最終控制人的所有權(quán)、控制權(quán)與公司績(jī)效——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究.pdf

1、1932年Berle和Means 發(fā)表《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》著作，指出美國(guó)大型公司的所有權(quán)和控制權(quán)是分離的，大型公司的控制權(quán)掌握在管理層手中。這一著名論斷引導(dǎo)了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家半個(gè)多世紀(jì)的公司治理研究主要是以這種美國(guó)式的“強(qiáng)管理者、弱股東”的分散所有權(quán)和控制權(quán)作為核心。 直到自上世紀(jì)90年代末以來(lái)，以La Porta等為代表的一些學(xué)者首次通過(guò)追溯層層所有權(quán)關(guān)系鏈對(duì)最終控制權(quán)問(wèn)題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)集中才是全球企業(yè)的主導(dǎo)形態(tài)，

2、并且為了大股東的利益，所有權(quán)和控制權(quán)可以分離。 Claessens等（2000）、Faccio等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，在歐洲及東亞國(guó)家和地區(qū)，上市公司普遍存在最終控制人，通過(guò)金字塔型、交叉持股或二元股份的所有權(quán)結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了最終控制人的控制權(quán)，使其控制權(quán)與所有權(quán)產(chǎn)生分離。這一系列研究成果動(dòng)搖了半個(gè)多世紀(jì)來(lái)一直占據(jù)主導(dǎo)地位的Berle和Means 研究方式，進(jìn)而引導(dǎo)了公司治理研究的重點(diǎn)從公司的管理者轉(zhuǎn)向擁有大量股份并掌握公司控制權(quán)的最

3、終控制人。 許多國(guó)外學(xué)者闡述了追溯上市公司最終控制人及其所有權(quán)和控制權(quán)的重要性，例如La Porta等（1999）、Claessens等（2002）都從實(shí)證研究的角度說(shuō)明了公司最終控制人擁有的所有權(quán)和控制權(quán)將影響公司績(jī)效，但國(guó)內(nèi)至今涉及這一研究領(lǐng)域的學(xué)者仍然很少。最早是劉芍佳等（2003）應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類。葉勇等（2007）通過(guò)對(duì)終極控制人的追溯研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)證券市場(chǎng)上（截止2003年底數(shù)據(jù)）

4、，最終控制人通過(guò)采用金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式間接具有實(shí)際控制權(quán)的這類公司占78.1％。因此這一領(lǐng)域的研究還具有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值。 再看我國(guó)的證券市場(chǎng)，盡管正逐漸走向成熟，但是像德隆集團(tuán)、托普集團(tuán)、ST 猴王、格林柯?tīng)柕取疤涂铡鄙鲜泄镜陌咐芏?，這些案例都與最終控制人為追求自己的控制權(quán)私利有直接關(guān)系。因此，無(wú)論在公司治理層面還是政策監(jiān)管層面，公司的最終控制人及其所有權(quán)和控制權(quán)是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。由于之前的學(xué)者研究最終控制人都是以2

5、004年以前的上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)作為樣本，本文將要分析的是，從2004年上市公司按照證監(jiān)會(huì)要求公布了詳細(xì)的最終控制人相關(guān)信息以來(lái)，通過(guò)終極控制圖譜追溯到最終控制人，目前我國(guó)上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是什么樣的狀態(tài)，所有權(quán)和控制權(quán)是否仍然存在分離現(xiàn)象，分離的程度有多大，所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的績(jī)效影響是激勵(lì)效應(yīng)還是壁壘效應(yīng)？ 本文依托于四川省科技計(jì)劃軟科學(xué)課題“股權(quán)分置改革后的上市公司終極控股股東、股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值研究”（2008

6、ZR0050），以我國(guó)2005年完成股權(quán)分置改革的188家深滬兩市上市公司（A股）2004～2007年連續(xù)四年的數(shù)據(jù)作為樣本，期望通過(guò)上市公司公布的終極股權(quán)控制結(jié)構(gòu)圖譜來(lái)追溯上市公司的最終控制人，分析采用金字塔控股結(jié)構(gòu)的上市公司最終控制人的所有權(quán)、控制權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響，兩權(quán)偏離對(duì)公司績(jī)效的影響，不同類型最終控制人對(duì)公司績(jī)效影響的差異等問(wèn)題。 在具體的實(shí)證研究過(guò)程中，首先運(yùn)用SPSS13.0 統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)611家樣本公司的總體數(shù)據(jù)

7、進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步描述了我國(guó)上市公司在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，最終控制人的所有權(quán)、控制權(quán)、兩權(quán)分離度及公司績(jī)效、股權(quán)制衡度、公司規(guī)模、公司負(fù)債水平的總體分布情況。然后再通過(guò)多元線性和曲線回歸方法，對(duì)這些初步的分析結(jié)果進(jìn)行深入的回歸分析，以期為前文的理論假設(shè)提供在統(tǒng)計(jì)意義更為普遍的、分析過(guò)程及結(jié)果更為精確可信的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。 分析結(jié)果表明，1、現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明樣本公司的績(jī)效隨最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，即樣本

8、公司的最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)存在“利益匯聚效應(yīng)”，對(duì)最終控制人來(lái)說(shuō)，這相當(dāng)于一種激勵(lì)作用，即現(xiàn)金流權(quán)越多，越有動(dòng)力讓公司適當(dāng)?shù)剡\(yùn)轉(zhuǎn)，從而增加它的財(cái)富。2、控制權(quán)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明樣本公司最終控制人的控制權(quán)越集中越有利于最終控制人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理，越有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去最大化公司的價(jià)值以及收集信息、監(jiān)管管理階層。3、上市公司最終控制人的兩權(quán)分離度與公司績(jī)效的關(guān)系，綜合兩種類型的曲線回歸結(jié)果來(lái)看，不管是采用ROA 還是MBR 衡

9、量上市公司績(jī)效，剛開(kāi)始公司績(jī)效隨著兩權(quán)分離程度的增大是呈下降趨勢(shì)的，但是隨著分離程度的繼續(xù)加大，呈現(xiàn)出兩種不同的變化趨勢(shì)，一個(gè)是公司績(jī)效過(guò)了拐點(diǎn)反而慢慢上升了，一個(gè)是公司績(jī)效下降速度變慢趨于平緩。4、對(duì)于不同最終控制人類型的所有權(quán)、控制權(quán)對(duì)公司績(jī)效影響的差異性比較，我們發(fā)現(xiàn)分類太細(xì)對(duì)于這部分假設(shè)的研究不太適合，因?yàn)榭傮w樣本數(shù)量較少，得出的結(jié)果無(wú)規(guī)律可言。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系，由于國(guó)有控股公司類別的回歸結(jié)果未通過(guò)顯著性水