2003至今央行貨幣政策狀態(tài)的歸納總結(jié)：貨幣政策十五年回顧-20180713-華泰證券-17頁

1、謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準1證券研究報告證券研究報告宏觀研究深度研究2018年07月13日李超李超執(zhí)業(yè)證書編號：S0570516060002研究員01056793933lichao@宮飛宮飛01056793970聯(lián)系人gongfei@1《宏觀《宏觀:近十五年宏觀經(jīng)濟周期回顧》近十五年宏觀經(jīng)濟周期回顧》2018.072《宏觀《宏觀:中美貿(mào)易摩擦升級，貨幣政策分化》中美貿(mào)易摩擦升級，貨幣政策分化》2018.063《宏觀

2、《宏觀:持續(xù)擴大內(nèi)需會有先后次序嗎？》持續(xù)擴大內(nèi)需會有先后次序嗎？》2018.05貨幣政策十五年回顧貨幣政策十五年回顧2003至今央行貨幣政策狀態(tài)的歸納總結(jié)核心核心觀點觀點這是一篇對我國央行貨幣政策過去十五年調(diào)控歷史回溯的報告，報告的核心目的是通過梳理對我國貨幣政策歷史進行歸納和總結(jié)，并探索判斷央行貨幣政策的標準。我國央行實行貨幣政策多目標制度，這是我國貨幣政策基調(diào)判斷的核心背景和難點，我們按照多目標和操作工具兩條主線進行分類，可以把我

3、國貨幣政策分為2大類，6小類，分別是穩(wěn)健的貨幣政策（穩(wěn)健略緊縮、穩(wěn)健略寬松、穩(wěn)健中性和穩(wěn)健靈活適度）和非穩(wěn)健的貨幣政策（適度寬松和從緊）。《中國人民銀行法》規(guī)定央行共有三大職能《中國人民銀行法》規(guī)定央行共有三大職能《中國人民銀行法》是明確我國中央銀行職責，保證國家貨幣政策的正確制定和執(zhí)行，建立和完善中央銀行宏觀調(diào)控體系，維護金融穩(wěn)定的基本法律。中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行，中國人民銀行在國務院領導下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和

4、化解金融風險，維護金融穩(wěn)定。我國中央銀行執(zhí)行貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。我們認為，《中國人民銀行法》對央行的職能的概述可以簡要分為三大類，一是制定和執(zhí)行貨幣政策的職能，二是防范和化解金融風險并維護金融穩(wěn)定的職能，三是提供金融服務。我國央行貨幣政策實施多目我國央行貨幣政策實施多目標制標制按照《中國人民銀行法》以及周小川同志講話我們可以將央行貨幣政策概括為四個年度目標：經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡；

5、一個中期目標（隱性目標）：金融穩(wěn)定；兩個轉(zhuǎn)軌時期特殊目標：發(fā)展金融市場和金融改革開放。我國央行中介目標仍是數(shù)量型為主我國央行中介目標仍是數(shù)量型為主我們認為，我國目前正在由數(shù)量型中介目標逐漸向價格型中介目標轉(zhuǎn)變的過程，我國央行數(shù)量型貨幣政策中介目標目前是M2增速和社融增速，價格型中介目標是央行政策利率曲線和匯率價格，我國貨幣政策中介目標框架正在由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，價格型中介目標目前仍然處在輔助地位。央行打造“雙支柱”框架是什么目的？央行

6、打造“雙支柱”框架是什么目的？2016年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告提出了“雙支柱”概念，十九大正式提出建立完善貨幣政策與宏觀審慎雙支柱。2016年一季度，中國人民銀行將差別準備金動態(tài)調(diào)整機制“升級”為宏觀審慎評估（MPA），MPA已成為“貨幣政策宏觀審慎政策”雙支柱的金融調(diào)控政策框架的重要組成部分。我們認為，央行一直在打造貨幣政策和宏觀審慎評估雙支柱體系，目的便是分流金融穩(wěn)定目標給宏觀審慎評估，從而減少貨幣政策的壓力。我國貨幣政策都是穩(wěn)健

7、的么？我國貨幣政策都是穩(wěn)健的么？我國央行的貨幣政策調(diào)控傾向都是“穩(wěn)健”的么？我們統(tǒng)計了過去15年的貨幣政策執(zhí)行報告發(fā)現(xiàn)，只有兩個時間段央行沒有使用“穩(wěn)健”的貨幣政策，分別是2007年至2008全球金融危機爆發(fā)之前使用了“從緊的貨幣政策”，以及2008全球金融危機爆發(fā)至2009年使用了“適度寬松”的貨幣政策表述。也就是說，我國央行近15年的貨幣政策可以分為穩(wěn)健和非穩(wěn)健兩大類。風險提示：風險提示：我國央行實行多目標制貨幣政策，我國貨幣政策受

8、到美國等發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策影響，有可能產(chǎn)生貨幣政策目標之間的沖突；中美貿(mào)易沖突給我國基本面帶來不確定性，存在不確定影響。相關研究相關研究宏觀研究深度研究|2018年07月13日謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準3圖表圖表2：我國中央銀行職能梳理我國中央銀行職能梳理資料來源：華泰證券研究所1.2“數(shù)量型”和“價格型”貨幣政策框架指的是什么？“數(shù)量型”和“價格型”貨幣政策框架指的是什么？我們在央行貨幣政策執(zhí)行報告中發(fā)現(xiàn)，央

9、行經(jīng)常提到貨幣政策框架正在逐漸由“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變指的是什么呢？我們認為，央行所提及的貨幣政策框架指的是貨幣政策中介目標框架，也就是正在由數(shù)量型中介目標逐漸向價格型中介目標轉(zhuǎn)變的過程。貨幣政策中介指標是指為了實現(xiàn)貨幣政策目標而選定的中間性或者傳導性金融變量。貨幣政策最終目標并不處于中央銀行的控制之下，為了實現(xiàn)最終目標，中央銀行必須選擇一些與最終目標關系密切、中央銀行可以直接控制并在短期內(nèi)可以度量的金融指標作為實現(xiàn)最終目

10、標的中介性指標，通過中介指標的控制和調(diào)節(jié)最終實現(xiàn)政策目標。中央銀行為了把貨幣供應控制在預定目標以內(nèi)而選擇采用的能夠達到預定目標的中介性政策變量指標。某一種變量可否作為貨幣政策的中介目標，需要滿足四個基本條件：（1）相關性。對貨幣政策目標有明顯的經(jīng)濟相關和統(tǒng)計相關性質(zhì)。（2）可控性。對貨幣政策工具反應靈敏。（3）可得性。能夠迅速獲得可供操作和分析的資料；貨幣政策中介指標的實現(xiàn)，依賴于中央銀行所能有效運用的政策工具。（4）可測性。作用于貨幣

11、政策的效果可以計量和測算，而且對政策效果和非政策效果能夠作出顯著的區(qū)分。中介目標可分為數(shù)量指標和價格指標兩大類。數(shù)量指標是可以影響貨幣政策目標的各種可以直接控制的數(shù)量作為中介指標，如信貸規(guī)模、支付準備金、基礎貨幣、貨幣供應量（M1、M2）等；價格指標是可以影響貨幣政策的變量作為中介目標，如長短期利率、公司債利率、匯率等。發(fā)展中國家因市場不夠成熟，采用數(shù)量控制指標的國家比較多；而發(fā)達國家目前更多地向價格指標即利率和匯率指標過渡。1975年

12、，國際貨幣基金組織（IMF）建議各成員國（主要是發(fā)展中國家）以貨幣供應量為貨幣政策的中介目標，并提出該項指標應由貨幣當局每年預先公布，嚴格執(zhí)行。我們認為，我們認為，我國我國央行數(shù)量型貨幣政策中介目標目前是央行數(shù)量型貨幣政策中介目標目前是M2增速和增速和社融增速，價格型中介目標是央行政策利率曲線和匯率價格，我國貨幣政策中介目標框架社融增速，價格型中介目標是央行政策利率曲線和匯率價格，我國貨幣政策中介目標框架正在由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，價格型