家電行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部胡雅麗2010.08,家電行業(yè)研究方法,2,家電行業(yè)概況核心驅(qū)動因素投資主題切換未來發(fā)展看點研究方法與個股選擇賣方研究報告閱讀要點,目錄,3,,大家電產(chǎn)品同質(zhì)性較強電視空調(diào)洗衣機冰箱、冰柜等,小家電、消費類電子產(chǎn)品差異較大小家電（吸塵器、豆?jié){機等）消費類電子（相機、MP3、手機等）,行業(yè)概況：產(chǎn)品分類和特點,4,,3C融合,,,,,行業(yè)概況：企業(yè)分類及歸屬,5,,,原材料企業(yè),終端消費,,,,中間

2、部件企業(yè),家電終端制造企業(yè),商業(yè)通路,,,,,銅、鋁、鋼材、液晶屏等,壓縮機、電機、面板、集成電路、芯片等,行業(yè)概況：上下游產(chǎn)業(yè)鏈,空調(diào)、冰箱、洗衣機、彩電及小家電等生產(chǎn)企業(yè),蘇寧、國美等家電連鎖； 沃爾瑪、家樂福等大賣場； 日日順、匯銀等三四級市場經(jīng)銷商,6,液晶電視整機成本構成,技術專利成本 出口美國數(shù)字電視專利費每臺大約20美元以上 自建模組大約提升1-2個百分點的毛利目前面板大幅跌價，面板成本占

3、比相對降低,行業(yè)概況：成本構成,液晶模組成本構成,7,空調(diào)成本構成,空調(diào)壓縮機成本構成,空調(diào)行業(yè)期間費用率,行業(yè)概況：成本構成,8,冰箱成本構成,冰箱行業(yè)期間費用率,行業(yè)概況：成本構成,9,洗衣機成本構成,洗衣機行業(yè)期間費用率,行業(yè)概況：成本構成,10,小家電成本構成（以九陽為例）,廚房家電行業(yè)期間費用率,行業(yè)概況：成本構成,11,,,,,,,,,,,,,,出口一旦放緩可能導致用于出口的產(chǎn)品轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，對價格形成潛在壓力,白電和小家電龍頭

4、自主定價能力較強；消費類電子企業(yè)更多是價格跟隨者，在某些細分市場定價能力較強（比如CRT彩電在農(nóng)村市場）,廠商根據(jù)生產(chǎn)成本的變化調(diào)整產(chǎn)品價格（如08年春節(jié)過后成本推動的家電產(chǎn)品漲價1－3％不等）,市場競爭程度較高,競爭態(tài)勢決定價格,出口替代內(nèi)銷影響定價,成本加成定價,行業(yè)概況：定價,12,,,,,,,,,,,,,下游家電連鎖企業(yè)一線市場集中度高，家電企業(yè)議價能力較弱，部分成本壓力以產(chǎn)品結構升級的形式傳導。在三、四市場以自建渠道為主

5、，制造商議價能力較強,由于家電行業(yè)（尤其是白電）整機企業(yè)集中度較高，對產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)議價能力較強，成本壓力部分由中間環(huán)節(jié)承擔,消費品行業(yè)強勢品牌享有溢價家電企業(yè)一般通過推出新產(chǎn)品調(diào)整價格,市場競爭程度較高,對供應商議價能力,對零售商議價能力,品牌、創(chuàng)新溢價,,行業(yè)概況：定價,13,,家電屬于耐用消費品，家電消費的增加和生活水平的提高密切相關,行業(yè)核心驅(qū)動因素1：生活水平提高帶來家電普及,城鎮(zhèn)居民各類家電普及率變化,,14,,,

6、,CRT電視,,平板電視（液晶電視）,,新型顯示技術電視,技術升級,消費升級,,,,電視,空調(diào),洗衣機,冰箱,,半自動,,全自動,,波輪,,滾筒,,多門,,節(jié)能,,保鮮,,雙門,,三門,發(fā)掘客戶潛在需求，客戶差異化，提供細分產(chǎn)品滿足客戶需求,,變頻,,高能效,行業(yè)核心驅(qū)動因素2：技術升級引發(fā)消費升級,數(shù)字電視,定頻,,3C融合,,顯示技術革新,,洗滌方式革新,,,節(jié)能,環(huán)保,15,行業(yè)核心驅(qū)動因素3：新品類出現(xiàn)帶來家電行業(yè)的擴張,四大

7、類白電新產(chǎn)品主要體現(xiàn)在技術升級，新品類的增加主要體現(xiàn)在小家電上,16,,行業(yè)周期性,,技術及差異化特征,周期性消費品：更新周期長，受到居民收入、房地產(chǎn)、財富效應等影響明顯，在消費品中屬于周期性較強的品種。在經(jīng)濟下行階段，作為可選消費品較早受到抑制,,技術成熟，中外企業(yè)技術差距小，產(chǎn)品差異化主要體現(xiàn)在品質(zhì)穩(wěn)定性、品牌和服務,,,大白電,半周期性消費品：更新周期較短，需求彈性較小，持續(xù)創(chuàng)新可以創(chuàng)造需求，平滑周期,,技術壁壘不高，差異化主要

8、體現(xiàn)在對消費者需求的功能滿足、技術實現(xiàn)方法以及更貼切的設計上,,,小家電,半周期性消費品：更新周期較短，需求彈性較小，持續(xù)創(chuàng)新可以創(chuàng)造需求，平滑周期,,技術、功能、設計差異大，需要持續(xù)大量的研發(fā)投入來維持差異化，企業(yè)對于未來研發(fā)方向的準確判斷尤其重要,,,消費類電子,,細分行業(yè),接近必需消費品：產(chǎn)品更新周期短，需求彈性很小，周期弱,,總體技術發(fā)展平穩(wěn)，升級周期長，但半導體技術進入后產(chǎn)業(yè)升級有加快趨勢,,,照明電器,行業(yè)核心驅(qū)動因素：各類

9、產(chǎn)品側重點各有不同,17,,,,,行業(yè)背景：冰洗空進入城鎮(zhèn)家庭，優(yōu)勝劣汰，集中度上升投資標的：空調(diào)、格力美的海爾,,,,,行業(yè)背景：小家電板塊擴大，大家電集團化競爭投資標的分散化,,,,,,行業(yè)背景：彩電快速進入城鎮(zhèn)家庭投資標的：彩電，長虹,,,,,2000～2008,1990S,,2008后,競爭全球化，行業(yè)激烈競爭迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢,投資主題切換：分散化投資時代開啟,18,,競爭全球化，行業(yè)激烈競爭迫使低效

10、產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢,未來發(fā)展看點1：三四級市場的普及和品牌化,城鎮(zhèn)居民各類家電普及率變化,農(nóng)村居民各類家電普及率變化,19,09年以來，各類高端家電產(chǎn)品占比明顯上升,未來發(fā)展看點2：一二級市場的消費升級,20,,,,,直接以自主產(chǎn)品出口為主；先難后易，先在發(fā)達國家建立品牌；直接在發(fā)達國家設立工廠,,,,,,從OEM出口起步；先市場后工廠再品牌；先易后難，從發(fā)展中國家到發(fā)達國家代表企業(yè)：美的,,,海爾模式,一般模式,無論以

11、何種方式，國內(nèi)領先的家電企業(yè)均已開始著手建立全球品牌,未來發(fā)展看點3：走出中國，全球品牌的建立,21,未來發(fā)展看點4：集團化競爭格局形成,,,,,海信+科龍,家電行業(yè),冰箱、空調(diào)、洗衣機、彩電、小家電,長虹集團,海信集團,彩電、冰箱、空調(diào),美的+小天鵝,美的集團,空調(diào)、冰箱、洗衣機、小家電,彩電、手機、冰箱、,海爾集團,長虹+美菱,22,,從國際市場來看，家電基本屬于成熟期產(chǎn)業(yè)。在國內(nèi)市場，因為保有量程度較低（尤其是農(nóng)村市場保有量很低

12、），行業(yè)整合還未完成，跨越成長-成熟期,注：導入期滲透率極低，成長期滲透率快速提升，成熟期滲透率提升緩慢直至平穩(wěn)，衰退期滲透率下降。,研發(fā)方法與個股選擇1：行業(yè)所處發(fā)展階段和前景,23,,,,,洗衣機：類壟斷競爭冰箱：類壟斷競爭,,,,,空調(diào)：類寡頭壟斷,,,,,,電視：市場格局不穩(wěn)定小家電：市場集中度偏低,,,,,壟斷競爭,完全競爭,,寡頭壟斷,競爭全球化，行業(yè)激烈競爭迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢,研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)

13、競爭狀況,24,,,海信、長虹、康佳、TCL、廈華,三星、夏普、索尼、松下、日立,,滲透率高，總體需求穩(wěn)定，技術驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級-帶動消費升級；市場受奧運等事件驅(qū)動明顯占全球供貨CRT50%、LCD35%整機組裝進入壁壘較低，產(chǎn)能過剩、競爭激烈產(chǎn)業(yè)鏈缺失瓶頸制約競爭，國內(nèi)彩電廠商進入液晶面板、模組等上游產(chǎn)業(yè)鏈專利壁壘日益嚴格，國內(nèi)企業(yè)出口受阻,,,電 視,國內(nèi)公司,國際對手,研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況,25,

14、,,格力、美的、海爾、海信科龍、志高、奧克斯（未上市）等,大金、松下、三星、LG、開利等,,內(nèi)銷以新增需求為主，受氣溫、房地產(chǎn)等影響波動；農(nóng)村市場尚未啟動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移充分，出口競爭力強，占全球供貨70-80%節(jié)能環(huán)保推動產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)集中度進一步提高技術進步平穩(wěn)，國內(nèi)龍頭企業(yè)繼續(xù)發(fā)揮規(guī)模、渠道優(yōu)勢,,,空 調(diào),國內(nèi)公司,國際對手,研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況,26,,海爾、海信科龍、美的、美菱、新飛（未上市）,

15、三星、LG、伊萊克斯、惠爾浦,,產(chǎn)業(yè)升級與消費升級重疊，農(nóng)村市場啟動；產(chǎn)業(yè)升級契合城鎮(zhèn)消費升級需求，龍頭企業(yè)受益；農(nóng)村市場保有量上升同時惠及小企業(yè)出貨占全球40%受技術特點、運輸成本等影響海外產(chǎn)業(yè)繼續(xù)轉(zhuǎn)移的空間不大外資品牌主導技術進步，國內(nèi)龍頭同步推動；市場格局弱平衡,,,冰 箱,國內(nèi)公司,國際對手,,松下、三洋，三星、 LG 、惠爾浦、西門子、伊萊克斯,研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況,27,,,海爾、合肥三

16、洋、小天鵝、美的 、榮事達等,西門子、惠而浦、松下、三星、LG、伊萊克斯等,,需求結構穩(wěn)定，更新需求為主產(chǎn)業(yè)升級推動消費升級，滾筒等高端產(chǎn)品放量出貨占全球1/3，供應格局穩(wěn)定 產(chǎn)業(yè)整合緩慢拉開,,,洗 衣 機,國內(nèi)公司,國際對手,研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況,28,,,九陽、蘇泊爾、愛仕達、美的（未上市）等,西門子、飛利浦、SEB、松下等,,低普及率帶來巨大需求空間。國內(nèi)市場處于小家電消費支出占比提高階段技

17、術創(chuàng)新、功能創(chuàng)新驅(qū)動市場需求競爭先發(fā)優(yōu)勢明顯，市場領先進入者獲得品牌、渠道優(yōu)勢。細分領域龍頭公司成長路徑有國際巨頭可循,,,小 家 電,國內(nèi)公司,國際對手,研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況,29,,,浙江陽光、佛山照明、雪萊特、飛樂音響等,飛利浦、GE、歐司朗等,,節(jié)能減排驅(qū)動行業(yè)中長期景氣：國內(nèi)市場啟動看政府政策執(zhí)行力度；國際市場受政策支持需求增長明確供貨占全球70%以上，行業(yè)壁壘低，市場格局分數(shù)企業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢

18、競爭在中短期將得以持續(xù)，關注國內(nèi)企業(yè)品牌渠道建設進度,,,照 明 電 器,國內(nèi)公司,國際對手,研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況,30,空調(diào)零售額市占率（中怡康，2010H1）,冰箱零售額市占率（中怡康，2010H1）,研發(fā)方法與個股選擇3 ：公司所處位置和競爭優(yōu)勢,液晶電視零售額市占率（中怡康，2010H1）,洗衣機零售額市占率（中怡康，2010H1）,31,研發(fā)方法與個股選擇4 ：公司生產(chǎn)管理、營銷體系和激勵機制,,,,,生產(chǎn)組織

19、：成本控制,營銷體系：搶占市場,激勵機制：制度保障,32,,,,“自上而下”和“自下而上”相結合的研究方法,,,“自下而上”——尋找管理層戰(zhàn)略前瞻、執(zhí)行力強，產(chǎn)品創(chuàng)新能力強，有一定技術壁壘和分銷渠道的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；治理完善、管理優(yōu)秀的企業(yè)適于擴張,“自上而下”——考慮國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境及居民收入變化對行業(yè)消費需求的影響；產(chǎn)業(yè)鏈變化對競爭格局的影響——對行業(yè)景氣拐點判斷重要,同質(zhì)化（產(chǎn)品）和差異化（公司管理）相對比的分析思路,,研究方法：“自

20、上而下”與“自下而上”相結合,33,,宏觀經(jīng)濟影響GDP增長率，財政政策及貨幣政策內(nèi)需影響因素：直接影響因素（居民收入、房地產(chǎn)銷售、氣候條件），間接影響因素（消費升級、更新率、保有量）；分別看待農(nóng)村市場和城鎮(zhèn)市場關注全球經(jīng)濟及其它影響出口因素,,自上而下,,上游成本影響產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權決定其承擔多大成本壓力上游原材料，如鋼鐵，銅，鋁，塑料價格對成本影響程度品牌價值優(yōu)質(zhì)品牌享有產(chǎn)品溢價，獲取超額利潤質(zhì)量控制、售后服務體系提

21、高顧客忠誠度創(chuàng)新及渠道基礎技術和服務創(chuàng)新、提高產(chǎn)品附加值和增強產(chǎn)業(yè)鏈價值良好的分銷渠道有助于擴大市場份額公司治理、管理層激勵,,自下而上,研究方法：“自上而下”與“自下而上”相結合,34,,優(yōu)點,,缺點,,說明,適用于現(xiàn)金流穩(wěn)定，周期性較弱的行業(yè)，如小家電、消費類電子等,,主要弊端在于參數(shù)選取的困難，如增長率、加權平均資本成本等,,主流理論估值方法，關鍵在于增長率及WACC等的合理選取，需要對參數(shù)作敏感性分析,,,DCF法,簡單

22、易行，與市場系統(tǒng)估值、行業(yè)平均市盈率或歷史市盈率比較確定估值水平,,弊端在于不反映盈利受經(jīng)濟周期的影響，且并不反應企業(yè)現(xiàn)金流狀況。國際比較時暗含了不同市場估值可比,,常用的相對估值方法。國際發(fā)達市場白電較低、小家電和消費類電子較高，這反應行業(yè)在不同市場的周期性差異：國際同業(yè)增長率遠低于國內(nèi)。適宜用改進方法，PEG估值,,,P/E法,避免了P/E估值的弊端，即反映企業(yè)盈利受經(jīng)濟周期波動的影響，以及企業(yè)盈利為負時P/E方法的失效,,弊端在于

23、假設資產(chǎn)的盈利能力相同，忽略資產(chǎn)的質(zhì)量區(qū)別,,相對估值方法。對于家電行業(yè)來說，資產(chǎn)比重較輕，資產(chǎn)質(zhì)量及盈利能力各不相同，品牌及渠道等無形資產(chǎn)優(yōu)勢顯得更加重要，慎用P/B方法,,,P/B法,估值方法：綜合多種估值方法，相互驗證,35,,行業(yè)需求前景——行業(yè)競爭格局——行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)的競爭力要素；不同行業(yè)周期階段的企業(yè)競爭力要素企業(yè)核心競爭力：消費品與制造業(yè)雙重屬性——品牌、渠道、創(chuàng)新、服務、管理；規(guī)模、品質(zhì)、技術、管理；行業(yè)景氣時也有

24、差公司，行業(yè)景氣下滑時，競爭力強的公司也能有較好的收益估值水平：選取合適估值方法。好公司并不代表好股票，股價是否已充分反映公司價值,行業(yè)、公司基本面共同決定投資價值 ,競爭力評價尤其關鍵,,基本投資思路：行業(yè)與公司相結合,36,行業(yè)趨勢與基金配置的錯位根據(jù)目前行業(yè)流通市值占比和基金持倉情況，計算基金的實際配置（超配or低配）分析行業(yè)運行趨勢、公司競爭力變化若從行業(yè)景氣的角度，主要看居民收入增速、房地產(chǎn)、美、日、歐等發(fā)達國家GD

25、P，以及消費者信心指數(shù)、新開工土地面積等先行指標。若從公司機會的角度，看市場份額、費用率變化。若分析結果證明兩者有矛盾，則存在投資機會（加倉or減倉）,基本投資思路：投資時機選擇,37,,,若分析結果證明兩者有矛盾，則存在投資機會（加倉or減倉）,自身對業(yè)績的判斷,市場目前預測業(yè)績的中值,估值水平錯位：,基本投資思路：投資時機選擇,38,,關注行業(yè)內(nèi)需求的變化趨勢（需求結構及相關影響因素、消費升級等影響）跟蹤競爭格局變化判斷產(chǎn)業(yè)

26、鏈發(fā)展趨勢關注毛利率變化，考察上游原材料成本上漲對行業(yè)盈利的影響賣方觀點的持續(xù)性、邏輯的承接性,賣方分析報告閱讀要點1：行業(yè)報告,39,,收入假設（基于行業(yè)、市場份額或增長率）毛利率假設（基于成本、產(chǎn)品定價策略等）費用率（基于規(guī)模效應、營銷策略、管理效率、匯兌損益等）品牌、渠道、創(chuàng)新能力、管理層執(zhí)行力等公司競爭力，判斷盈利的穩(wěn)定性、持續(xù)性，是公司估值的重要決定因素賣方觀點的持續(xù)性、邏輯的承接性,賣方分析報告閱讀要點2：公司報