式的結(jié)構(gòu)分離了所有權(quán)和控

16、制權(quán)。這一機(jī)制爭(zhēng)議最大的焦點(diǎn)集中在了現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)的分離上。擁有控制權(quán)的大股東可以通過(guò)金字塔式結(jié)構(gòu)采用一系列方式在集團(tuán)內(nèi)部傳輸資金,例如轉(zhuǎn)移定價(jià)。當(dāng)然,正如Almeida and Wolfenzon(2005)在他們的研究中指出的,如果外部資金成本遠(yuǎn)大于內(nèi)部資金并且大股東會(huì)和出資方一起分享新項(xiàng)目的收益,那么這的確是有效內(nèi)部市場(chǎng)的表現(xiàn)。Halit Gonenc,OzgurB.Kan和Ece C.Karadagli(2007)檢驗(yàn)了土耳其

17、市場(chǎng)上集團(tuán)公司的表現(xiàn),結(jié)果表明從會(huì)計(jì)角度看大多數(shù)公司還是優(yōu)于同類非集團(tuán)公司的。集團(tuán)公司平均的股價(jià)溢價(jià)為14％,可是另一方面,在最近的一篇研究中Kim,Jung and Kim(2005)用了270家韓國(guó)集團(tuán)公司(Chaebol)和1514家非集團(tuán)公司的樣本,證明了Chaebol結(jié)構(gòu)更可能影響內(nèi)部資本分配,并且著中分配是以一種損害少數(shù)股東利益的方式進(jìn)行的。
　　 2.研究范圍:研究建立在前人的研究基礎(chǔ)上,并且提出以下問(wèn)題:

18、　　 1)在中國(guó)市場(chǎng)上內(nèi)部資本市場(chǎng)是不是以它應(yīng)有的作用運(yùn)作?
　　 2)有什么樣特點(diǎn)的公司很可能影響內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作?
　　 第一個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)回歸部門資本支出和一組部門和總公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)得出這些影響資本預(yù)算的變量的相關(guān)性來(lái)回答。如果是有效市場(chǎng)的話,內(nèi)部資金應(yīng)該以它可以帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增加價(jià)值回報(bào)的高低分配,因此真正起作用的應(yīng)該是總公司的流動(dòng)性限制而非部門,股權(quán)回報(bào)率,風(fēng)險(xiǎn)水平以及增長(zhǎng)前景,這些因素都飽含在了我們的模型中。第

19、二個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性和不同特征樣本間的關(guān)系得出,例如,杠桿率水平,股權(quán)結(jié)構(gòu)等。
　　 3.數(shù)據(jù)樣本
　　 樣板采集于ThomsonOneAnalystics的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù),并且選擇了全體中國(guó)香港股票交易所主板上市的內(nèi)地集團(tuán)控股公司在過(guò)去10年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。總共有202家公司其中包括110家H股和92家紅籌股。有2個(gè)緯度的數(shù)據(jù),部門層面和總公司層面。
　　 采用如下的篩選規(guī)則來(lái)得到最終樣本:
　

20、　 1)提出沒(méi)有披露分部門銷售,營(yíng)業(yè)利潤(rùn),經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流,資產(chǎn),負(fù)債和資本支出的集團(tuán)公司;2)每個(gè)樣本至少有7年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)(因?yàn)闀?huì)使用延遲數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來(lái)作為解釋變量);3)剔出銀行,金融類控股公司和地產(chǎn)開發(fā)商類公司;4)剔出偽集團(tuán)控股公司(那些名為控股集團(tuán)但實(shí)質(zhì)子部門都在相同行業(yè)的公司),定義一個(gè)多業(yè)務(wù)部門公司為至少有2個(gè)部門的前2位NAICS(北美行業(yè)分類系統(tǒng))代號(hào)不同。
　　 5.每個(gè)部門至少有5個(gè)同類上市公司在該行業(yè)(為了更

21、好的進(jìn)行對(duì)比)最終,得到了31家集團(tuán)控股公司和總共103個(gè)分部門的觀測(cè)樣本。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,在2006和2007兩年間,集團(tuán)公司的信息率是正的(以大盤作為標(biāo)桿),而在2004和2005兩年間這一指標(biāo)是負(fù)的。這意味著集團(tuán)公司在06/07年表現(xiàn)優(yōu)于大盤而在04/05間弱于大盤。這可能源于在市場(chǎng)好的時(shí)候集團(tuán)公司面臨的機(jī)會(huì)更多。
　　 為了抓住集團(tuán)部門內(nèi)的投資活動(dòng)的客觀反應(yīng)用了以下6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為我們的研究變量,其中4個(gè)是部門層面:資本

22、支出,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)權(quán)益比,加權(quán)平均資本成本和過(guò)去三年的銷售增長(zhǎng)。2個(gè)是公司層面:營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流和內(nèi)部銷售額占總銷售額之比。
　　 4.模型與結(jié)論縱觀先前的研究,評(píng)價(jià)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效有兩種主要模型。一種是基于托賓q例如Datta和D'Mello提出的相對(duì)價(jià)值增值行業(yè)調(diào)整模型,如果RVIA是正的,那么意味著資金轉(zhuǎn)移是有效的。另一種模型是基于研究部門資本支出和現(xiàn)金流之間的關(guān)系,例如Hyan-Han和Rene Stulz,1998提出的回歸

23、模型如果市場(chǎng)是有效的那么子部門投資應(yīng)該不受子部門流動(dòng)性的約束。然而這2個(gè)模型都有其各自的缺陷,第一很難得到部門的托賓q。第二,沒(méi)有考慮到風(fēng)險(xiǎn)成本。因此模型基于Hyan-Han和Rene Stulz的回歸模型的基礎(chǔ)上作了改進(jìn)。引入了加權(quán)平均資本成本(Wacc)和其他三個(gè)新的變量來(lái)反應(yīng)銷售增長(zhǎng),ROE,和內(nèi)部銷售比1.Capex:部門資本支出2.ROE:部門營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占權(quán)益比3.CFO:公司營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流4.Wacc:加權(quán)平均資本成本5.g_sa

24、les:過(guò)去三年平均銷售增長(zhǎng)我們使用面板回歸(panel regression)來(lái)緩解我們樣本數(shù)量小的不足。通過(guò)Matlab面板回歸我們103個(gè)觀測(cè)點(diǎn)的4年時(shí)間序列值,結(jié)論表明,在5％的顯著性水平下,部門資本支出與公司現(xiàn)金流的敏感度要高于和本部門的盈利水平。同時(shí),部門資本支出與加權(quán)平均資本成本顯著正相關(guān)。換言之,隨著資本成本的增加,投資支出也增加,這從側(cè)面反應(yīng)出由于嚴(yán)重的融資約束,通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金可以流向那些急缺流動(dòng)性的地方,但是考

25、慮到部門盈利率并沒(méi)有在投資分配中起明顯的作用,這種資金分配并非完全是有效的,因?yàn)楹苡锌赡芨叱杀镜耐顿Y意味著高風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然,作為緩解部門流動(dòng)性約束上內(nèi)部資本市產(chǎn)還是起了一定作用,因?yàn)榭吹焦粳F(xiàn)金流對(duì)部門投資支出的影響力更大。
　　 獨(dú)立變量間的相關(guān)性分析中看到大部分的變量之間的相關(guān)性都很小(小于0.1),但是公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和內(nèi)部銷售比間的相關(guān)性達(dá)到-0.22,這意味著內(nèi)部銷售活動(dòng)頻繁的公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更少,可見這些內(nèi)部銷售是以應(yīng)收帳

26、款的形式發(fā)生的,從某種意義上說(shuō)是給某些部門提供了經(jīng)營(yíng)信譽(yù)額度。此外,部門銷售增長(zhǎng)也和內(nèi)部銷售比呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性(0.14),這意味在內(nèi)部銷售活動(dòng)頻繁的公司銷售增長(zhǎng)計(jì)算是向上偏的。
　　 接下來(lái)根據(jù)以下原則進(jìn)一步分割樣本,并重復(fù)進(jìn)行面板回歸。以此研究不同特征樣本所體現(xiàn)出的不同的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率水平。
　　 1.分散業(yè)務(wù)VS集中業(yè)務(wù)(少于4個(gè)分部門的控股公司);2.高杠桿率VS底杠桿率;3.集中股權(quán)結(jié)構(gòu)VS分散股權(quán)結(jié)構(gòu);4

27、.國(guó)有企業(yè)背景控股股東VS非國(guó)有企業(yè)背景控股股東;5.完善的公司治理體系VS不完善的公司治理體系(獨(dú)立董事少于1/5);6.較大內(nèi)部銷售額比例VS較小內(nèi)部銷售額比例的結(jié)論如下:總的來(lái)說(shuō),在中國(guó)集團(tuán)控股公司中,如果它所涉及的領(lǐng)域比較集中(少于4個(gè)分部門的控股公司);具有較高的杠桿水平;比較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu);控股股東有國(guó)有企業(yè)背景;董事會(huì)具有較少的獨(dú)立董事(少于1/5);內(nèi)部銷售額占總銷售額比例較大;那么其通常體現(xiàn)出較低的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。因

28、為,這些公司的樣本中他們的部門資本支出和總公司現(xiàn)金流的相關(guān)度要大于和本部門的盈利率(實(shí)現(xiàn)部門經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的基本能力),同時(shí)資本成本對(duì)投資是正相關(guān)(這可能源于嚴(yán)重的資金瓶頸)。
　　 為了解決內(nèi)部資本的有效分配問(wèn)題,最后從資產(chǎn)管理的角度為多部門集團(tuán)公司提出了一個(gè)資本預(yù)算模型,該模型借鑒Dana Achour和Campbell R.Harvey在1999年提出的選股模型。首先建立一個(gè)評(píng)分模型,然后根據(jù)這個(gè)評(píng)分模型給所有投資項(xiàng)目排序并且