企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探析

1、2005年6月第19卷第6期華東經(jīng)濟(jì)管理EastChinaEconomicManagementJun.2005Vol.19No.6[收稿日期]2005—03—17[作者簡(jiǎn)介]翟雪改(1970—)女講師研究方向:財(cái)務(wù)管理。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探析翟雪改(山東經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院山東濟(jì)南250014)[摘要]企業(yè)并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要影響因素。文章分析了企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

2、:不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)性并對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的幾種類(lèi)型進(jìn)行了分析使企業(yè)在并購(gòu)中加以注意提高企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的成功率。[關(guān)鍵詞]并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[中圖分類(lèi)號(hào)]F406172[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1007—5097(2005)06—0133—02FinancialRiskAnalysiswhichEnterprisesMergerZHAIXue2gai(EconomicManagerialCadreπsInstituteofShongJinan250

3、014China)Abstract:Itisriskybusinessactivitiesfenterprisenottomergeriskrunthroughonwholetakeoverallthetimeamongthemthefi2nancialriskisthatenterprisesmergetheimptantinfluencefactofsucceedingnot.Thistexthasanalysedenterpris

4、esmergethein2fluencefactofthefinancialriskinthecourse:Uncertaintyinfmationunsymmetryanalysetoseveralkindsofthefinancialriskmakeenterprisesnoticeinmergingimprovethesuccessrateofenterpriseπstakeover.Keywds:mergefinancialri

5、sk20世紀(jì)90年代以來(lái)西方形成的第五次并購(gòu)浪潮不可避免的影響到我國(guó)企業(yè)。但由于我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史尚短在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中普遍存在一個(gè)問(wèn)題即對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。本文擬就并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析給企業(yè)以提示。企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中不能達(dá)到預(yù)先設(shè)定目標(biāo)的可能性以及因此對(duì)企業(yè)的正當(dāng)經(jīng)營(yíng)、管理所帶來(lái)的影響程度。我國(guó)企業(yè)目前并購(gòu)交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)主要有:合同與訴訟風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)資源風(fēng)險(xiǎn)等。我們這里主要討論財(cái)務(wù)風(fēng)

6、險(xiǎn)。一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在一定時(shí)期內(nèi)為并購(gòu)融資或因兼并背負(fù)債務(wù)而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果看這的確概括了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分即“由融資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)”。但從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源來(lái)看融資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的惟一原因因?yàn)樵谄髽I(yè)并購(gòu)活動(dòng)中與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。11企業(yè)并購(gòu)是一種投資行為然后才是一種融資行為投資和融資決策共同影響著并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況21企業(yè)并購(gòu)是一種特殊的投資

7、行為從策劃設(shè)計(jì)到交易完成各種價(jià)值因素并不能馬上在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)而必須經(jīng)過(guò)一定的整合和運(yùn)營(yíng)期才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)31企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒(méi)有債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債務(wù)范疇的價(jià)值預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此如果僅用融資風(fēng)險(xiǎn)作為衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)在一定意義上降低了并購(gòu)的價(jià)值動(dòng)機(jī)。從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤雌髽I(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)該包括“由于并購(gòu)而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性”。即企業(yè)并

8、購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。二、引起企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素企業(yè)并購(gòu)面臨著多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)等。無(wú)論是哪種風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)通過(guò)并購(gòu)成本影響到并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。之所以會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)理論認(rèn)為是由于未來(lái)結(jié)果的不確定性實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)不僅來(lái)自于未來(lái)結(jié)果的不確定性也與過(guò)程的不確定性因素

9、密切相關(guān)。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是由于并購(gòu)中因素的不確定性和過(guò)程的信息不對(duì)稱(chēng)性造成的。所以影響企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素可以歸結(jié)為兩個(gè)方面:不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)性。11不確定性企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的不確定性因素很多。從宏觀上看有國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)、通貨膨脹、利率匯率變動(dòng)從微觀上看有并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、籌資和資金狀況的變化也有被收購(gòu)方反收購(gòu)和收購(gòu)價(jià)格的變化等。這些變化都會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時(shí)企業(yè)并購(gòu)所涉及的領(lǐng)域

10、比較寬:法律、財(cái)務(wù)、專(zhuān)有技術(shù)、環(huán)境等。這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性原因。不確定性因素通過(guò)由收益決定的誘惑效應(yīng)和由成本決定的約束效應(yīng)機(jī)制而導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。一方面不確定性因素具有價(jià)值增值的特點(diǎn)這就給決策人員—331—帶來(lái)了價(jià)值誘惑力強(qiáng)化了控制負(fù)偏離追求正偏離的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)另一方面不確定性因素又客觀存在著導(dǎo)致成本膨脹的可能性各種外部和內(nèi)部因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來(lái)的損失這又給決策人員帶來(lái)一定的約束力。這

11、種價(jià)值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應(yīng)約束效應(yīng)機(jī)制。當(dāng)誘惑效應(yīng)大于約束效應(yīng)時(shí)并購(gòu)的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生正偏離取得并購(gòu)成功當(dāng)誘惑效應(yīng)小于約束效應(yīng)時(shí)并購(gòu)的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生負(fù)偏離造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。21信息不對(duì)稱(chēng)性在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中信息不對(duì)稱(chēng)性也普遍存在。例如當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)并購(gòu)方往往對(duì)其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)不足無(wú)法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司

12、也會(huì)因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等情況了解不夠?qū)е虏①?gòu)后的整合難度大致使整合失敗。而當(dāng)收購(gòu)方采取要約收購(gòu)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會(huì)有意隱瞞事實(shí)讓收購(gòu)方無(wú)法了解企業(yè)潛虧、巨額或有負(fù)債、技術(shù)專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等使收購(gòu)方的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做出錯(cuò)誤的決策致使并購(gòu)成本增加最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。信息的不對(duì)稱(chēng)性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面:一是不對(duì)稱(chēng)發(fā)生的時(shí)間二是不對(duì)稱(chēng)信息的內(nèi)容。從不對(duì)稱(chēng)發(fā)生的時(shí)間上看有事前

13、不對(duì)稱(chēng)和事后不對(duì)稱(chēng)事前不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致逆向選擇行為事后不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)從不對(duì)稱(chēng)發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對(duì)稱(chēng)和知識(shí)不對(duì)稱(chēng)行動(dòng)不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致隱藏行動(dòng)知識(shí)不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致隱藏知識(shí)。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中信息不對(duì)稱(chēng)性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來(lái)自事前知識(shí)的不對(duì)稱(chēng)性即收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的知識(shí)或真實(shí)情況永遠(yuǎn)少于被收購(gòu)方對(duì)自身企業(yè)的知識(shí)或真實(shí)情況的了解。收購(gòu)方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動(dòng)往往會(huì)過(guò)高估計(jì)合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益而對(duì)目標(biāo)公司隱含的虧損所知甚少一旦收購(gòu)實(shí)施后各

14、種問(wèn)題馬上暴露出來(lái)造成價(jià)值損失。信息不對(duì)稱(chēng)性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是一種決策影響是通過(guò)并購(gòu)雙方處于信息不對(duì)稱(chēng)地位而導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型通過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成因素進(jìn)行分析可以看出引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有融資決策和支付決策而融資決策和支付決策建立在定價(jià)決策基礎(chǔ)上并影響著稅收決策。因此我們可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三類(lèi):定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。11定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值

15、和獲利能力估計(jì)過(guò)高以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好過(guò)高的買(mǎi)價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得一個(gè)滿(mǎn)意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面:一是目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表等。但目標(biāo)企業(yè)可能故意隱瞞損失信息夸大收益信息對(duì)很多影響價(jià)格的信息不作充分、準(zhǔn)確的披露這會(huì)直接影響到并購(gòu)價(jià)格的合理性從而使并購(gòu)后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。二是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。并

16、購(gòu)時(shí)需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評(píng)估對(duì)標(biāo)的物進(jìn)行評(píng)估。但是評(píng)估實(shí)踐中存在評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性問(wèn)題以及外部因素的干擾問(wèn)題。21融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指與并購(gòu)資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需要、融資方式是否適合并購(gòu)動(dòng)機(jī)、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等。融資風(fēng)險(xiǎn)最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。它來(lái)源于兩個(gè)方面:收購(gòu)方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然債務(wù)融資相對(duì)于完全股權(quán)交易更能提高EPS(每股收益)

17、的增長(zhǎng)但債務(wù)融資由于債務(wù)放大了收益的波動(dòng)它比完全股權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)更大。這是因?yàn)槿绻召?gòu)方在收購(gòu)中所付代價(jià)過(guò)高舉債過(guò)于沉重就會(huì)導(dǎo)致其收購(gòu)成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。這由坎波公司收購(gòu)失敗的案例就可以看出。31支付風(fēng)險(xiǎn)支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷會(huì)給并購(gòu)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先

18、現(xiàn)金支付工具的使用是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大其次使用現(xiàn)金支付工具交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制再者從被并購(gòu)者的角度來(lái)看會(huì)因無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益從而不能享受稅收優(yōu)惠以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因而不歡迎現(xiàn)金方式這會(huì)影響并購(gòu)的成功機(jī)會(huì)帶來(lái)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。如香港玉郎國(guó)際漫畫(huà)制作出版公司并購(gòu)案其領(lǐng)導(dǎo)層通過(guò)多次售股、配股集資進(jìn)行證券投資和兼并收購(gòu)這一方面稀釋原有股權(quán)另一方面

19、也為其資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)最終導(dǎo)致玉郎國(guó)際被收購(gòu)。三是杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代末美國(guó)垃圾債券泛濫一時(shí)其間1114%的并購(gòu)屬于杠桿收購(gòu)行為。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入了衰退銀行呆賬堆積各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)大舉緊縮信貸金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)辭苛責(zé)杠桿交易并責(zé)令銀行將杠桿交易類(lèi)的貸款分揀出來(lái)以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場(chǎng)的持續(xù)低迷使垃圾債券無(wú)處推銷(xiāo)垃圾債券市場(chǎng)幾近崩潰杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來(lái)的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不

20、合理、現(xiàn)金支付過(guò)多從而使得整合運(yùn)營(yíng)期間的資金壓力過(guò)大?？傊髽I(yè)并購(gòu)所具有的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)復(fù)雜和廣泛各種風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)影響到財(cái)務(wù)方面無(wú)論是作為并購(gòu)活動(dòng)中的中介機(jī)構(gòu)還是作為企業(yè)本身以及參與并購(gòu)活動(dòng)的政府各主管部門(mén)都應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待多謀善選盡量避免風(fēng)險(xiǎn)尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從而最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的成功。[參考文獻(xiàn)][1]李曉帆.現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策[EBOL].:www.szii.gov.cn2004—07.[2]王敏.企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及其避讓[EBOL].:ww