公司價值創(chuàng)造的財務潛力分析——基于現(xiàn)金流及資本結構的分析 (1)_第1頁
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1、公司價值創(chuàng)造的財務潛力分析——基于現(xiàn)金流及資本結構的分析劉斌紅(浙江師范大學工商管理學院,浙江金華321004)【摘要】文章從公司價值推動的因素出發(fā),分析了現(xiàn)金流量及資本結構對公司價值的創(chuàng)造潛力。筆者認為,隨著我國資本市場的成熟以及管理層素質的提高,開展對現(xiàn)金流和資本結構的分析評價,能對公司的價值管理起到更大的作用?!娟P鍵詞】價值創(chuàng)造;現(xiàn)金流量;資本結構【中圖分類號】F275【文獻標識碼】A【文章編號】1004—2768(2008)08

2、0151—02從財務學角度看,公司目標經(jīng)歷了從利潤最大化、經(jīng)濟效度,使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)保持較高的利潤率水平;而縱向并購是通益最大化到公司價值最大化的發(fā)展過程。如今。公司價值最大過對原料和銷售渠道的控制,有利地控制競爭對手的活動;混化已經(jīng)成為人們普遍接受的公司目標假設,同時,它也成為貫合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現(xiàn),并購后企業(yè)的穿公司管理活動的一個基本思路,即所有的管理活動都以了解絕對規(guī)模和充足的財力對其相關領域中的企業(yè)形成較大的竟

3、公司價值為始,以公司價值最大化為終。這是因為相對于利潤爭威脅。并購還通過避稅收益的現(xiàn)金流增加公司價值。公司的最大化和經(jīng)濟效益最大化而言,公司價值最大化反映了投資人價值是其稅后現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,因此當公司營業(yè)利潤一定時,任的基本要求和公司內(nèi)在發(fā)展的基本規(guī)律,而且它更能適應現(xiàn)代何能降低公司稅負的行為都能提高公司價值。并購活動中,經(jīng)企業(yè)制度的要求。可以說,公司最終只有一個目標,那就是公司營業(yè)績良好的公司通過并購符合條件的營業(yè)虧損的公司可以價值最

4、大化。從公司價值的推動要素來看,一是溢價的大小,即降低當前和未來的盈利稅收負擔,從而增加公司的現(xiàn)金流量。公司賺取超過其資本成本的資本收益的能力;二是業(yè)務的增2取得成本優(yōu)勢提高公司現(xiàn)金流。成本優(yōu)勢和產(chǎn)品差異化長,它同時反映了資本投入的多少和賺取正溢價的可持續(xù)性。的能力會直接影響公司價值,公司戰(zhàn)略決策的目的之一是取得這兩項在財務上具體表現(xiàn)為現(xiàn)金流量的增減。三是資本成本,成本優(yōu)勢。通常情況下,低成本戰(zhàn)略會給公司帶來現(xiàn)金流的增它反映了公司面臨的

5、風險,一般從資本結構上得到反映。加。競爭中的成本領先優(yōu)勢能在很多方面增加公司的價值,低一、現(xiàn)金流量與公司價值創(chuàng)造,成本能提高營業(yè)利潤率,或者公司可以在產(chǎn)品或服務的定價上價值管理可以幫助公司各階層的管理者理解管理決策與比競爭對手更低從而提高產(chǎn)品的市場份額,增加銷售額。提高公司現(xiàn)金流的聯(lián)系,即公司的現(xiàn)金流是管理決策的直接結果,資本周轉率。公司的低成本優(yōu)勢來自于規(guī)模經(jīng)濟、占有低成本而現(xiàn)金流反過來又決定了公司的長期價值。價值管理藝術性地的勞動力

6、和其他資源的優(yōu)勢、靠近主要的原材料產(chǎn)地或需求旺把財務上和戰(zhàn)略上的管理技巧融合在一起,從而在公司的各個,盛的產(chǎn)品市場、對分銷渠道的獨占權以及能降低成本的產(chǎn)品沒層面上都建立起持續(xù)的競爭優(yōu)勢。眾所周知,企業(yè)財務狀況的計、工藝或專有技術等等。核。tl表現(xiàn)是資會運動,企業(yè)財務管理的重點也在于對企業(yè)生產(chǎn)(二)平滑現(xiàn)金流波動以提升公司價值經(jīng)營過程中的資金運動進行預測、組織協(xié)調(diào)和控制。企業(yè)的現(xiàn)公司戰(zhàn)略決策的動機之一是通過降低公司風險來提升公金流動始終貫

7、穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的全過程,并且動態(tài)地體現(xiàn)出。司價值,債務違約風險和破產(chǎn)風險在一定程度E受公司現(xiàn)金流企業(yè)財務狀況的主要方面(收入、費用、利潤)?,F(xiàn)金流量最為綜量的狀態(tài)影響。從財務角度考慮,風險表示為公司未來現(xiàn)金流合地反映了企業(yè)在一定時期的財務狀況的變動情況,而且它還量的波動性。若能降低現(xiàn)金流量的波動性,則公司的破產(chǎn)風險準確地揭示了企業(yè)盈利轉化為現(xiàn)金的能力,因此不僅能從量和違約風險It2有效降低,公司價值得到提高。公司通過成功上,還能從質上

8、體現(xiàn)企業(yè)的財務狀況。的并購可以降低這種風險?;驹硎鞘召徱患椰F(xiàn)金流與自身【一)現(xiàn)金流增加提升公司價值現(xiàn)金流量呈負相關的公司,使現(xiàn)金流量波動程度變小,趨于平1通過并購增加公司現(xiàn)金流。根據(jù)市場份額效應,公司并滑從而達到降低風險的目的。相關系數(shù)對于降低合并后新企業(yè)購行為通過增加銷售收入來增加現(xiàn)金流量。市場勢力理論對并的風險具有關鍵作用,如果兩個企業(yè)的現(xiàn)金流完全正相關,風購動因的解釋是公司并購會提高企業(yè)的市場份額,通過并購可險不會擴大;如果兩

9、個企業(yè)的現(xiàn)金流完全沒有相關關系時,風以提高企業(yè)對市場的控制能力,通過橫向并購,達到由行業(yè)特險下降到原來的一半,如果兩個企業(yè)的現(xiàn)金流完全負相關,合定的最低限度的規(guī)模,改善了行業(yè)結構、提高了行業(yè)的集中程并后新企業(yè)的風險會降至零。因此,當兩家現(xiàn)金流量呈負相關【收稿日期】2008一帷15:【作者簡介】劉斌紅(1970一),女浙江龍泉人,管理學碩士,浙江師范大學工商管理學院,研究方向:企業(yè)財務、成本管理。萬方數(shù)據(jù)的公司合并后新企業(yè)的現(xiàn)金流量會出現(xiàn)

10、平滑效果。在現(xiàn)實生活中,很少有兩家公司的現(xiàn)金流量呈完全負相關,因為在很多情況下,公司要面臨著相同的系統(tǒng)風險,如宏觀經(jīng)濟波動,政治動蕩等。但不可否認混合并購后源于公司特有風險的現(xiàn)金流量波動性降低的效果是存在的。如果兩家公司的現(xiàn)金流量不完全相同,破產(chǎn)的可能性就會降低,并且還可能降低破產(chǎn)費用的現(xiàn)值。公司現(xiàn)金流量越穩(wěn)定,公司債務違約風險和破產(chǎn)風險就越小。一般違約風險模型都要考察評價公司現(xiàn)金流量的波動性。另外還要特別注意這種單個企業(yè)因現(xiàn)金流量波動

11、而引起的債務違約風險和破產(chǎn)風險不能通過組合分散投資消除掉。如果混合并購能夠消除掉單個企業(yè)因現(xiàn)金流量波動而引起的債務違約風險和破產(chǎn)風險。首先受益的是原債券持有人。但要注意在兼并當時的時點上,首先是債券價值丹高。因為市場對該債券的利率要求水平下降,下降的原因主要是混合并購降低了該債券的違約風險。所以該債券因折現(xiàn)率降低而價值提高,有效資本市場會以股價的變化反映市場對每一并購事件的預期,原債券持有人手中的債券價值的價格將升高,這等于潛在的債券投

12、資人愿意以更低的利率向合并后的企業(yè)投資。也就是說,合并后的新企業(yè)能夠在原公司債券到期時,以較低的利率發(fā)行債券進行融資,替換原有的利率較高的債券,從而降低企業(yè)加權平均資本成本,因而提高了企業(yè)整體的價值。同時,實施債務替換后。股權的價值也會升高。綜上所述,在混合并購中,如果至少有一家公司財務杠桿系數(shù)大于1,且兩家公司現(xiàn)金流量波動性呈負相關,那么該公司并購可能創(chuàng)造價值,此種并購創(chuàng)造的價值首先被債券持有人享有,股票持有人在公司持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下,通

13、過新發(fā)行較低成本債券來替換較高成本債券,以此提升股權價值。關于對現(xiàn)金流量形態(tài)波動性的分析還可以與產(chǎn)品生命周期聯(lián)系起來。周期性較強的公司和處于產(chǎn)品生命周期早期階段,競爭較為激烈的公司現(xiàn)金流量波動性較大,公司債券違約風險就越大。當并購一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期,擁有充足的現(xiàn)金流量未被充分利用,而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長發(fā)展期,擁有較多投資機會而急需現(xiàn)金的情況下,可以通過并購的財務互補和協(xié)同效應,充分利用并購雙方現(xiàn)有的財務資源,避免資金的

14、閑置和浪費,節(jié)約融資成本。在實證研究方面,尼爾森和梅里切爾(1973)發(fā)現(xiàn)當收購公司的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的現(xiàn)金流量較小時,支付給被收購公司的作為兼并收購近似值的溢價也較高。這意味著資本從收購公司所在行業(yè)向被收購公司所在行業(yè)的重新分配。公司合并后,這種現(xiàn)金流量上的互補實際上相當于公司內(nèi)部的項目融資,與公開發(fā)行債券方式相比,這種融資成本較低,因為其幾乎不發(fā)生籌資費用,因此這種現(xiàn)金流量的互補行為也降低了公司的資本成本。二、資本結構與公司

15、價值的關系資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的,表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構成及其比例關系即企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關系當企業(yè)資本結構處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大這種關系構成了資本結構理論的焦點。關于公司資本結構和公司價值的關系問題,大多數(shù)財務學者贊同莫迪利安

16、尼和米勒的“MM理論”,承認任何公司都存在一個最佳資本結構,當公司財務杠桿比率沒有達到最佳資本結構水平時,公司可以通過財務決策加以調(diào)整達到最佳資本結構,使公司加權平均資本成本最低,實現(xiàn)公司價值最大。后來的學者對MM理論進行了發(fā)展和完善,發(fā)展了融資方式的啄食順序理論。即由于非對稱信息總是鼓勵企業(yè)經(jīng)營者少用股票融資,盡量用企業(yè)內(nèi)部積累的資金來投資,其次是發(fā)行債券,直到因債券增發(fā)引起企業(yè)陷人虧空概率達到危險區(qū)才最后發(fā)行股票。因此不同的融資結構

17、會傳遞有關企業(yè)真實價值的不同信號,管理者應選擇合適的融資結構,即資本結構,以增強正面的信號,避免負面的信號。資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題;而且認為客觀上存在資本結構的最優(yōu)組合,并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識。(一)負債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項資金來源中,由于債務資金的利息在企業(yè)所得稅前支付,而且債權人比投資者承擔的風險相對較小,要求的報酬率較低,因此債務資金的成本通常是最低

18、的。當存在公司所得稅的情況下,負債籌資可降低綜合資本成本,增加公司收益?!抖?成本最低的籌資方式。未必是最佳籌資方式由于財務拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響,過度負債會抵消減稅增加的收益。因為隨著負債比重的增加,企業(yè)利息費用在增加,企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大,企業(yè)的財務風險在加大。這時,無論是企業(yè)投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償,即要求提高資金報酬率,從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高?!!?三)最優(yōu)資本結構是一種客觀存在負債籌資

19、的資本成本雖然低于其它籌資方式,但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準,只有當企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此,資本結構在客觀上存在最優(yōu)組合。企業(yè)在籌資決策中,要通過不斷優(yōu)化資本結構使其趨于合理,直到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結構,方能實現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標。然而在公司并購中,具體分析資本結構改變和價值創(chuàng)造的關系是非常困難的。一方面,由于融資活動本身和外部環(huán)境的復雜性,最佳資本結構的確定非常困難,而且由于公司經(jīng)營活動

20、本身的動態(tài)性,最佳資本結構也并非是恒定不變。因此,最優(yōu)資本結構在很大程度上需要財務人員的主觀經(jīng)驗加以判定。另一方面,資本結構改變的同時還會影響公司的未來現(xiàn)金流量。這就好比在投資決策中有兩個方案,一個內(nèi)含報酬率最高,一個凈現(xiàn)值最高,那么在無資本限量的情況下,當然還是選擇凈現(xiàn)值最高的投資項目。在實際中,可能出現(xiàn)這樣一種情況,公司的整體價值提高了,公司的資本成本也升高了,但只要現(xiàn)金流量的增加足以抵消資本成本升高帶來的價值損失,對公司仍有好處。

21、綜上所述,隨著我國資本市場的成熟以及管理層素質的提高,開展對現(xiàn)金流和資本結構的分析評價,能對公司的價值管理起到更大的作用?!緟⒖嘉墨I】【1】傅元略企業(yè)資本結構優(yōu)化理論研究【M】大連:東北財經(jīng)大學出版社。1999【2】【美】羅杰莫林、謝麗杰瑞爾公司價值【M】張平淡,徐嘉勇譯北京:企業(yè)管理出版社,2002【3】3張平淡,韓伯棠公司價值的創(chuàng)造【J】北京理工大學學報(社會科學版),2006,(3)【41宋常、郭天明公司價值創(chuàng)造驅動因素研究【J1

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