內(nèi)部資本市場(chǎng)與融資約束——基于中國(guó)制度背景下h型組織結(jié)構(gòu)上市公司的研究

1、前沿新論lFR0NTlERTHE0RY內(nèi)部資本市場(chǎng)與融資約束基于中國(guó)制度背景下H型組織結(jié)構(gòu)上市公司的研究?jī)?nèi)部資本i_f：i場(chǎng)任投資與流動(dòng)性的關(guān)系|fl的作用表明，中闌余業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的非仃效性現(xiàn)象非常突出，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)異化的原I大I即我圓H型組織架構(gòu)hl公司中第二類委托一代理矛盾比較復(fù)雜，即火股東侵占小股東權(quán)益問題嚴(yán)重。有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)不能很好的相互替代時(shí)，企業(yè)的投資量可能會(huì)取決于一些財(cái)務(wù)因素，如內(nèi)部融資能

2、力及外部融資能力。關(guān)于投資政策的文獻(xiàn)已經(jīng)論證了企業(yè)投資與現(xiàn)金流間有很強(qiáng)的相關(guān)性。對(duì)于這點(diǎn)的一個(gè)解釋是由于信息不對(duì)稱，外部融資的成本要比內(nèi)部融資成本高?；谶@個(gè)原因，外部融資成本較高的企業(yè)往往會(huì)利用自有現(xiàn)金流進(jìn)行投資。但本文在對(duì)中國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)非有效性的問題，對(duì)于這點(diǎn)筆者認(rèn)為這是由于我國(guó)上市公司多數(shù)為H型組織結(jié)構(gòu)且多數(shù)企業(yè)還處于改制階段，公司治理、監(jiān)管方面還有許多漏洞，這極有可能導(dǎo)致第二類委托一代理矛盾的突

3、現(xiàn)，即大股東侵占小股東權(quán)益這一問題比較嚴(yán)重。HyunHanShin和YounsSPark(1998)通過對(duì)韓國(guó)財(cái)閥集團(tuán)(conglomerates)的研究并了解了內(nèi)部資lCHINAFINANCIALYST‘蕊lFEB&MAR2008本市場(chǎng)與融資限制的問題并認(rèn)為同～財(cái)閥集團(tuán)中的企業(yè)間通過內(nèi)部資本市場(chǎng)可以降低信息不對(duì)稱的問題從而降低了投資與自有現(xiàn)金流的敏感性問題。由于韓國(guó)財(cái)閥集團(tuán)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)也為金字塔型即母公司由一個(gè)大股東控制，然后這個(gè)股

4、東又通過利用母公司對(duì)其子公司、孫公司控股的形式對(duì)其他公司進(jìn)行間接控制，此組織結(jié)構(gòu)與中國(guó)企業(yè)的組織架構(gòu)極為相似，因此本文將借鑒HyunHanShin和YoungSPark的方法對(duì)中國(guó)的上市公司進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)我們選取了290家上市公司，并將其分為兩組：168家國(guó)資委下再的有多家上市公司企業(yè)集團(tuán)和122家非國(guó)資的僅有一家上市公司的企業(yè)。這是因?yàn)閲?guó)資委下屬的有多家上市公司的企業(yè)集團(tuán)的運(yùn)作與韓國(guó)財(cái)閥相似，它們會(huì)根據(jù)各子公司、分公司的需要以及集團(tuán)的

5、戰(zhàn)略進(jìn)行資金的調(diào)配，同時(shí)各子分公司間保持相對(duì)的獨(dú)立性。對(duì)每家上市公司我們選取了2005年和2006年的銷售額、營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)(虧損)、折舊、總資產(chǎn)，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值、普通股股數(shù)及股價(jià)均值等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。經(jīng)分析可以看出國(guó)資委下屬企業(yè)總資產(chǎn)的均值約是非國(guó)資委企業(yè)總資產(chǎn)均值的76倍，而國(guó)資委下屬企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值的均值卻只有非國(guó)資委企業(yè)總資產(chǎn)均值的55倍。這就意味著國(guó)資委下屬企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率即(總資產(chǎn)一凈資產(chǎn))總資產(chǎn)也比非國(guó)資委下屬企維普資訊業(yè)的高。國(guó)資

6、委下屬企業(yè)的相對(duì)較高的財(cái)務(wù)杠桿說明了同一集團(tuán)下屬企業(yè)間存在著相互擔(dān)保行為。我們利用Smith和Watts(1992)對(duì)托賓Q值的定義(企業(yè)總資產(chǎn)的賬面值普通股的市場(chǎng)價(jià)值一凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值)總資產(chǎn)即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值來描述企業(yè)的成長(zhǎng)能力。結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)國(guó)資委下屬企業(yè)的成長(zhǎng)能力要小于非國(guó)資委企業(yè)，這點(diǎn)與Lang和Stulz(1994)的研究結(jié)果是一致的。以上描述性數(shù)據(jù)表明，國(guó)資委下屬企業(yè)較非國(guó)資委企業(yè)來說具有較小的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)但卻具有較高的財(cái)

7、務(wù)杠桿和更多的資本性支出。投資一現(xiàn)金流敏感度分析我們計(jì)算了所選取的各財(cái)務(wù)指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)來考察投資、現(xiàn)金流和成才能力間是否真正存在相關(guān)關(guān)系。從表中數(shù)據(jù)看出，對(duì)于國(guó)資委下屬企業(yè)來說資本性支出與現(xiàn)金流顯著相關(guān)，但與托賓Q值和滯后增長(zhǎng)率的相關(guān)性不大；對(duì)于非國(guó)資委企業(yè)來說資本性支出與現(xiàn)金流及與托賓Q值均顯著相關(guān)，但與滯后增長(zhǎng)率的相關(guān)性不大。接著我們進(jìn)一步研究了這個(gè)關(guān)系在標(biāo)準(zhǔn)投資等式中是否成立。依照Lamont(1997)的方法，我們使用了200

8、5年與2004年公司層面的標(biāo)準(zhǔn)化的資本性支出的差額、現(xiàn)金流的差額、托賓Q值的差額以及滯后增長(zhǎng)率的差額來避免任何由個(gè)別公司帶來的影響。我們同時(shí)引入了托賓Q值和滯后增長(zhǎng)率作為回歸的自變量是為了控制投資的預(yù)期利潤(rùn)。這樣現(xiàn)金流衡量的就僅僅是流動(dòng)性。在這個(gè)模型中，托賓Q值表現(xiàn)了現(xiàn)金流對(duì)未來需求的影響。銷售增注：D1為2005年與2006年資本性支出差溉D2白有現(xiàn)金流差額ID3為MV／BV差額#D4為滯后銷售增長(zhǎng)率差額標(biāo)準(zhǔn)化資本性支出=資本性支出／

9、年初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化自有現(xiàn)金流=(營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)折舊)／年初總資產(chǎn)MV／BV=(企業(yè)總資產(chǎn)賬面值普通股市場(chǎng)價(jià)值一凈資產(chǎn)賬面價(jià)值)／年初總資產(chǎn)賬面價(jià)值滯后銷售增長(zhǎng)率=【(t2)年銷售收入一(t1)年銷售收入】／(t2)年銷售收入長(zhǎng)投資需求模型認(rèn)為投資需求與銷售的增長(zhǎng)相關(guān)。這個(gè)模型雖然沒有什么理論基礎(chǔ)但是卻能夠解釋投資動(dòng)因。表二列示了投資的回歸等式的各參數(shù)。所有數(shù)據(jù)使用了懷特修正對(duì)異方差進(jìn)行了修正。然而，當(dāng)我們將國(guó)資委下屬企業(yè)與非國(guó)資委企業(yè)分開考慮來

10、看，并未發(fā)現(xiàn)有多大區(qū)別。這與我們的預(yù)期以及Shin和Park(1999)對(duì)韓國(guó)財(cái)閥(oonglomerates)中內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作情況研究結(jié)論不同：因?yàn)槿魞?nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效運(yùn)作即可以在集團(tuán)企業(yè)間對(duì)資金進(jìn)行合理調(diào)配，從而降低企業(yè)在投資過程中所面臨的投資約束，那么他的投資現(xiàn)金流敏感度將降低即相關(guān)性將降低。但是我們卻發(fā)現(xiàn)國(guó)資委下屬企業(yè)中投資支出與現(xiàn)金流仍然顯著正相關(guān)，我們認(rèn)為這可能是由于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行效率還由于

11、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行效率還存在著問題，導(dǎo)致第二類委托一代理矛盾的突現(xiàn)，即大股東侵占小股東權(quán)益這一問題比較嚴(yán)重。存在著問題，同時(shí)我國(guó)上市公司多數(shù)為H型組織結(jié)構(gòu)且多數(shù)企業(yè)還處于改制階段，公司治理、監(jiān)管方面還有許多漏洞，由此可能導(dǎo)致第二類委托一代理矛盾的突現(xiàn)，即大股東侵占小股東權(quán)益這一問題比較嚴(yán)重，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)出現(xiàn)了異化現(xiàn)象。這些都導(dǎo)致了我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)非有效情況的出現(xiàn)。建議及不足本文通過選取了對(duì)168家國(guó)資委下屬的

12、有多家上市公司企業(yè)集團(tuán)和122家非國(guó)資的僅有一家上市公司的企業(yè)2006年與2005年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的非有效性現(xiàn)象，并對(duì)此進(jìn)行了分析，提出了可能引起非有效現(xiàn)象的若干可能的方面從而給出了解決問題的角度但是并未提出相關(guān)問題具體的解決辦法，比如我們認(rèn)為不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如大股東控股權(quán)與現(xiàn)金流所有權(quán)的不匹配現(xiàn)象導(dǎo)致的第二類代理問題即大股東對(duì)小股東權(quán)益的侵占現(xiàn)象導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場(chǎng)的異化現(xiàn)象，從而降低了內(nèi)部資本市場(chǎng)的有