證券投資基金經(jīng)理激勵(lì)問(wèn)題研究.pdf

1、基金經(jīng)理是證券投資基金運(yùn)作的核心人物，在很大程度上決定著基金業(yè)績(jī)。 當(dāng)前中國(guó)證券投資基金業(yè)“羊群效應(yīng)”、“基金黑幕”等事件頻頻發(fā)生，而制衡與監(jiān)督機(jī)制弱化。為了有效保護(hù)投資者利益，激勵(lì)機(jī)制凸顯重要價(jià)值，成為防范基金經(jīng)理“道德風(fēng)險(xiǎn)”的核心。但是目前國(guó)內(nèi)對(duì)基金經(jīng)理激勵(lì)問(wèn)題缺乏深入的理論與實(shí)證研究。 “羊群效應(yīng)”、職業(yè)憂慮等種種現(xiàn)象表明：當(dāng)前各種基金經(jīng)理激勵(lì)方式的作用并不理想，甚至出現(xiàn)了扭曲，其有效性需要重新審視。本文分析了激勵(lì)

2、方式對(duì)基金經(jīng)理投資行為及基金績(jī)效的影響，力圖發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致激勵(lì)作用扭曲的關(guān)鍵因素，在此基礎(chǔ)上提出完善的方案。 本文以基金經(jīng)理激勵(lì)問(wèn)題為核心，分析了三種最重要的基金經(jīng)理激勵(lì)方式。 包括：基金管理費(fèi)——與基金經(jīng)理直接利益相關(guān)的激勵(lì)方式；隱性和長(zhǎng)期激勵(lì)方式——聲譽(yù)；基金業(yè)特有的錦標(biāo)賽激勵(lì)制度——相對(duì)業(yè)績(jī)排序。并運(yùn)用證券投資組合理論，力圖打開(kāi)激勵(lì)方式對(duì)基金經(jīng)理投資行為影響的黑盒子。 首先，分析了與基金經(jīng)理直接利益相關(guān)的顯性激勵(lì)

3、方式——基金管理費(fèi)對(duì)基金經(jīng)理投資行為及基金績(jī)效的影響。引入二次效用函數(shù)并結(jié)合CAPM，分析基于基金管理費(fèi)的線性激勵(lì)契約的激勵(lì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，這種線性激勵(lì)契約導(dǎo)致了基金經(jīng)理付出的努力水平低于投資者所期望的努力水平，當(dāng)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度小于投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度時(shí)，基金經(jīng)理選擇的風(fēng)險(xiǎn)水平要高于投資者所期望的風(fēng)險(xiǎn)水平；通過(guò)關(guān)于RTN 、Jensen 指數(shù)與σ、β的回歸模型分析發(fā)現(xiàn)，基金管理費(fèi)規(guī)模與基金收益顯著負(fù)相關(guān)、與投資組合風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。

4、 其次，分析了職業(yè)聲譽(yù)的激勵(lì)效應(yīng)?；鸾?jīng)理更替頻繁是我國(guó)基金業(yè)的一大特點(diǎn)，基金經(jīng)理往往更多地關(guān)注可能出現(xiàn)的消極職業(yè)聲譽(yù)，所以本文重點(diǎn)分析消極職業(yè)聲譽(yù)的激勵(lì)效應(yīng)。通過(guò)關(guān)于it T 、it SectorDeviation 、it BetaDeviation 等的回歸模型分析發(fā)現(xiàn)：基金當(dāng)年的業(yè)績(jī)是導(dǎo)致基金經(jīng)理消極職業(yè)聲譽(yù)最主要的因素； 從業(yè)時(shí)間短的基金經(jīng)理在采取了大膽投資策略失敗后面臨消極職業(yè)聲譽(yù)的可能性更大。為了降低消極職業(yè)

5、聲譽(yù)發(fā)生的概率，他們把追隨從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理的投資組合策略作為明智選擇，從而導(dǎo)致了“羊群行為”的產(chǎn)生。中國(guó)基金經(jīng)理這種短期性、風(fēng)險(xiǎn)性的職業(yè)特點(diǎn)決定了他們?nèi)狈⒙曌u(yù)的動(dòng)力。 第三，分析了相對(duì)業(yè)績(jī)排序?qū)鸾?jīng)理的激勵(lì)效應(yīng)。運(yùn)用RTN 和RAR 分析方法，研究發(fā)現(xiàn)：業(yè)績(jī)較差的基金經(jīng)理在年度中并不傾向于加大其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率，而業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理卻傾向于加大其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，老基金和大基金的基金經(jīng)理在成為贏家后提高了投

6、資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，新基金和小基金的基金經(jīng)理在成為贏家后卻降低了風(fēng)險(xiǎn)水平；對(duì)于所有的基金經(jīng)理，在成為輸家后都傾向于模仿與他們同類(lèi)型基金中成為贏家的基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略，產(chǎn)生了明顯的“羊群行為”。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的關(guān)鍵原因在于：基金規(guī)模、成立時(shí)間各異，基金經(jīng)理能力更存在差異，而且業(yè)績(jī)排序指標(biāo)未能反映基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。由于相對(duì)業(yè)績(jī)排序缺乏有效發(fā)揮激勵(lì)作用的前提條件，所以并未發(fā)揮有效的激勵(lì)作用，反而導(dǎo)致了基金經(jīng)理“羊群行為”的發(fā)生。 第四，

7、提出了基金經(jīng)理激勵(lì)方式的創(chuàng)新和完善方案。一是改革基金管理費(fèi)激勵(lì)方式，包括建立基于剩余索取權(quán)的業(yè)績(jī)報(bào)酬超額累進(jìn)費(fèi)率制，同時(shí)建立與業(yè)績(jī)報(bào)酬相配套的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制；完善職業(yè)聲譽(yù)激勵(lì)，包括建立基于控制權(quán)的股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)基金經(jīng)理對(duì)聲譽(yù)投資，同時(shí)培育完善的職業(yè)基金經(jīng)理市場(chǎng)；建立和完善相對(duì)業(yè)績(jī)排序激勵(lì)，包括建立橫向與縱向相結(jié)合的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，建立全面、客觀的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系以及發(fā)展投資基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。 最后，提出保障基金經(jīng)理激勵(lì)方式有效性的制