目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的博弈

1、2010年12月第24卷第4期陰山學(xué)刊YINSHANACADEMICJOURNALDec.201OVo1.24No.4目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的博弈李琉霞(包頭師范學(xué)院后勤基建處，內(nèi)蒙古包頭014030)摘要:目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)是目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的中心問(wèn)題，本文從博弈的角度，對(duì)并購(gòu)雙方的評(píng)估過(guò)程及定價(jià)進(jìn)行討論。關(guān)鍵詞:目標(biāo)定價(jià)并購(gòu)定價(jià)博弈中圖分類(lèi)號(hào):F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1∞41869(2010)04006702企業(yè)并購(gòu)包括準(zhǔn)備、談判和

2、整合三大步驟，談判是基于前期的準(zhǔn)備，給目標(biāo)企業(yè)定價(jià)則是并購(gòu)的核心問(wèn)題。并購(gòu)雙方在談判之前，必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，并以此為基礎(chǔ)做出相應(yīng)的決定。并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)雙方所依據(jù)的價(jià)值基礎(chǔ)就是不同的，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)必定是不同的。由于在評(píng)估中還存在對(duì)于價(jià)值計(jì)算的不同方法，因此，在價(jià)格談判前，并購(gòu)雙方都至少會(huì)有最高和最低兩個(gè)價(jià)值作為談判基礎(chǔ)。只有主并方的最高估價(jià)高于目標(biāo)企業(yè)自我估值的最低價(jià)，雙方才有成交的可能。在定價(jià)過(guò)程中，雙方通過(guò)博弈行為進(jìn)行

3、定價(jià)。1目標(biāo)企業(yè)的估值1.1目標(biāo)企業(yè)的估值方法目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估法有常用的有賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法三種。賬面價(jià)值法，是歷史價(jià)值折舊以后的價(jià)值，然而沒(méi)有考慮到通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步的影響，土地以及多種資產(chǎn)的組合會(huì)效應(yīng)，因此采用重置成本法，以及以資產(chǎn)直接變賣(mài)所能獲得資產(chǎn)價(jià)值的清算價(jià)值法。如果企業(yè)處于破產(chǎn)清算的階段，那么只能是公司清算時(shí)所有財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值減去負(fù)債及清算費(fèi)用后的凈值。賬面價(jià)值法是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)

4、，不考慮資產(chǎn)隨市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益，即使通過(guò)調(diào)整，也很難判斷調(diào)整后的賬面價(jià)值是否準(zhǔn)確地反映了市場(chǎng)價(jià)格，所以只能是目標(biāo)企業(yè)確定其價(jià)值的初步手段，是一個(gè)參照指標(biāo)。但是賬面價(jià)收稿日期:20100720值法在談判中仍然是談判中的一個(gè)基礎(chǔ)。市場(chǎng)價(jià)值法是完全從市場(chǎng)出發(fā)，根據(jù)市場(chǎng)的情況來(lái)確定企業(yè)的價(jià)值。具體做法是通過(guò)比較被評(píng)估資產(chǎn)與最近售出類(lèi)似資產(chǎn)的異同，并將類(lèi)似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法，最常用的方法是

5、市盈率方法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮了企業(yè)并購(gòu)在稅率、財(cái)務(wù)等方面的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)行相應(yīng)計(jì)算，在西方國(guó)家經(jīng)常采用，也是一種重要的參考價(jià)值。1.2主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的談判定價(jià)在談判前，主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)要進(jìn)行估價(jià)，只有當(dāng)并購(gòu)談判的定價(jià)對(duì)主并企業(yè)是適合的，才能夠成交。出于降低并購(gòu)成本的目的，顯然主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)所定的最低價(jià)格應(yīng)該為清算價(jià)值法所確定的價(jià)格。然而，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)處于盈利階段處于較強(qiáng)的談判地位，而并購(gòu)行為對(duì)主并企業(yè)非常必要時(shí)，主并企業(yè)將會(huì)確定

6、可接受的最高價(jià)格，這個(gè)價(jià)格可以稱(chēng)為并購(gòu)增益價(jià)。這個(gè)最高價(jià)格應(yīng)該不大于并購(gòu)行為對(duì)主并企業(yè)的價(jià)值。通過(guò)評(píng)估聯(lián)合企業(yè)并購(gòu)后的權(quán)益價(jià)值SAB，并購(gòu)前主并企業(yè)的權(quán)益價(jià)值鈕，則并購(gòu)行為對(duì)于主并企業(yè)的價(jià)值VZJ=SAB鈕，則并購(gòu)增益VZJ即為主并企業(yè)可接受的最高價(jià)格。清算價(jià)以及并購(gòu)增益是處于極端條件下的估67值，但是通常情況下還會(huì)有一個(gè)參考性的指導(dǎo)價(jià)，即主并企業(yè)認(rèn)為的“合理價(jià)格這個(gè)支付價(jià)格在購(gòu)并前能被主并企業(yè)所認(rèn)可。盡管購(gòu)并行為是否成功要經(jīng)過(guò)多年的考

7、察，由歷史來(lái)判斷，但至少在談判時(shí)，如果這個(gè)合理價(jià)格高于談判定價(jià)，主并企業(yè)將認(rèn)為購(gòu)并談判是成功的。因此，基于主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法或市盈率方法所計(jì)算出來(lái)的價(jià)格Vx、Vsb將是目標(biāo)企業(yè)對(duì)主并企業(yè)的合理價(jià)格Vh的重要參考價(jià)。1.3目標(biāo)企業(yè)的自我評(píng)估由于目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購(gòu)目的以及最終并購(gòu)實(shí)施無(wú)法清晰了解，對(duì)主并企業(yè)的財(cái)務(wù)并不了解，只能在談判前對(duì)自身進(jìn)行評(píng)估，這樣可以作為談判的基礎(chǔ)。在談判前，目標(biāo)企業(yè)也會(huì)有可接受的最高價(jià)和最低價(jià)。

8、顯然，目標(biāo)企業(yè)可接受的最低價(jià)是清算價(jià)格，但這是目標(biāo)企業(yè)在談判中所極力避免的。目標(biāo)企業(yè)自身評(píng)估的最高價(jià)格將會(huì)通過(guò)幾個(gè)參考價(jià)格來(lái)決定。第一種是按照資產(chǎn)計(jì)算出來(lái)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為凈資產(chǎn)價(jià)值將會(huì)根據(jù)企業(yè)的盈利能力乘上一個(gè)系數(shù)q，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)盈利能力強(qiáng)，則q1，否則q:o:二1。另外，企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)是很重要的，在談判中，有時(shí)被主并企業(yè)有意識(shí)或無(wú)意識(shí)地，忽略掉。因此，目標(biāo)企業(yè)按照資產(chǎn)計(jì)算方法進(jìn)行自我評(píng)估計(jì)算出來(lái)的價(jià)值Vz=凈資產(chǎn)元形資產(chǎn)。第二種是按照市

9、盈率方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)格Vsm，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)和主并企業(yè)會(huì)以不同的企業(yè)并購(gòu)做為市盈率的參考。2博弈定價(jià)在并購(gòu)過(guò)程中由于雙方的目的不同，因此在談判前的定價(jià)就是個(gè)博弈過(guò)程。如果是競(jìng)爭(zhēng)性博弈，則主并企業(yè)將盡力壓低目標(biāo)企業(yè)定價(jià)，而目標(biāo)企業(yè)將盡力抬高定價(jià)，因此目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)通常會(huì)取最高價(jià)。首先在類(lèi)似企業(yè)并購(gòu)案例中采用最高市盈率來(lái)確定價(jià)格Vsm，其次會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估Vz，最后會(huì)在這兩個(gè)中取最高的值作為博弈競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)VBJ=m缸(Vsm，Vz)，這是目標(biāo)企業(yè)

10、所能報(bào)出的最高合理定價(jià)，清算價(jià)Vqs將是目標(biāo)企業(yè)接受的最低價(jià)。在競(jìng)爭(zhēng)博弈中，主并企業(yè)將會(huì)以清算價(jià)Vqs作為最低談判價(jià)，同時(shí)將以類(lèi)似企業(yè)并購(gòu)案例中的采用的最低市盈率來(lái)確定Vsb，此時(shí)將會(huì)有意識(shí)地忽略無(wú)形資產(chǎn)，而以?xún)糍Y產(chǎn)VJ作為談判的重要的參考價(jià)。因此，在競(jìng)爭(zhēng)性博弈中，市盈率標(biāo)準(zhǔn)是并購(gòu)雙方可以共同參照的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，然而采用不同的井購(gòu)案例做參考，將會(huì)影響最后定價(jià)，因此，如果雙方通過(guò)第三方進(jìn)行定價(jià)，采用合適的市盈率標(biāo)準(zhǔn)將會(huì)促使雙方迅速達(dá)成協(xié)議，都

11、可以接受。并購(gòu)過(guò)程中，其他潛在的并購(gòu)者看到超額的回報(bào)，會(huì)把竟購(gòu)中的價(jià)格推高。這就會(huì)偏離協(xié)同價(jià)值的性質(zhì)，市場(chǎng)的完全程度，各產(chǎn)權(quán)主體擁有的信息，各自的意愿。竟?fàn)幨棺罱K的成交價(jià)格既不是由目標(biāo)企業(yè)決定，也不是由并購(gòu)方?jīng)Q定，而是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)的方式?jīng)Q定的?，F(xiàn)代企業(yè)的并購(gòu)是非常復(fù)雜的，不同的定價(jià)策略將決定不同的成交價(jià)格，因此會(huì)使并購(gòu)方的協(xié)同效應(yīng)超過(guò)事前的預(yù)期。這時(shí)并購(gòu)方給目標(biāo)方的協(xié)同價(jià)值的比例相對(duì)比較小，而其他潛在的收購(gòu)者產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值相對(duì)比較大。3結(jié)束

12、語(yǔ)企業(yè)的并購(gòu)行為研究一直是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最富挑戰(zhàn)性的問(wèn)題，目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)是其中的關(guān)鍵。從博弈學(xué)的角度，由于競(jìng)爭(zhēng)雙方存在不同的博弈關(guān)系，會(huì)采用不同的計(jì)算方法作為談判定價(jià)的基礎(chǔ)，因此界定雙方在并購(gòu)過(guò)程中的博弈關(guān)系是目標(biāo)定價(jià)中首要因素?！矃⒖嘉墨I(xiàn)〕[lJ李碗屏.企業(yè)兼并重組中的定價(jià)研究[JJ.陰山學(xué)刊(自然科學(xué)版)2006(4).[2J蕭松華，劉明月.購(gòu)并中的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)分析[JJ.商業(yè)研究，2004，(6).[3J梁玉紅.運(yùn)用AHP對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行

13、綜合評(píng)價(jià)[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)2007(7).PricingGameofMergersAnnexfTargetCpationLIWanxia(Departmentof1ρgisticsInfrastructureBaotouTeachersCollegeBaotou014030)Abstract:Pricingfgargetcpationiscentralissueinmergersannexprocessbetwe