控股股東代理條件下的利益侵占及其經(jīng)濟后果研究.pdf

1、國內(nèi)外的證券市場實踐表明,多數(shù)公司的控股股東不僅在監(jiān)督管理者方面作用不大,而且常常侵占中小股東與債權(quán)人的利益,使公司治理狀況趨于惡化。正如La Porta等學者所言,在世界大多數(shù)大企業(yè)中,主要的代理問題已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|侵占中小股東的利益,而非Berle和Means公司治理模式下管理者侵占外部股東的利益。從Shleifer和Vishny的研究開始,有關(guān)控股股東與中小股東代理的問題研究不斷涌現(xiàn),并逐漸成為公司治理研究的主流方向之一。對現(xiàn)有

2、文獻的分析發(fā)現(xiàn),目前關(guān)于控股股東的研究多從公司績效著手,研究控股股東對企業(yè)價值的影響,而較少從投資與破產(chǎn)時機,以及委托代理成本等角度進行研究。而且,國內(nèi)外大量的研究都暗含了一個假定:控股股東的價值侵占行為不會直接影響到債權(quán)人的利益,從而忽視了控股股東的價值侵占行為對資產(chǎn)替代產(chǎn)生的影響;同時,以往的研究也較少考慮到債權(quán)人的存在對控股股東侵占的反向抑制作用?；谏鲜隹紤],本文將以控股股東的利益侵占為研究主線,探討其利益侵占途徑及其經(jīng)濟后果,

3、并嘗試進行下面幾個方面的研究:1)投資的非效率是否可以反映控股股東的價值侵占行為和侵占程度;2)破產(chǎn)的非效率是否可以反映控股股東的價值侵占行為和侵占程度;3)控股股東代理成本處于一個什么樣的水平;4)控股股東的價值侵占是否會對負債融資代理成本產(chǎn)生影響,產(chǎn)生多大程度的影響。具體來說,本論文主要開展了以下幾個方面的研究工作:首先,對我國企業(yè)的投融資特征、制度背景與法律環(huán)境進行了比較分析。主要從制度變遷與法律規(guī)范演進的角度,闡釋改革開放以來,

4、我國企業(yè)投融資體制的變遷路徑及其配置效率狀態(tài)。并重點分析了我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問題,以及由此導致的一股獨大,即控股股東代理問題,并對正在進行的股權(quán)分置改革的進程和方向等進行了評述;分析了我國債權(quán)人保護的制度變遷,《破產(chǎn)法》的出臺以及修訂過程,為后續(xù)理論分析做背景鋪墊。其次,基于與中小股東及債權(quán)人收益模式的區(qū)別,分析了控股股東非效率投資產(chǎn)生的根源;進而利用實物期權(quán)方法,根據(jù)控股股東控制下的公司投資政策與破產(chǎn)政策的扭曲程度,并在此

5、基礎上分析控股股東與中小股東、債權(quán)人的利益沖突,以及影響控股股東侵占的各種因素。再次,研究了控股股東對代理成本的影響,分析控股股東的侵占行為所導致的經(jīng)濟后果?？毓晒蓶|價值侵占行為不僅直接影響了中小股東與債權(quán)人的利益,投資和破產(chǎn)政策的扭曲同時也造成了企業(yè)投資期權(quán)價值的損失,損害了企業(yè)價值。因此,本部分首先定量分析了控股股東代理成本,并對控股股東代理成本的影響因素進行了探討。其次,考慮到控股股東代理對債權(quán)人的影響,論文進一步分析了控股股東的

6、價值侵占行為對負債融資代理成本的影響,試圖回答控股股東對資產(chǎn)替代的影響問題。最后,選取了我國證券市場上發(fā)生的典型案例,通過詳細的案例分析,對前述理論研究結(jié)論進行經(jīng)驗驗證。在理論分析與案例分析的基礎上,對我國上市公司投資與破產(chǎn)政策扭曲現(xiàn)象進行了一些對策性思考,進而探討了投資者保護機制,并提出相關(guān)政策建議。本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個方面:①從投資政策角度,建立實物期權(quán)模型,研究了控股股東代理對企業(yè)投資政策的影響。通過對模型分析發(fā)現(xiàn),收

7、益模式的區(qū)別是造成控股股東利益侵占的根源。進而從投資時機角度分析了控股股東、中小股東以及債權(quán)人之間的沖突,發(fā)現(xiàn)非效率投資為控股股東利益侵占的途徑之一,主要表現(xiàn)為控股股東控制下企業(yè)投資政策對最優(yōu)投資時機的偏離,且該非效率程度受控股股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度以及負債比率的影響。②在前面分析的基礎上,建立了控股股東控制下的企業(yè)破產(chǎn)政策的實物期權(quán)模型,研究了控股股東代理對企業(yè)破產(chǎn)政策的影響。模型分析表明,基于自身價值最大化,

8、控股股東控制下的企業(yè)破產(chǎn)決策也存在非效率情況,主要表現(xiàn)為企業(yè)的破產(chǎn)政策對最優(yōu)破產(chǎn)時機的偏離,以實現(xiàn)控股股東對中小股東及債權(quán)人的利益侵占。同樣,該非效率程度受控股股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度以及負債比率的影響。③為了進一步研究控股股東代理造成的價值損失,從控股股東代理成本與負債融資代理成本兩個方面,建立實物期權(quán)模型研究了控股股東代理的經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn):1)與控股股東獲得的控制權(quán)私利相比,控股股東代理成本仍處于一個較低的