2018資管新規(guī)我們都忽略了些什 么？

1、關(guān)于資管新規(guī)，市場解讀林林總總、汗牛充棟，更多聚焦于非標(biāo)資產(chǎn)， 而忽略了權(quán)益資產(chǎn)。這也容易理解，畢竟非標(biāo)資產(chǎn)在理財(cái)資產(chǎn)配置中占 比更高、處置更難。對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)，由于資管新規(guī)正式稿將過渡期延長了一年半至2020年 底，同時(shí)允許過渡期內(nèi)發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接存量產(chǎn)品所投資的未到期的資產(chǎn)， 因此市場擔(dān)憂有所減緩。但是市場對(duì)于銀行理財(cái)直接或間接參與權(quán)益市場的研究相對(duì)較少，基于 此，本研究重點(diǎn)研究了銀行理財(cái)參與權(quán)益市場尤其股票市場的模式、規(guī) 模和

2、制約，以幫助投資者加深對(duì)銀行理財(cái)參與股票市場的理解和預(yù)判。,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,2,,,,權(quán)益配置：量比想象大。2017年銀 行理財(cái)直接進(jìn)入或間接影響權(quán)益市 場的資金達(dá)2.8萬億元，參與方式包 括股票委外、結(jié)構(gòu)配資（含市值管 理和股票定增）、股權(quán)質(zhì)押、券商 兩融、未上市股權(quán)和產(chǎn)業(yè)基金等。,,,,新規(guī)約束：公募投私募。原有模式理 財(cái)資金參與權(quán)益市場主要在四方面受 資管新規(guī)制

3、約：1.違反穿透原則，公 募資金投向私募；2.違反嵌套原則， 嵌套超過一層；3.違反剛兌原則，保 本保收益；4.非標(biāo)資產(chǎn)不得期限錯(cuò)配。,,,,整改思路：多數(shù)需整頓。股票委外 需重新匹配資金來源和投向，存量 可能縮減；結(jié)構(gòu)配資不得保本保收 益，產(chǎn)品到期將清盤；股權(quán)質(zhì)押因 違反非標(biāo)期限錯(cuò)配，資金來源難匹 配將顯著縮量；券商兩融因期限短 且有券商增信，業(yè)務(wù)基本不受影響。,,,,影響程度：每年5200億。至2020年 底約1.55萬億參與股票市

4、場的銀行理 財(cái)存量資金需重新規(guī)范或整頓。按每 年1/3節(jié)奏，約5200億/年。其中股票 委外、結(jié)構(gòu)配資和股權(quán)質(zhì)押每年分別 1564億、1463億和2126億。未來股 票投研需額外關(guān)注微觀交易結(jié)構(gòu)。,,,摘要,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,3,目錄,股票委外,02,,,結(jié)構(gòu)配資03-1 二級(jí)增持03-2 股票定增03-3 傘形配資,0033,權(quán)益概況,01,,券商兩融,05,

5、,研究結(jié)論,06,,股權(quán)質(zhì)押,04,,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,4,,,,01權(quán)益概況,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,5,權(quán)益概況,,,,,,,,,,,,,1. 銀行理財(cái)客戶分布情況2017年銀行理財(cái)客戶分布情況金融同業(yè)類11%,01,截至2017年底，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額 29.54萬億元。其中一般個(gè)人類 14

6、.60 萬億元， 占49.42%；高資產(chǎn)凈值類2.91 萬億元，占 9.85%；私人銀行類2.28 萬億元，占7.72%； 機(jī)構(gòu)專屬類6.50 萬億元，占22.01%；金融同業(yè)類3.25 萬億元，占11.00%。,一般個(gè)人類49%,私人銀行類高資產(chǎn)凈值類10%,8%,機(jī)構(gòu)專屬類22%,,數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告（2017年），國泰君安證券研究,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè)

7、83; 創(chuàng)新,6,權(quán)益概況,,,2. 銀行理財(cái)資產(chǎn)配置情況2017年銀行理財(cái)資產(chǎn)配置情況,01,2017年，銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為29.54億元，其中配置權(quán)益類（股票） 的比例達(dá)到9.47%，即進(jìn)入權(quán)益市場 的理財(cái)資金達(dá)2.80萬億元。 單從比例來看，權(quán)益資產(chǎn)在整個(gè)理財(cái)盤子中占比并不算高；但從資金規(guī)模 來看，2.80萬億元對(duì)權(quán)益市場不可小 視。,,,數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告（2017年）P17，國泰君安證券研究,誠信

8、· 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,7,,,權(quán)益概況2. 銀行理財(cái)資產(chǎn)配置情況,,,01,從趨勢(shì)來看，權(quán)益資產(chǎn)配置占 比呈逐年提高態(tài)勢(shì)。,2017年銀行理財(cái)提高了權(quán)益類 資產(chǎn)的配置比例，主要源于兩 方面因素：1. 2017年股票市場藍(lán)籌牛市， 出現(xiàn)了賺錢效應(yīng)；2. 資金成本壓力下銀行主動(dòng)壓縮了收益率偏低的現(xiàn)金與銀行存款的配置比例。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

9、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,27%6%,9%,16%,26%,27%,22%,14%,39%,44%,51%,54%,2%3%3%,7%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,2013,2017,,,,,,2013-2017年銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置比例變化權(quán)益類資產(chǎn)非標(biāo)類資產(chǎn)現(xiàn)金與銀行存款債券類資產(chǎn)其他,,數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告，國泰君安證券研究,誠信 · 責(zé)任 · 親和

10、 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,8,權(quán)益概況2. 銀行理財(cái)參與或影響股票市場的路徑,,,01,?銀行理財(cái)不能直接投資于權(quán)益類資產(chǎn),2009年《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè) 人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》明確規(guī)定： 理財(cái)資金不得投資于境內(nèi)二級(jí)市場公開交易的股 票或與其相關(guān)的證券投資基金； 理財(cái)資金不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司 非公開發(fā)行或交易的股份。?通過金融創(chuàng)新直接或間接參與權(quán)益市場,,,股權(quán) 質(zhì)押,,

11、,股票 委外,,,結(jié)構(gòu) 配資,,,券商 兩融,2017年末銀行理財(cái)權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu),,,,,,,,,,,股票委外, 19%,結(jié)構(gòu)配資, 16%,股權(quán)質(zhì)押, 28%,券商兩融, 15%,其他（含未上 市股權(quán)）, 23%,,數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,9,,,,,,參與模式,,,估算規(guī)模,,,制約條款,,,整改思路,,,影響程度,02股票委外,,誠信

12、83; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,10,,,股票委外,,,,,,,,,,,,,,1. 參與模式定義：指資金委托方通過券商資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、基金專戶，由外部機(jī)構(gòu)管理人 按照約定的范圍進(jìn)行主動(dòng)管理的投資業(yè)務(wù)模式。資金來源投向通道管理主體資金去向 嵌套1嵌套2...N,02,基金專戶、券商 定向資管計(jì)劃、 信托計(jì)劃等,理財(cái)池資金,私募資管產(chǎn)品,二級(jí)市場股票 或未上市企業(yè) 股權(quán),,

13、誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,11,,,,,02,股票委外2. 估算規(guī)模,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。粗略估算，銀行委外的資金來源約30%來自理財(cái)，理財(cái)委外投向股票委外的比例約為 15%。銀行委外另外70%資金主要來源于銀行表內(nèi)資金，投向以債券等固收類資產(chǎn)為 主。銀行表內(nèi)資金的委外需求主要源自三點(diǎn)：1.借助外部專業(yè)力量；2.稅

14、收籌劃；3. 便于加杠桿。,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,12,,,02,股票委外3. 制約條款,違反條款：只允許嵌套一層 資管新規(guī)第22條：資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以 再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資 的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券 投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。,,,問題一：公募資金私募投向 向上識(shí)別，私募產(chǎn)品的最終風(fēng) 險(xiǎn)承擔(dān)者為公募來源的理財(cái)資 金（理財(cái)池資金）；向下識(shí)別， 公募資

15、金的最終投向?yàn)樗侥籍a(chǎn) 品， 導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和資產(chǎn)類別 錯(cuò)配。問題二：產(chǎn)品嵌套超過一層 增加產(chǎn)品復(fù)雜性，導(dǎo)致底層資 產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)難以穿透，以及統(tǒng)計(jì) 數(shù)據(jù)失真；拉長資金鏈條，增 加資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本。,違反條款：穿透監(jiān)管原則 資管新規(guī)第27條：實(shí)行穿透式監(jiān)管， 對(duì)于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí) 別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品 的底層資產(chǎn)（公募基金除外）。,,,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) ·

16、 創(chuàng)新,13,,,,,02,股票委外,,,公募基金（FOF）,,,公募理財(cái),,,,,二級(jí)市場股票,,,私募產(chǎn)品（基金專戶、信 托計(jì)劃等）,,,私募理財(cái),,,資金來源管理主體,資金去向,,,4. 整改思路問題核心首先在公募資金投向私募。需要重新匹配資金來源和投向，公募理財(cái)投公募， 私募理財(cái)投私募。雖然可以用新發(fā)的私募理財(cái)資金對(duì)接舊模式到期的理財(cái)池資金，但問 題在于私募理財(cái)?shù)馁Y金增量能否匹配得上舊模式理財(cái)池的資金體量？ 其次在于多層嵌

17、套。設(shè)立資管子公司直接參與權(quán)益市場可以行得通。,二級(jí)市場股票 或未上市企業(yè) 股權(quán),,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,14,,,02,股票委外5. 影響程度,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,15,,,,03結(jié)構(gòu)配資,03-1 市值管理,03-2 股

18、票定增,03-3 傘形配資,,,,,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,16,,,,,,參與模式,,,估算規(guī)模,,,制約條款,,,整改思路,,,影響程度,03-1 市值管理（二級(jí)增持）,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,17,,,市值管理1. 參與模式,,,03-1,,,,,,,,,,,,定義：為進(jìn)行市值管理，上市公司通過認(rèn)購結(jié)構(gòu)

19、化資產(chǎn)管理產(chǎn)品的劣后級(jí)實(shí) 施股東增持或員工持股，銀行理財(cái)作為外部資金認(rèn)購優(yōu)先級(jí)，達(dá)到杠桿化的 目的。資金來源投資主體資金去向,集合信托計(jì)劃,優(yōu)先級(jí)（理財(cái)資金池）,劣后級(jí)（股東或員工）,增持二級(jí)股票,,,券商定向資管計(jì)劃,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,18,,,市值管理2. 估算規(guī)模,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。,03

20、-1,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,19,,,市值管理3. 制約條款,03-1,,,違反條款：打破剛兌資管新規(guī)第21條：分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品 不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購 者提供保本保收益安排。違反條款：限制杠桿資管新規(guī)第21條：公募產(chǎn)品和開放式 私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)；封閉式 私募產(chǎn)品可以份額分級(jí)，但是總資產(chǎn) 不得超過凈資產(chǎn)的140%；權(quán)益類產(chǎn) 品的分級(jí)比例不

21、得超過1:1。,問題一：業(yè)績承諾劣后級(jí)為優(yōu)先級(jí)提供保本保收益安排。問題二：結(jié)構(gòu)分級(jí)內(nèi)嵌較高杠桿，加劇風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。,,,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,20,,,,,市值管理4. 整改思路,問題核心在于保本保收益。如果不再提供保本保收益安排，市值管理配資 業(yè)務(wù)吸引力會(huì)大幅下降。金融監(jiān)管趨嚴(yán)環(huán)境中，抽屜協(xié)議操作方式已經(jīng)不 現(xiàn)實(shí)。因此，這類業(yè)務(wù)將難以存續(xù)，幾乎所有這類產(chǎn)

22、品到期后都會(huì)被收回。5. 影響程度,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。,03-1,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,21,,,,,,參與模式,,,估算規(guī)模,,,制約條款,,,整改方式,,,影響程度,03-2股票定增,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,22,,,股票定增1. 參與模式

23、,,,,,,,,,,,,,,定義：銀行理財(cái)以優(yōu)先級(jí)參與券商定向資管計(jì)劃，投資標(biāo)的為上市公司的 定向增發(fā)股票，但由于定增限售期較長，且對(duì)大股東的減持比例有限制， 流動(dòng)性變差，銀行參與的積極性下降。資金來源投資主體資金去向,券商定向資管計(jì)劃、基金專戶,股票定增項(xiàng)目,優(yōu)先級(jí)（理財(cái)池資金）,劣后級(jí)（原或新股東）,03-2,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,23,,,股票定增2.

24、 估算規(guī)模,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。,03-2,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,24,,,股票定增3. 制約條款,03-2,,,違反條款：打破剛兌資管新規(guī)第21條：分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品 不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購 者提供保本保收益安排。違反條款：限制杠桿資管新規(guī)第21條：公募產(chǎn)品和開放式 私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分

25、級(jí)；封閉式 私募產(chǎn)品可以份額分級(jí)，但是總資產(chǎn) 不得超過凈資產(chǎn)的140%；權(quán)益類產(chǎn) 品的分級(jí)比例不得超過1:1。,問題一：業(yè)績承諾劣后級(jí)為優(yōu)先級(jí)提供保本保收益安排。問題二：結(jié)構(gòu)分級(jí)內(nèi)嵌較高杠桿，加劇風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。,,,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,25,,,,,股票定增4. 整改思路,類似市值管理，股票定增類結(jié)構(gòu)配資業(yè)務(wù)也很難延續(xù)，存 續(xù)產(chǎn)品到期后基本都會(huì)面臨清盤。

26、,相關(guān)規(guī)定：2016年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理 暫行規(guī)定》（被稱為“新八條底線”），針對(duì)券商及子公司、基金及子公司、私募基 金管理人等設(shè)立的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃提出如下規(guī)定：第四條：不得違背利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，不得直接或者間 接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排； 股票類和混合類的杠桿不得超過1倍，固定收益類的杠桿不得超過3倍，其他類的杠桿 不得超過2倍；結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的

27、總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過140%。因此，大部分不符合規(guī)定的股票定增產(chǎn)品已清理且不再新增，而此次資管新規(guī)中關(guān)于 結(jié)構(gòu)化和杠桿的限制與“新八條底線”如出一轍（并增加了禁止份額分級(jí)的規(guī)定）， 存量產(chǎn)品自然到期后都面臨清盤。,03-2,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,26,,,股票定增5. 影響程度,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。,

28、03-2,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,27,,,,,,參與模式,,,估算規(guī)模,,,制約條款,,,整改思路,,,影響程度,03-3傘形配資,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,28,,,傘形配資1. 參與模式,,,定義：銀行理財(cái)以優(yōu)先級(jí)參與傘形信托計(jì)劃進(jìn)行配資，投資標(biāo)的為二級(jí)市場上市公司股票。資金來源投資主體資金去向

29、,,,傘形信托（2016年之前）,,,二級(jí)市場股票,,,,優(yōu)先級(jí)（公募理財(cái)）,,,劣后級(jí),,,03-3,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,29,,,,,傘形配資2. 估算規(guī)模,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。,03-3,2015年股災(zāi)之后，該模式已全部被清理。截止2017年底，傘形配資產(chǎn)品基 本已經(jīng)清零。,,誠信 · 責(zé)任

30、 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,30,,,傘形配資3. 制約條款,03-3,,,違反條款：打破剛兌資管新規(guī)第21條：分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品 不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購 者提供保本保收益安排。違反條款：限制杠桿資管新規(guī)第21條：公募產(chǎn)品和開放式 私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)；封閉式 私募產(chǎn)品可以份額分級(jí)，但是總資產(chǎn) 不得超過凈資產(chǎn)的140%；權(quán)益類產(chǎn) 品的分級(jí)比例不得超過1:1。,問題二：結(jié)構(gòu)分級(jí)

31、內(nèi)嵌較高杠桿，加劇風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。,問題一：業(yè)績承諾劣后級(jí)為優(yōu)先級(jí)保本保收益。,,,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,31,,,,,傘形配資4. 整改思路,明令禁止，存續(xù)產(chǎn)品已經(jīng)清理。,相關(guān)規(guī)定：2015年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見》，要求券商 徹底清除違法違規(guī)的配資賬戶，嚴(yán)禁傘形信托配資。2016年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“新八條底線”，針對(duì)券商及

32、子公司、基金及子公司、私募基金管理人等設(shè)立的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃提出相關(guān)規(guī)定（前文已述）。因此，不符合規(guī)定的結(jié)構(gòu)配資產(chǎn)品基本已清理且不再新增，故此次邊際上不受資管新 規(guī)影響。,03-3,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,32,,,傘形配資5. 影響程度,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。,03-3,,誠信 · 責(zé)任 

33、3; 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,33,,,,,,參與模式,,,估算規(guī)模,,,制約條款,,,整改思路,,,影響程度,04股權(quán)質(zhì)押,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,34,,,股權(quán)質(zhì)押,,,,,銀行、信托、基金子公司,場內(nèi)（交易所）,,,1. 參與模式定義：根據(jù)交易場所的不同，分為場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押和場外股權(quán)質(zhì)押。場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押場外股權(quán)質(zhì)押,04,,操作主體,券商

34、(包括自有資金、集 合或定向資產(chǎn)管理計(jì)劃）,,交易場所,場外,,標(biāo)的物,股票、基金、債券,股票和未上市公司股權(quán),,登記機(jī)構(gòu),在中證登質(zhì)押登記,中證登質(zhì)押登記， 或公證處公證,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,35,,,04,,,若出現(xiàn)違約，則由券商在場內(nèi)代 為處置（并受減持新規(guī)限制，即 3個(gè)月內(nèi)減持股份的總數(shù)不得超 過公司股份總數(shù)1%）。,,,,風(fēng)險(xiǎn)控制,由券商托管，設(shè)定預(yù)警線、平倉

35、線，并受交易所規(guī)則限制。,,場外股權(quán)質(zhì)押股票由券商托管，未上市股權(quán) 在工商登記，可以在質(zhì)押合同 中約定預(yù)警線、平倉線，但不 受場內(nèi)規(guī)則限制。2018年前：上市股票需要和券 商簽代理處置協(xié)議； 2018年后：上市和非上市股權(quán) 都必須通過司法途徑進(jìn)行拍賣。,場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押,違約處置,股權(quán)質(zhì)押1. 參與模式,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,36,,,,,04,,,①場內(nèi)股權(quán)

36、質(zhì)押,?嵌套1：按規(guī)定，若銀行作為委托人，必須出具自有資金證明才能開具證 券賬戶，而理財(cái)不是自有資金；如果委托人是其他機(jī)構(gòu)，則可以不開具 資金證明。因此銀行理財(cái)需要通過信托這一通道進(jìn)行嵌套。?嵌套2：在交易所內(nèi)交易必須通過券商開具賬戶。,,,,,滾動(dòng)理財(cái)信托計(jì)劃,,,,券商定向資 管計(jì)劃,,,,交易所內(nèi)股票質(zhì)押回購（非標(biāo)）,,嵌套1,嵌套2,資金來源,投向通道,資金去向,管理主體,股權(quán)質(zhì)押1. 參與模式,,誠信 ·

37、 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,37,,,,,04,,,②場外股權(quán)質(zhì)押,資金來源,投向通道,資金去向,,,滾動(dòng)理財(cái),,,信托計(jì)劃,,,,與融資人簽訂收益 權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議（非標(biāo)）,,?由于不在交易所內(nèi)交易，因此不需要通過券商開具賬戶。,嵌套1,股權(quán)質(zhì)押1. 參與模式,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,38,,,04,股權(quán)質(zhì)押2. 估算規(guī)模,

38、數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,39,,,04,,,違反條款：期限匹配原則 資管新規(guī)第15條：資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接 或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn) 的，其終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管 理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理 產(chǎn)品的最近一次開放日。違反條款：只允許嵌套一層 資管新規(guī)第22

39、條：資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以 再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資 的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券 投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。,,,3. 制約條款問題一：非標(biāo)期限錯(cuò)配股權(quán)質(zhì)押收益權(quán)劃分為非標(biāo)資 產(chǎn)，期限大多超過一年，銀行 理財(cái)以資金池形式對(duì)接和管理， 存在短錢長配的問題。問題二：嵌套超過一層場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押多層嵌套，增加 產(chǎn)品復(fù)雜性。,股權(quán)質(zhì)押,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,4

40、0,,,,,04,違反條款：控制質(zhì)押比例 質(zhì)押新規(guī)：股票質(zhì)押率上限不得超 過60%，單一證券公司、單一資管 產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票,質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，從事貸款、私募基金、個(gè)人借貸,單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不 超過50%。,問題三：質(zhì)押比例偏高 股票質(zhì)押的比例過高，一旦股價(jià) 逼近預(yù)警線及平倉線，市場恐慌 性拋售，容易引發(fā)閃崩和流動(dòng)性 問題，銀行風(fēng)控容忍度下降。,違反條款：用途和主體受限 質(zhì)押新規(guī)：股權(quán)質(zhì)押不得

41、用于新 股申購、投資違反國家政策的項(xiàng) 目；融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或者,等業(yè)務(wù)的其他機(jī)構(gòu)，或者前述機(jī) 構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品。,問題五：債權(quán)與質(zhì)權(quán)沖突 上市公司并購重組，若簽訂業(yè)績 補(bǔ)償協(xié)議，則可能產(chǎn)生質(zhì)押股票 應(yīng)優(yōu)先用于業(yè)績補(bǔ)償還是實(shí)現(xiàn)質(zhì) 權(quán)的問題。,股權(quán)質(zhì)押,3. 制約條款,違反條款：關(guān)注業(yè)績承諾補(bǔ)償 質(zhì)押新規(guī)：質(zhì)押股票有業(yè)績承諾股 份補(bǔ)償協(xié)議的，證券公司應(yīng)當(dāng)識(shí)別 和評(píng)估其特殊風(fēng)險(xiǎn)，不得以其管理 的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和定向資產(chǎn)管 理客戶作為融出方參

42、與股票質(zhì)押式 回購交易。,問題四：資金脫實(shí)向虛 股票質(zhì)押的融入方在融入資金后用 于股票申購或二級(jí)市場投資，或投 資于違反國家宏觀條款政策、環(huán)境 保護(hù)政策與產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目,,,注：質(zhì)押新規(guī)指的是2018年1月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，以及滬深交易 所與中國結(jié)算發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》，3月12日起實(shí)施。,,,,,,,,誠信 · 責(zé)任 ·

43、 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,41,,,,,04,4. 整改思路問題的關(guān)鍵在非標(biāo)期限錯(cuò)配。新規(guī)禁止非標(biāo)期限錯(cuò)配之后，股權(quán)質(zhì)押期限大多 在一年以上，未來必須募集一年期以上的理財(cái)資金相匹配，而這是有困難的。 其次在于質(zhì)押股權(quán)比例偏高，未來存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，挑戰(zhàn)銀行風(fēng)控底線。,股權(quán)質(zhì)押,,,信托計(jì)劃,,,同等期限理財(cái)資金,,,,,與融資人簽訂 收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及 回購協(xié)議,,,券商定向資管計(jì)劃,,,同等期限理財(cái)資金,,,

44、資金來源管理主體,資金去向,,,交易所內(nèi)相應(yīng) 期限股票質(zhì)押 回購,,,場內(nèi),,,場外,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,42,,,04,股權(quán)質(zhì)押5. 影響程度,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,43,,,,,,參與模式,,,估算規(guī)模,,,制約條款,

45、,,整改思路,,,影響程度,05券商兩融,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,44,,,券商兩融1. 參與模式,,,05,定義：銀行用理財(cái)資金購買券商兩融收益權(quán)，再于約定時(shí)間以約定溢價(jià)返 售。相當(dāng)于同業(yè)授信，即券商將融資融券資產(chǎn)的收益權(quán)抵押給銀行，從而 獲得借款。資金來源投向通道資金去向,,,券商兩融受益權(quán)（非標(biāo)）,,,理財(cái)池資金,,,二級(jí)市場股票,,,,誠信 ·

46、; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,45,,,,,05,券商兩融2. 估算規(guī)模,注：因數(shù)據(jù)獲取限制，部分參數(shù)為經(jīng)驗(yàn)及市場估算，測算結(jié)果僅供參考，并非精確數(shù)值。3. 制約條款理財(cái)資金參與券商兩融，資金投向形成的資產(chǎn)表現(xiàn)為兩融收益權(quán)，資產(chǎn)分 類界定為非標(biāo)資產(chǎn)。由于兩融資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快，期限基本都在一年以內(nèi)，加 上券商增信，直接發(fā)行一年期以內(nèi)產(chǎn)品很容易對(duì)接。因此，預(yù)計(jì)這塊業(yè)務(wù) 未來將延續(xù)。除了銀行理財(cái)資金，

47、兩融的其他資金來源主要來自券商。,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,46,,47,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,,06研究結(jié)論,,,,研究結(jié)論,1. 約束機(jī)制,,,06,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,參與模式,制約條款,整改思路,影響程度,股票委外,資管新規(guī)第27條：穿

48、透監(jiān)管原則； 資管新規(guī)第22條：只能嵌套一層。,匹配資金資產(chǎn)； 消除多層嵌套。,較大，壓縮,結(jié)構(gòu) 配資,二級(jí)增持,資管新規(guī)第21條：限制分級(jí)、打破剛兌；,難以存續(xù),很大，清理,股票定增,新八條底線（2016年7月）：不得保本保收益,難以存續(xù),很大，清理,傘形配資,清理整頓（2015年7月）：嚴(yán)禁傘形信托；新八條底線（2016年7月）：不得保本保收益,全部清理,沒有，清零,股權(quán)質(zhì)押,資管新規(guī)第15條：非標(biāo)不得期限錯(cuò)配； 資管新規(guī)第22條

49、：只允許嵌套一層； 質(zhì)押新規(guī)：控制質(zhì)押率和比例。,匹配產(chǎn)品和非標(biāo)資產(chǎn)期限,很大，壓縮,券商兩融,基本符合資管新規(guī)各項(xiàng)規(guī)定,可繼續(xù)開展,沒有，延續(xù),數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,48,,,研究結(jié)論,,,2. 影響測算銀行理財(cái)參與權(quán)益市場的規(guī)模面臨壓縮 原有模式銀行理財(cái)參與權(quán)益市場普遍存在公募理財(cái)投向私募問題。但新規(guī)穿透監(jiān) 管原則下，只能公募理財(cái)投公募

50、，私募理財(cái)投私募，然而私募理財(cái)增量有限，很 難完全承接原有理財(cái)池產(chǎn)品。這樣，2020年底前很多老產(chǎn)品到期便面臨收回。靜 態(tài)測算將縮減約55%，若在過渡期內(nèi)每年壓降1/3，則每年約減少5200億元。公募理財(cái)（一般個(gè)人類）總規(guī)模14.6萬億元公募理財(cái)中投向權(quán)益類資產(chǎn)占比15%（估計(jì)）通過私募產(chǎn)品進(jìn)行投資的比重70%（前文測算結(jié)果累加） 公募理財(cái)以私募方式投向權(quán)益的規(guī)模14.6×15%×70%=1.55萬億元

51、 銀行理財(cái)權(quán)益資產(chǎn)總規(guī)模2.8萬億元面臨規(guī)范整頓的規(guī)模占比1.55/2.80*100%=55%數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告（2017年），國泰君安證券研究,06,,,,,,,,,,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,49,研究結(jié)論,3. 靜態(tài)影響,,,06,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

52、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,權(quán)益類,參與模式,規(guī)模（億元）,2020年底前縮減規(guī)模,每年1/3縮減規(guī)模,案例,總計(jì),28000,-15460,-5153,上市類,股票委外,5215,-4693,-1564,結(jié)構(gòu)配 資,二級(jí)增持,3510,-3510,-1170,科力遠(yuǎn)（600478.SH）、龍韻股份（603729.SH）、雪榕生物（300511.SZ）、 中珠醫(yī)療（600568.SH）,股票定增,878,-878,-2

53、93,傘形配資,0,0,0,小計(jì),4388,-4388,-1463,股權(quán)質(zhì)押,7974,-6379,-2126,創(chuàng)意信息（300366.SZ）、奮達(dá)科技（002681.SZ）,券商兩融,4105,0,0,小計(jì),21682,-15460,-5153,其他（未上市股權(quán)等）,6318,0,0,數(shù)據(jù)來源：來自前文測算，國泰君安證券研究,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,50,研究結(jié)論4.

54、 動(dòng)態(tài)測算,,,06,數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2017年統(tǒng)計(jì)年報(bào)，國泰君安證券研究,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,51,,,研究結(jié)論4. 動(dòng)態(tài)測算,,,06,,數(shù)據(jù)來源：來自前文測算，國泰君安證券研究結(jié)論： 測算表明，資管新規(guī)出臺(tái)后，每年私募理財(cái)新增投向權(quán)益的規(guī)模并不足以彌補(bǔ)存量公募理 財(cái)投向權(quán)益的壓降規(guī)模，預(yù)計(jì)2020年底銀

55、行理財(cái)?shù)臋?quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模縮減至2.3萬億元。如 果沒有資管新規(guī)，按原有模式2020年底權(quán)益配置規(guī)模可達(dá)5.2萬億元，兩者相差2.9萬億元。,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,52,,,研究結(jié)論,,,5. 密切關(guān)注以上測算均是在對(duì)資管新規(guī)各項(xiàng)條款進(jìn)行最嚴(yán)格理解并執(zhí)行的假設(shè)下進(jìn)行的。實(shí)際上，資管新規(guī)僅僅提供一個(gè)大原則框架，后續(xù)仍需要密切關(guān)注出臺(tái)的具體細(xì)則。,06,6. 指導(dǎo)意義從籌

56、碼分布看，股票委外多集中在價(jià)值藍(lán)籌，結(jié)構(gòu)配資和股權(quán)質(zhì)押集中在中小創(chuàng)。未來 進(jìn)行股票研究和投資過程中，我們不僅要重視公司基本面，也要關(guān)注微觀交易結(jié)構(gòu)特征， 尤其結(jié)構(gòu)配資和股權(quán)質(zhì)押。預(yù)計(jì)監(jiān)管部門在制定細(xì)則時(shí)，也會(huì)充分考慮以上情況。,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,53,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新,,,54,本公司具有中國證監(jiān)會(huì)核

57、準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的 研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明 本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下

58、發(fā)放，并僅 為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的 證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告 所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出

59、通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本 公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何 投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公

60、司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司 所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所 提到的公司的董事。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取

61、代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn) 慎決策。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“ 國泰君安證券研究”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。若本公司以外的其他機(jī)構(gòu)（以下簡稱“該機(jī)構(gòu)”）發(fā)送本報(bào)告，則由該機(jī)構(gòu)獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。通過此途徑獲得本報(bào)告的投資者應(yīng)自行聯(lián)系