如何探尋公募reits的價(jià)格中樞

1、引言中國(guó)內(nèi)地首批公募 REITs 已上市一年有余， 在這段時(shí)間里， REITs 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)跌宕起伏。截至目前，多數(shù) REITs 均呈現(xiàn)一定程度的溢價(jià)，市場(chǎng)上對(duì)其估 值是否“較貴”存在頗多爭(zhēng)議。由于中國(guó)內(nèi)地的公募 REITs 上市時(shí)間仍較短， 因此很難就目前的可回溯數(shù)據(jù)量來(lái)判斷其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的中樞， 而美國(guó)等國(guó)家或地區(qū)的 REITs 處于發(fā)展前沿，估值可參考性強(qiáng)，因此本文通過(guò)參考美國(guó)、日本、新加坡、 中國(guó)香港等 REITs 和股票市

2、場(chǎng)的估值特征， 來(lái)探尋中國(guó)內(nèi)地公募 REITS市場(chǎng)的價(jià)格中樞。圖表 1：REITs 上市以來(lái)溢價(jià)率60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002021-06-21 2021-08-21 2021-10-21 2021-12-21 2022-02-21 2022-04-21 2022-06-21資料來(lái)源： wind， 統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2021 年 6 月 21 日—2022 年 7 月 14 日 單位：%1、

3、 海外成熟 REITs 市場(chǎng)中的估值方式以海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs 具有較強(qiáng)的權(quán)益屬性，因此其估值方法主要采用與權(quán)益市場(chǎng)相近的絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。 絕對(duì)估值法方面， 海外市場(chǎng)中通常使用凈資產(chǎn)價(jià)值法（Net Asset Value，以下簡(jiǎn)稱“NAV”法）。此類方法的主要意義在于其可作為 REITs 價(jià)值的評(píng)估起點(diǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)中起到一定的標(biāo)桿效應(yīng)。主要的計(jì)算方式為：NAV=總資產(chǎn)價(jià)值— 同期對(duì)應(yīng)的負(fù)債價(jià)值這類估值方法的核心在于如何準(zhǔn)

4、確的評(píng)估基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的總資產(chǎn)價(jià)值， 主要是通過(guò)對(duì)于項(xiàng)目未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)進(jìn)行計(jì)算的， 估算中的兩大難點(diǎn)在于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)以及折現(xiàn)率的選擇上。總資產(chǎn)估值= 未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算方面， 不同投資人對(duì)現(xiàn)金流度量的選擇存在一定差異， 目前主流的兩種方法分別是：運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（Funds from Operations，以下簡(jiǎn)稱“FFO”）和運(yùn)營(yíng)凈收入（Net Operating Income，以下簡(jiǎn)稱“NOI”）。其中，F(xiàn)FO 并不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)

5、的會(huì)計(jì)指標(biāo)，而是由美國(guó)房地產(chǎn)信托投資協(xié)會(huì)所設(shè)立的，屬于 REITs 特有指標(biāo)。其主要計(jì)算方式為：FFO=凈利潤(rùn)+折舊+攤銷-出售不動(dòng)產(chǎn)所獲得的非經(jīng)常性損益等還本付息的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類 REITs 來(lái)說(shuō)，均不影響對(duì)其凈資產(chǎn)的估值。我們進(jìn)一步結(jié)合 REITs 二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，打造出一種適用于中國(guó)內(nèi)地公募 REITs 的市凈率指標(biāo)—P/NAV。3、 以史為鑒，探尋中國(guó)內(nèi)地公募 REITs 的 價(jià)格中樞由于不同國(guó)家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況、 利率水

6、平等均存在一定差異， 因此直接對(duì)比美國(guó)等國(guó)家或地區(qū)與中國(guó)內(nèi)地公募 REITS 的估值情況似乎并不公允；此外，若僅對(duì)比中國(guó)內(nèi)地權(quán)益市場(chǎng)與 REITs 的估值則無(wú)法判斷 REITs 固定收益屬性造成的合理折價(jià)空間是多少。我們認(rèn)為，通過(guò)觀察不同國(guó)家或地區(qū) REITs 與其股票市場(chǎng)估值的差異并結(jié)合中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)情況進(jìn)而判斷中國(guó)內(nèi)地公募 REITs的估值中樞這一方式既能解決跨地域因素的干擾，又能觀察 REITs 固收屬性的影響差異區(qū)間。3.1

7、、 美國(guó)市場(chǎng)的市凈率中樞我們首先回溯了美國(guó) REITs 市場(chǎng)近五年的平均市凈率情況（本文的“近五年”指 2017 年 7 月 10 日至 2022 年 7 月 9 日，3.1-3.3 節(jié)統(tǒng)計(jì)的平均市凈率均為近五年平均數(shù)據(jù)），在此次的統(tǒng)計(jì)中，共涵蓋 157 個(gè)樣本，涉及約 15 個(gè)行業(yè)。整體來(lái)看， 157 只 REITs 中共有 139 只 REITs 的市凈率超過(guò) 1 倍， 僅有 18 只 REITs的市凈率是小于 1 倍的，可以看出