目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值分析 (2)

1、目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值分祈口宋照肅移”””：”：’一j。j：’”’””””j。|p?！薄扁瞚摘要本文從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面來闡述企業(yè)并購，通過對(duì)比國內(nèi)一些理論學(xué)者的研究結(jié)果，采評(píng)價(jià)和衡j量并購的價(jià)值：霧關(guān)鍵詞企業(yè)并購時(shí)間價(jià)值：j冕，中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Aj貔。，，，。殤從19世紀(jì)末20世紀(jì)初美國第一次并購浪潮算起，現(xiàn)代企業(yè)并購至今已有100余年的歷史?？梢哉f西方經(jīng)濟(jì)成長史就是一部企業(yè)并購行為的發(fā)展史。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，適者生存、優(yōu)勝劣汰

2、是企業(yè)成長的基本規(guī)律。隨著我國改革的深入，企業(yè)“自我積累、自我發(fā)展”的格局已滿足不了全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要我國企業(yè)間的并購活動(dòng)開始出現(xiàn)。并且越來越活躍。一、并購驅(qū)動(dòng)的價(jià)值因素——協(xié)同效應(yīng)并購的目的就是通過并購后的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生出規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一般并購產(chǎn)生如下協(xié)同效應(yīng)：l、管理協(xié)同效應(yīng)一般管理能力和行業(yè)專屬管理能力就有可能從“密度較大”的企業(yè)轉(zhuǎn)移到“密度較小”的企業(yè)，從而提高并購后的企業(yè)整體管理水平，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)。2、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

3、主要是指并購后給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的效率方面帶來的變化。包括橫向并購中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和縱向并購中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，以及混合并購中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。3、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)成功的企業(yè)戰(zhàn)略并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率與效益的提高、財(cái)務(wù)能力的增強(qiáng)、企業(yè)稅賦的負(fù)擔(dān)調(diào)整并形成企業(yè)信息效應(yīng)等，從而影響企業(yè)盈余管理，對(duì)企業(yè)的股票價(jià)格帶來積極影響，最終增加企業(yè)市值。二、并購存在的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在決策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)文化整合風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)谧霾①彌Q

4、策的時(shí)候首要考慮的問題就是如何選定目標(biāo)企業(yè)，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)文化整合風(fēng)險(xiǎn)則是并購決策制定過程中需要考慮的因素。因此，需要用一定的科學(xué)分析方法來做出正確的并購決策。三、對(duì)于衡量目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值相關(guān)的研究文獻(xiàn)企業(yè)在進(jìn)行并購決策時(shí)，首先是甄選目標(biāo)企業(yè)，根據(jù)并購方式從眾多的企業(yè)中找尋適合自己公司并購的企業(yè)。一般的并購方式有：縱向并購，橫向并購，多元化并購。針對(duì)不同的并購方式選出不同的目標(biāo)企業(yè)，然后對(duì)這些目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，最終做

5、出最優(yōu)并購決策。關(guān)于使用什么模型或者方法來衡量目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值，國內(nèi)學(xué)者根據(jù)我國的情況做了很多研究。余凱等(2003)通過對(duì)企業(yè)并購中關(guān)鍵影響要素的分析，對(duì)于如何在眾多的目標(biāo)中選擇最合適的被并購企業(yè)這一問題構(gòu)建出選優(yōu)決策理論模型并進(jìn)行了簡要分析。楊文超(2005)認(rèn)為并購具有期權(quán)的特性，因此將目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分為現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和機(jī)會(huì)價(jià)值分別用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估的應(yīng)用框架能夠?qū)煞N方法優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。馬驪(2005)將離散178I決

6、策。蕾f下旬_f唾)I2010年第11期總第7l期’型實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法引入企業(yè)并購決策過程。胡麗(2005)從傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值和實(shí)物期權(quán)方法兩個(gè)角度闡述了企業(yè)并購決策中確定企業(yè)并購價(jià)值的一般應(yīng)用模型四、企業(yè)并購價(jià)值分析綜合這些學(xué)者的研究結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，基本上都是理論模型，而且不能實(shí)際運(yùn)用到現(xiàn)實(shí)的并購案例中去。實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中的并購活動(dòng)首先是一個(gè)多目標(biāo)企業(yè)并購的選擇。就是從眾多的企業(yè)中挑選中意的目標(biāo)企業(yè)。然后再對(duì)比這些目標(biāo)企業(yè)?？茨莻€(gè)企業(yè)更適合被

7、并購。更適合被并購的企業(yè)一定是能給并購企業(yè)帶來更多更大的價(jià)值。所以并購的決策過程就是一個(gè)多目標(biāo)企業(yè)的選擇的過程。在做這個(gè)決策的過程中我們會(huì)按照這樣的思路去做：首先，要找到這些目標(biāo)企業(yè)具有可比性的地方進(jìn)行比較；其次，企業(yè)最具有可比性的地方就是價(jià)值的可比，這就需要確定一些價(jià)值指標(biāo)；最后對(duì)目標(biāo)企業(yè)各價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行衡量，得出綜合價(jià)值指標(biāo)最大的企業(yè)，也就是能給并購企業(yè)帶來最大價(jià)值的并購目標(biāo)企業(yè)。并購實(shí)際也是在做一種投資，因此我們可以從確定投資價(jià)值確

8、定的三個(gè)要素——時(shí)間價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)和收益來衡量目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。時(shí)間價(jià)值，一般對(duì)于企業(yè)評(píng)估中，時(shí)間價(jià)值體現(xiàn)在持續(xù)經(jīng)營時(shí)間上，只有持續(xù)經(jīng)營才能產(chǎn)生時(shí)間價(jià)值。這可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展指數(shù)及發(fā)展前景來定。風(fēng)險(xiǎn)，一般我們關(guān)注一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)到期不能如期足額收回，進(jìn)而無法滿足到期負(fù)債的償還和新的合理貸款及其他融資需要，從而給商業(yè)銀行帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是公司不能償還債務(wù)的的風(fēng)險(xiǎn)，是一種

9、永恒存在的風(fēng)險(xiǎn)，一般指違約或資不抵債風(fēng)險(xiǎn)?？梢杂秘?cái)務(wù)分析中的速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率來分別衡量資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。收益，一般的收益是用報(bào)酬率來衡量的，但在具體的企業(yè)并購中的報(bào)酬率，不能夠完全確定報(bào)酬和成本，只能評(píng)估出并購目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性程度。而目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性程度主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：一是該目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力，二是并購企業(yè)并購目標(biāo)企業(yè)后產(chǎn)生的規(guī)模效益。因此，我們可以用體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營能力的兩個(gè)指標(biāo)(流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)

10、和并購產(chǎn)生規(guī)模效益的兩個(gè)指標(biāo)(關(guān)聯(lián)度產(chǎn)生縱向規(guī)模效益，競(jìng)爭(zhēng)度產(chǎn)生橫向規(guī)模效益)共四個(gè)指標(biāo)來衡量并購目標(biāo)企業(yè)的收益性。通過上述分析不難發(fā)現(xiàn)，可以從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表和披露的產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等可獲得信息來衡量企業(yè)并購價(jià)值的大小?？?作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)企業(yè)管理)參考文獻(xiàn)：【l】劉克飛試論公司并購中的協(xié)同效應(yīng)中國商界2009年第8期【2】胡玄能喇玉芳企業(yè)縱向并購決策的成本一效益分析會(huì)計(jì)之友2008年第12期萬方數(shù)據(jù)目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值分祈口宋照肅

11、移”””：”：’一j。j：’”’””””j。|p?！薄扁瞚摘要本文從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面來闡述企業(yè)并購，通過對(duì)比國內(nèi)一些理論學(xué)者的研究結(jié)果，采評(píng)價(jià)和衡j量并購的價(jià)值：霧關(guān)鍵詞企業(yè)并購時(shí)間價(jià)值：j冕，中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Aj貔。，，，。殤從19世紀(jì)末20世紀(jì)初美國第一次并購浪潮算起，現(xiàn)代企業(yè)并購至今已有100余年的歷史?？梢哉f西方經(jīng)濟(jì)成長史就是一部企業(yè)并購行為的發(fā)展史。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，適者生存、優(yōu)勝劣汰是企業(yè)成長的基本規(guī)律。隨著我

12、國改革的深入，企業(yè)“自我積累、自我發(fā)展”的格局已滿足不了全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要我國企業(yè)間的并購活動(dòng)開始出現(xiàn)。并且越來越活躍。一、并購驅(qū)動(dòng)的價(jià)值因素——協(xié)同效應(yīng)并購的目的就是通過并購后的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生出規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一般并購產(chǎn)生如下協(xié)同效應(yīng)：l、管理協(xié)同效應(yīng)一般管理能力和行業(yè)專屬管理能力就有可能從“密度較大”的企業(yè)轉(zhuǎn)移到“密度較小”的企業(yè)，從而提高并購后的企業(yè)整體管理水平，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)。2、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要是指并購后給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營

13、活動(dòng)的效率方面帶來的變化。包括橫向并購中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和縱向并購中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，以及混合并購中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。3、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)成功的企業(yè)戰(zhàn)略并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率與效益的提高、財(cái)務(wù)能力的增強(qiáng)、企業(yè)稅賦的負(fù)擔(dān)調(diào)整并形成企業(yè)信息效應(yīng)等，從而影響企業(yè)盈余管理，對(duì)企業(yè)的股票價(jià)格帶來積極影響，最終增加企業(yè)市值。二、并購存在的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在決策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)文化整合風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)谧霾①彌Q策的時(shí)候首要考慮的問題就是如

14、何選定目標(biāo)企業(yè)，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)文化整合風(fēng)險(xiǎn)則是并購決策制定過程中需要考慮的因素。因此，需要用一定的科學(xué)分析方法來做出正確的并購決策。三、對(duì)于衡量目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值相關(guān)的研究文獻(xiàn)企業(yè)在進(jìn)行并購決策時(shí)，首先是甄選目標(biāo)企業(yè)，根據(jù)并購方式從眾多的企業(yè)中找尋適合自己公司并購的企業(yè)。一般的并購方式有：縱向并購，橫向并購，多元化并購。針對(duì)不同的并購方式選出不同的目標(biāo)企業(yè)，然后對(duì)這些目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，最終做出最優(yōu)并購決策。關(guān)于使用什么

15、模型或者方法來衡量目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值，國內(nèi)學(xué)者根據(jù)我國的情況做了很多研究。余凱等(2003)通過對(duì)企業(yè)并購中關(guān)鍵影響要素的分析，對(duì)于如何在眾多的目標(biāo)中選擇最合適的被并購企業(yè)這一問題構(gòu)建出選優(yōu)決策理論模型并進(jìn)行了簡要分析。楊文超(2005)認(rèn)為并購具有期權(quán)的特性，因此將目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分為現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和機(jī)會(huì)價(jià)值分別用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估的應(yīng)用框架能夠?qū)煞N方法優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。馬驪(2005)將離散178I決策。蕾f下旬_f唾)I201

16、0年第11期總第7l期’型實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法引入企業(yè)并購決策過程。胡麗(2005)從傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值和實(shí)物期權(quán)方法兩個(gè)角度闡述了企業(yè)并購決策中確定企業(yè)并購價(jià)值的一般應(yīng)用模型四、企業(yè)并購價(jià)值分析綜合這些學(xué)者的研究結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，基本上都是理論模型，而且不能實(shí)際運(yùn)用到現(xiàn)實(shí)的并購案例中去。實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中的并購活動(dòng)首先是一個(gè)多目標(biāo)企業(yè)并購的選擇。就是從眾多的企業(yè)中挑選中意的目標(biāo)企業(yè)。然后再對(duì)比這些目標(biāo)企業(yè)。看那個(gè)企業(yè)更適合被并購。更適合被并購的企業(yè)一定

17、是能給并購企業(yè)帶來更多更大的價(jià)值。所以并購的決策過程就是一個(gè)多目標(biāo)企業(yè)的選擇的過程。在做這個(gè)決策的過程中我們會(huì)按照這樣的思路去做：首先，要找到這些目標(biāo)企業(yè)具有可比性的地方進(jìn)行比較；其次，企業(yè)最具有可比性的地方就是價(jià)值的可比，這就需要確定一些價(jià)值指標(biāo)；最后對(duì)目標(biāo)企業(yè)各價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行衡量，得出綜合價(jià)值指標(biāo)最大的企業(yè)，也就是能給并購企業(yè)帶來最大價(jià)值的并購目標(biāo)企業(yè)。并購實(shí)際也是在做一種投資，因此我們可以從確定投資價(jià)值確定的三個(gè)要素——時(shí)間價(jià)值，風(fēng)

18、險(xiǎn)和收益來衡量目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。時(shí)間價(jià)值，一般對(duì)于企業(yè)評(píng)估中，時(shí)間價(jià)值體現(xiàn)在持續(xù)經(jīng)營時(shí)間上，只有持續(xù)經(jīng)營才能產(chǎn)生時(shí)間價(jià)值。這可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展指數(shù)及發(fā)展前景來定。風(fēng)險(xiǎn)，一般我們關(guān)注一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)到期不能如期足額收回，進(jìn)而無法滿足到期負(fù)債的償還和新的合理貸款及其他融資需要，從而給商業(yè)銀行帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是公司不能償還債務(wù)的的風(fēng)險(xiǎn)，是一種永恒存在的風(fēng)險(xiǎn)，一般指違約或

19、資不抵債風(fēng)險(xiǎn)?？梢杂秘?cái)務(wù)分析中的速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率來分別衡量資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。收益，一般的收益是用報(bào)酬率來衡量的，但在具體的企業(yè)并購中的報(bào)酬率，不能夠完全確定報(bào)酬和成本，只能評(píng)估出并購目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性程度。而目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性程度主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：一是該目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力，二是并購企業(yè)并購目標(biāo)企業(yè)后產(chǎn)生的規(guī)模效益。因此，我們可以用體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營能力的兩個(gè)指標(biāo)(流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和并購產(chǎn)生規(guī)模效益的兩個(gè)指標(biāo)