創(chuàng)業(yè)投資公司治理機制研究綜述

1、創(chuàng)業(yè)投資公司治理機制研究綜述摘要：國外對創(chuàng)業(yè)投資公司治理機制的研究主要集中在投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的契約安排、創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的契約安排和退出機制等主題上。國內研究主要集中于各國創(chuàng)業(yè)投資模式比較、創(chuàng)業(yè)投資運行機制、有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資機構、創(chuàng)業(yè)投資契約關系等方面。從研究現(xiàn)狀來看，需要加強在我國轉型經濟中的創(chuàng)業(yè)投資公司治理機制的研究，需要研究我國創(chuàng)業(yè)投資公司治理機制中存在的問題，提出解決建議顯得尤為重要和緊迫。關鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；公

2、司治理；治理機制；述評創(chuàng)業(yè)投資（VentureCapital）本質上是以創(chuàng)業(yè)投資公司為金融中介體，將投資與融資相結合的一種特殊投融資制度。創(chuàng)業(yè)投資的運行機制是由多元化出資人（投資者）、創(chuàng)業(yè)投資公司（家）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)（家）三類創(chuàng)業(yè)主體之間的二對契約關系構成，而創(chuàng)業(yè)投資公司始終處于創(chuàng)業(yè)投資運行機制的中心環(huán)節(jié)。根據(jù)國家“十一五”規(guī)劃，加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資已成為關系我國自主創(chuàng)新能力的重大戰(zhàn)略性問題。對創(chuàng)業(yè)投資公司治理機制進行研究綜述，對研究和推動我國

3、創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的規(guī)范運行與持續(xù)健康發(fā)展具有重要作用。1.國外研究現(xiàn)狀理論上對創(chuàng)業(yè)投資的研究，國外始自于20世紀80年代，90年代后才較為發(fā)展，而且主要集中于美國，來自歐洲和其他國家的研究較少，這與創(chuàng)業(yè)投資在美國較為活躍而在其他地方不甚成功有關。對創(chuàng)業(yè)投資公司治理機制的研究主要集中在投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的契約安排、約安排和退出機制等主題上。1.1投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的契約安排。創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的契投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間契約關系的

4、研究主要集中在創(chuàng)業(yè)投資公司的組織形式上，探討什么樣的組織形式能夠有效地解決投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息不對稱和道德風險。研究結果顯示，有限合伙制在解決投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息不對稱和道德風險方面具有其他組織形式所不具備的優(yōu)勢，成為創(chuàng)業(yè)投資公司采用的主要組織形式。薩爾曼（Sahlman，WilliamA.，1990）指出，20世紀80年代后，美國創(chuàng)業(yè)投資機構的典型組織形式主要采用有限合伙制，投資者和創(chuàng)業(yè)投資家簽訂的合伙契約中，通常包括

5、一些限制創(chuàng)業(yè)投資家某些行為的內容，同時規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資家要承諾向投資者提供特定的信息，以保護投資者的利益不受損害；同時，創(chuàng)業(yè)投資家的報酬一般是采用管理費加利潤分成的辦法。他的實證研究顯示，創(chuàng)業(yè)投資家一般提供1%的資本但分享20%左右的資本利得，這樣就可以有效地解決創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險問題。1布萊克和吉爾森（Black，BernardS.，Gilson，RonaldJ.，1998）則從信息傳遞上來解釋有限合伙制在解決信息不對稱方面的優(yōu)勢。他們

6、指出，創(chuàng)業(yè)投資家和資金提供者之間也存在一個學習過程，成為創(chuàng)業(yè)投資家與資金提供者之間的信息傳遞機制，成功的首次公開發(fā)行機制也已在這個意義上，可以較好地理解有限合伙人這種組織形式為什么成為主流的契約形式。1.2創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的契約安排。創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的契約安排的研究主要集中在融資工具的選擇、控制權分配、項目風險控制以及創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)控等方面。①融資工具的選擇。德克（Dirk，1998）從貝葉斯檢驗估計的角度

7、，提出了一個動態(tài)的創(chuàng)業(yè)投資模型。他認為，對于由創(chuàng)新本質決定的風險收益不確定的投資項目，創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著不對稱信息，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有可能單方面掌握有關項目的信息以及資金的分配，從而使事后的道德風險成為可能。隨著時間的推移，有關項目的上述信息逐步被揭示，因而創(chuàng)業(yè)投資家可以修正原先對項目前景的估計，即學習過程本身是個內生的基于貝耶斯估計的動態(tài)模型。并決定是否繼續(xù)投資，也最優(yōu)合同的設想應該是當項目成功時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家才可以獲得回報；而

8、純粹的股權合同不能滿足這個條件，從而消弱了激勵。因而，最優(yōu)的融資合同應該是債券和股權的混合，也可以理解為是可轉換優(yōu)先股。施密特（Scht，1999）的研究也認為，可轉換證券能減弱在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資家之間產生的雙重道德風險，并在一定條件下執(zhí)4行一級最優(yōu)解。②控制權分配。開普蘭和斯特姆伯格（Kaplan，StevenN.，Stromberg，P.，2003）認為，創(chuàng)業(yè)投資的突出特點是創(chuàng)業(yè)投資家能夠將現(xiàn)金流的分享權、表決權、董事會參與權、

9、清算權利及其他控制權相分離進行配置。由于這些權利根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經營業(yè)績相機而變，創(chuàng)業(yè)投資家可以通過不完全契約引入相機權利條款影響這些權利分配。阿洪和博爾頓（AghionBolton，1992）通過明確地將財富約束引入分析框架，應用由哈特(Hart)等人發(fā)展起來的不完全契約理論，研究了貧窮的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與投資者之間的最優(yōu)控制權安排，其模型的核心是“控制權相機轉移”思想，他們把相機狀態(tài)控制權解釋為一種舉債籌資條件下的控制權配置。張（Chan，