醫(yī)藥生物行業(yè)：科創(chuàng)板·創(chuàng)新藥企業(yè)的估值方法，在研管線的npv價(jià)值與期權(quán)價(jià)值，以復(fù)旦張江為例-20190320-申萬宏源-21頁

1、本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 國投瑞銀 國投瑞銀基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 國投瑞銀 國投瑞銀基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行 業(yè) 及 產(chǎn) 業(yè)行 業(yè) 研 究/行 業(yè) 深 度證 券 研 究 報(bào) 告醫(yī)藥生物 2019 年 03 月 20 日 科創(chuàng)板·創(chuàng)新藥企業(yè)的估值方法 看好 —— 在研管線的 NPV 價(jià)值與期權(quán)價(jià)值，以復(fù)旦張江為例 相關(guān)研究

2、 “醫(yī)藥政策系列深度之一-醫(yī)保支付能力不必過于悲觀，關(guān)注細(xì)分板塊投資機(jī)會(huì) “ 2019 年 3 月 11 日 “醫(yī)藥需求剛性，2018 年預(yù)計(jì)增長保持穩(wěn)健-醫(yī)藥生物行業(yè) 2018 年年報(bào)業(yè)績前瞻“ 2019 年 1 月 30 日 證券分析師 閆天一 A0230517060001 yanty@swsresearch.com 研究支持 熊超逸 A0230518110001 xiongcy@swsresearch.com 暴曉麗

3、A0230117050002 baoxl@swsresearch.com 聯(lián)系人 鄭雪軒 (8621)23297818×轉(zhuǎn) zhengxx@swsresearch.com 本期投資提示： ? 鼓勵(lì)創(chuàng)新：尚未盈利的新藥公司可以在科創(chuàng)板上市，投資者需要新的估值方法。納斯達(dá)克孵育了 Amgen 等一批優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥公司， 未來的中國創(chuàng)新藥企業(yè)也將在科創(chuàng)板茁壯成長。然而因?yàn)閯?chuàng)新藥研發(fā)周期長 （5 年-8 年） ， 研發(fā)投入大 （

4、2 億-5 億元） ， 成功率低 （8%-20%） ，導(dǎo)致創(chuàng)新藥企業(yè)短期無法盈利，部分傳統(tǒng)估值方法失效，廣大投資者需要新的估值方法。 ? 估值兩步走：先計(jì)算藥品成功上市后的 NPV 價(jià)值，再計(jì)算藥品尚處于研發(fā)階段的期權(quán)價(jià)值。創(chuàng)新藥估值分為兩步，第一步先計(jì)算創(chuàng)新藥 100%成功上市后的 NPV 價(jià)值，主要假設(shè)參數(shù)為患者流、用藥金額等指標(biāo)；第二步，對(duì)于尚處在研發(fā)過程中的創(chuàng)新藥，可以將創(chuàng)新藥的研發(fā)過程看作為一個(gè)看漲期權(quán)能否行權(quán)的過程，用二叉樹

5、模型進(jìn)行定價(jià)，主要假設(shè)參數(shù)為臨床試驗(yàn)成功率與臨床試驗(yàn)費(fèi)用等指標(biāo)。? 創(chuàng)新藥估值方法的實(shí)踐：以復(fù)旦張江為例。復(fù)旦張江 3 月 8 日晚公告，公司擬在中國向有關(guān)監(jiān)管部門申請(qǐng)，在科創(chuàng)板發(fā)行 A 股上市。作為第一家公告擬登錄科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥類公司，我們以復(fù)旦張江為例，對(duì)公司上市產(chǎn)品與在研管線進(jìn)行了估值，考慮到公司如能成功融資，加大對(duì) CD30 等早期項(xiàng)目的研發(fā)投入，未來無形資產(chǎn)有望進(jìn)一步增長。? 科創(chuàng)板助力創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展，科學(xué)估值分享創(chuàng)新藥成長

6、紅利。申萬宏源醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)已經(jīng)建立了國內(nèi)主要病種的底層數(shù)據(jù)庫（腫瘤、呼吸系統(tǒng)、心腦血管等），結(jié)合我們自己開發(fā)的新藥估值程序，只要調(diào)整關(guān)鍵假設(shè)，即可快速計(jì)算在研品種的理論價(jià)值，幫助投資者對(duì)創(chuàng)新藥公司進(jìn)行估值。重要信息回顧： ? 港交所修改上市規(guī)則，允許尚未盈利、無收入生物科技企業(yè)在主板上市。2018 年 4 月交所總裁李小加在香港首屆生物科技峰會(huì)上宣布，“港交所計(jì)劃在 5 年內(nèi)超越納斯達(dá)克，成為全球最大的生物科技企業(yè)上市地”。根據(jù)最新規(guī)則，擬

7、上市生物醫(yī)藥企業(yè)需要有一款通過臨床 I 期，進(jìn)入 II 期的在研新藥，且上市前 6 個(gè)月必須獲得至少一家資深機(jī)構(gòu)的融資，估值至少 15 億港元。? 科創(chuàng)板鼓勵(lì)創(chuàng)新，放寬對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的上市門檻。《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》指出，科創(chuàng)板企業(yè)上市重點(diǎn)推薦七大領(lǐng)域，生物醫(yī)藥赫然在列。對(duì)于未盈利生物藥企，至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，且預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 40 億元。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明本研究報(bào)告僅通

8、過郵件提供給 國投瑞銀 國投瑞銀基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 國投瑞銀 國投瑞銀基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3行業(yè)深度 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 第 3 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 1．創(chuàng)新藥企業(yè)估值一般方法 ..............................

9、.................. 5 1.1 基礎(chǔ)工作一：梳理公司的研發(fā)管線 ............................................................ 5 1.2 基礎(chǔ)工作二：從流行病學(xué)入手，確定患者流 ........................................... 6 1.3 估值計(jì)算一：計(jì)算藥品一旦成功上市后的 NPV 價(jià)值 .............

10、............... 7 1.4 估值計(jì)算二：計(jì)算仍處于研發(fā)階段的藥品期權(quán)價(jià)值 ............................... 8 1.5 匯總與總結(jié) ..................................................................................................... 9 2. 以復(fù)旦張江（01349.HK）為例演示估值過程

11、 ................ 10 2.1 復(fù)旦張江研發(fā)管線 ....................................................................................... 10 2.2 復(fù)旦張江分產(chǎn)品詳細(xì)估值 ..........................................................................

12、11 2.2.1 艾拉®（鹽酸氨酮戊酸散） ............................................................ 11 2.2.2 復(fù)美達(dá)®（海姆泊芬） .................................................................. 13 2.2.3 里葆多®（鹽酸多柔比星脂質(zhì)體） ......

13、.......................................... 14 2.2.4 公司其他在研產(chǎn)品 ....................................................................... 15 3．核心假定的風(fēng)險(xiǎn) ............................................................. 15 4．關(guān)鍵結(jié)論與投

14、資建議 ...................................................... 15 附錄：NASDAQ 生物創(chuàng)新藥的估值體系回顧 ..................... 16 Amgen 的歷史估值回顧：P/S 從 200 倍到 5 倍 ........................................ 17 Exelixis 的歷史估值回顧：市值約為 3 倍未來峰值銷售額