ch4 兼并與收購業(yè)務

1、1,Ch4 兼并與收購業(yè)務,Mergers and Acquisitions,M&A,2,中國龍 圖騰重組的產物中國龍 文化重組的結果 中國龍 政治重組的縮影,3,Chapter outline,Chapter 4兼并與收購業(yè)務Chapter Organization4.1 M&A概述4.2 公司的價值評估4.3 并購的一般步驟4.4 案例分析,4,§4.1 并購的概述,

2、并購之所以發(fā)生是因為 并購別人說明你有實力 被別人并購說明有價值,5,并購的類型,6,并購方式的發(fā)展,橫向并購同業(yè)并購 取得規(guī)模經營的效應,縱向并購與企業(yè)的供應商或客戶之間的并購 穩(wěn)定供貨、降低銷售成本,混合并購多元并購 分散風險、戰(zhàn)略轉移,并購發(fā)展史,融資收購 金融操作以獲利,7,Growth Strategies,,8,并購活動的理論,M&A的理論可歸類為5種主

3、要類型： 效率（Efficiency） VAB>VA+VB 信息（Information） 并購的信息使投資者重新評估公司的價值 代理問題（Agency problem） 市場力量（Market power） 合并可以提高公司的市場占有率 稅（Taxes）,LBO與MBO,杠桿收購，即通過高負債

4、融資購買目標公司的股份，以達到控制重組目標公司的目的，并獲得超額回報的金融工具。LBO的投資者有：專業(yè)并購公司以及專門從事并購業(yè)務的投資基金公司；對并購業(yè)務有興趣的機構投資者；非上市公司或個人；能通過借債融資收購的目標公司內部管理人員。 管理層收購(Management Buyout，MBO)又稱“經理層融資收購”，是杠桿收購(Leverage Buyout，LBO)的一種。當收購主體是目標公司內部管理人員時，LBO便演變?yōu)镸BO

5、，即管理層收購。,10,LBO(MBO),賣方,,,方案設計、法律、財務改制顧問、融資協(xié)調等,還價,收購顧問,,買方,討價,提供融資支持,,,,股權投資者,債券投資者,LBO與MBO流程,11,并購的生命力,12,市場集中程度指數(shù)HHI：美國司法部1982年提出HHI指數(shù)等于市場中每個企業(yè)市場份額的平方之和，如市場中有10家企業(yè)，每家的市場份額為10%，其HHI指數(shù)為10×10×10＝1000HHI指數(shù)低于100

6、0不限，在1000－1800之間并購導致HHI上升不超過100，超過1800的并購不超過50公告：美國、中國等地5%公告，香港10%公告全面收購要約：達到30%要提出全面收購的要約,并購的反壟斷與限制,,13,美國的反壟斷法,14,反并購策略,相互持股尋求股東支持毒丸防御 1）債務調整 2）通過降落傘計劃 3）皇冠明珠 4）資產重組 5）發(fā)行毒丸證券焦土策略

7、修改公司章程 1）超多數(shù)規(guī)定 2）分期分級董事會 帕克曼防御 PACMAN DEFENCE白衣騎士綠色郵件,15,2005年的新浪與盛大:毒丸計劃,新浪(NASDAQ: SINA)   盛大互動娛樂有限公司（NASDAQ: SNDA） 做新聞的被做游戲的收購了。干正

8、事的被不干正事的收購了。擁有一大群中產讀者的被擁有一群毛孩子用戶的收購了。(網絡評論) 股東權益計劃：在3月7日（初定）記錄在冊的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份等量的購股權。一旦某個人或團體獲得10%或以上的新浪普通股，或是達成對新浪的收購協(xié)議，該購股權即立刻啟動。而針對盛大，一旦其增持新浪股權至20%以上即啟動購股計劃，現(xiàn)有股東便可以半價增持公司股份至最多10%。,16,投資銀行的并購收益,萊曼公式法（Lehman F

9、ormula） 隨交易金額的上升，收取的傭金按比例下降 固定比例傭金法：2%~3% 具體協(xié)商 流行的收費方法：累進比例 先作一預測，得一估計值（如對賣方）： 如果成交額>估計額，在固定比例之外，加獎勵費 如果成交額<估計額，按固定比例計算對金額巨大的交易，流行采用： 對第一個500萬美元，取5%，對接下來的1000萬美元，取

10、2.5%，對超過1500萬美元的部分，取0.75%；AT&T一宗594億美元的收購案的傭金為1.05億美元,17,§4.2 公司價值評估,應該清楚的是 任何一種最先進的評估方法也只能給出諸如介于3000－7000萬之間此類的價值空間與幅度。,18,Strategic Evaluation,Fundamentally, the valuation has 3 key components: Intri

11、nsic value Synergistic value Strategic value,19,Evaluation Method,Market Approach: Comparable Company Analysis Comparable Transactions Fundamental Approach: Discount Cash Flow（WACC/APV/CCF) Econom

12、ic Value Added Net Asset Valuation Other Approach: Option Valuation,20,相似公司比較法,將所有類似公司放在一起，以類似公司的各種評價比率諸如本益比(P/E)、股價凈值比(P/B)、股價銷售比(P/S)等充當目標公司的評價比率，進行估算目標公司價值 ，判斷收購價格是否公允優(yōu)點：簡易、直觀缺點： 1.找不到類似公司，特別是領隊（Lea

13、ding）的公司 2.忽略了評價的關鍵因子 (Key Value Driver)：諸如企業(yè)的銷售成長率，銷售利潤率、資本周轉率、資金成本、與賺取超額報酬率的年限等 3.容易受同類股股價持續(xù)效應的影響，投機性強,21,舉例：制冷業(yè),ACR Group - Distributes and wholesales HVAC and refrigeration equipment to contractors and deale

14、rs as well as others.Consolidator, Inc. - Distributes HVAC and refrigeration equipment, also provides temporary staffing services.Pameco Corp. - Distributes HVAC equipment, also offers consulting servicesKevco, Inc

15、. - Wholesale distributor of building and plumbing productsKSW, Inc. - Distributes and installs ventilation equipmentNoland Co. - Distributes mechanical equipment and supplies including plumbing, HVAC and refrigerati

16、on supplies.Waxman Industries - Distributor of plumbing, hardware and electrical products.Wilmar Industries - Distributor of repair and maintenance products to the housing and building markets, including plumbing, ha

17、rdware and related products.ASAHI / America, Inc. - Distributor and manufacturer of valves and piping systems,22,評估價值,23,交易乘數(shù),24,相似交易比較法,25,一、WACC 法,,26,DCF Principles,基本公式從本質上看，DCF模型是一種衡量內在價值的方法公司的價值等于公司的股東與債權人將來從

18、公司得到的全部期望現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值基本步驟 1。計算各期現(xiàn)金流CF 2。預測特定期間的具體各期現(xiàn)金流數(shù)值 3。計算殘值(terminal value) 4。估計貼現(xiàn)率,27,Step1 compute the CF,現(xiàn)金流的不同形式,股東債權人,FCF營業(yè)現(xiàn)金收入（NI+稅后利息）－投資,債權人,股東,FCFE (Free CF to Equity)NI+折舊－投資－營運資本增加－債務增

19、加,Dividends (DDM Dividend discount model),,,,28,CF與貼現(xiàn)率之間的一致性,貼現(xiàn)率因收益人的不同而不同,29,What to choose ?,DDM模型 需要穩(wěn)定的股利政策和可預測的股利增長率 not very usedFCFE模型 一般

20、用于資本結構變化較大的公司 LBOFCF模型 未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，傾向評估由于經營因素所產生的公司價值 Generally used approach,30,Step2 Forecast CF,決定具體的貼現(xiàn)模型 利益關系人、公司

21、現(xiàn)金流的可見性零增長模型 假定現(xiàn)金流的增長率等于零，即G=0，也就是說未來的現(xiàn)金流是一個固定數(shù)值固定比率增長模型 假設現(xiàn)金流量永遠按不變的增長率增長兩階段模型 巴菲特 第一階段為10年 第一階段按g1的增長率增長，第二階段的現(xiàn)金流量按g2的增長率長期持續(xù)增長 三階段模型 高科技企業(yè) 第一階段的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定,31,舉例：公司價值的估算,32,H

22、ow estimate how long expected growth will last?,The greater the current growth rate in earnings of a firm, relative to the stable growth rate, the longer the high growth period, though the growth rate may drop off during

23、 the period. The larger the current size of the firm –– both in absolute terms and relative to the market it serves –– the shorter the high growth period. Size remains one of the most potent forces that push firms towar

24、ds stable growth. the larger a firm, the less likely it is to maintain an above-normal growth rate.The greater the barriers to entry in a business, should increase the length of the high growth period for a firm.,33,Ste

25、p3 Compute the terminal value,殘值就是在確定期間末的企業(yè)價值5年以后的殘值一般為企業(yè)價值的 2/3 (較低的貼現(xiàn)率和較為激進的重組計劃)確定殘值對于價值評價是一項挑戰(zhàn)確定殘值的兩種方法常增長模型（最普遍） 稅后利潤（零增長） FCF（常增長） 乘子法（帳面價值乘子或利潤乘子）,34,零增長模型的殘值,實質就是永續(xù)年金FCF(normative)(without growth),,,,

26、,,,Roce,Time,Perpetuity,Wacc 10%,VT5= FCF/Wacc,35,增長模型的殘值,殘值公式 TVn= FCF(normative)/(Wacc-g),,,,,,,Roce,Time,Perpetuity,Wacc 10%,,,,Growth g = 2%,依靠投資的水平,36,Step4 Estimation of the Wacc,公式WACC反應了債務融

27、資的稅后成本，因此用它貼現(xiàn)的結果也反映出了利息稅盾的價值,37,Equity value,整體價值：減債務得公司股票價值 將股票價值和收購價值對比，確定收購產生的增值確定給目標公司股東的溢價,38,二、APV法,,39,APV方法——現(xiàn)金流的分解,APV(adjusted present value)法將資本的總現(xiàn)金流分解成三部分資本現(xiàn)金流=營業(yè)產生的現(xiàn)金流（EBIAT+CFA）+利息稅盾產生的現(xiàn)金流+NOL(Net Op

28、erating Losses)稅盾產生的現(xiàn)金流每一部分的現(xiàn)值都要采用不同的貼現(xiàn)率進行估計：公司營業(yè)產生的現(xiàn)金流；利息稅盾產生的現(xiàn)金流；NOL稅盾產生的現(xiàn)金流。,40,營業(yè)現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率,營業(yè)產生的現(xiàn)金流=EBIAT+CFAEBIAT(利前稅后現(xiàn)金流)=EBIT*(1-t)CFA(現(xiàn)金流調整)=折舊-資本支出-凈流動資金投資+超額現(xiàn)金+資產銷售稅后收入 。在APV方法中，營業(yè)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率為公司資產的期望收益率，它反映了這

29、些現(xiàn)金流的內在風險。,41,利息稅盾產生的現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率,利息支出每年節(jié)省的稅收等于利息費用乘以公司的邊際稅率在APV方法中，利息稅盾產生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率等于公司債務的期望收益率相對于CCF方法和WACC方法而言，APV方法估計的利息稅盾價值偏高，尤其是在公司的財務杠桿比例很高的時候，偏差比較顯著,42,NOL稅盾產生的現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率,業(yè)績不好重組的NOL可能很大，是重要的潛在價值來源NOL稅盾產生的現(xiàn)金流＝Min(應稅收入,

30、稅法對NOLs數(shù)量的限制)乘以公司邊際稅率公司設計的重組方案常常避免與稅法的限制沖突。因此，除非稅法限制被觸發(fā)了，否則，NOL稅盾產生的現(xiàn)金流將與公司的應稅收入直接相關。由于應稅收入歸公司的股東所有，因此，使用公司股權的期望收益率對這部分現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)是合適的,43,三、CCF法,,44,資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(CCF),CCF模型把APV方法分別貼現(xiàn)的三部分現(xiàn)金流合并成一個現(xiàn)金流——資本現(xiàn)金流。資本現(xiàn)金流就是可供支付給股東與債權人的現(xiàn)金

31、流。CCF=FCF+利息稅盾CCF模型采用資產的期望收益率作為貼現(xiàn)率根據(jù)計算資本現(xiàn)金流的起點不同，有三種不同的版本凈利潤EBITEBITDA,45,DCF方法局限,采用DCF方法局限性：如果公司進行大規(guī)模的業(yè)務重組，那么在運用DCF方法時，現(xiàn)金流的預測隨意性較大，貼現(xiàn)率的選擇比較困難如果公司業(yè)務的周期性較強，那么在運用DCF方法時， 需要準確判斷公司處于商業(yè)周期的哪個階段以及周期性對公司未來現(xiàn)金流的影響，而這些都具有一定

32、的主觀性。在給迅速發(fā)展的高科技公司定價時，DCF方法帶有很強的隨意性，準確定價的難度很大,46,經濟附加值法(EVA),Stern Stewart & Co.提出（1982）將權益資本成本計入成本計算中市場附加價值(MVA)=未來各期EVA現(xiàn)值的總和EVA = 調整后的稅后營業(yè)凈利潤 – 總資本 ? 資本成本只有在EVA > 0時，公司才真正獲利,47,稅后凈利的調整,計算所需的稅后凈營業(yè)利潤必須先經過調整需要

33、調整的科目（高達164項）R&D商譽攤消調整營業(yè)費用稅短期投資與表外資產負債,48,EVA簡單釋例,D公司損益表如下，而其扣除自發(fā)性負債后，負債與權益合計總資本為100元，而WACC為15 %。,銷售收入 $ 120銷售成本及營業(yè)費用 96營業(yè)凈利 $ 24利息費用

34、 4稅前凈利 $ 20稅 5稅后凈利 $ 15（本期實際繳納稅額為3元）,,則其初步估算的EVA如下所示：EVA＝稅后營業(yè)凈利 －總資本 　　?資本成本

35、=$ 24－ $ 3（稅）－ $100 ? 15 %=$ 21－$ 15＝$ 6,49,安然的EVA表現(xiàn),摘自安然公司2000年年報無論從哪個角度去評估，安然公司在2000年的業(yè)績都是無可挑剔的。2000年公司年度凈利潤達到歷史最高。安然公司非常注重每股收益，預計公司未來收益會持續(xù)走強。19961997199819992000凈收益(mn)600$100$700$880$990$每股收益1.

36、2$0.18$1.15$1.40$1.20$EVA-10$50$-200$-330$-650$,50,凈資產值法（NAV）,Book Value / Replacement ValueNAV能就公司資產的真正價值提供最佳的意見，它基本上與公司清盤價相近，可視NAV為公司的實際價值缺點：不考慮到管理層的素質、業(yè)務組合的營運效率、各類資產的預期增長潛力。此外，資本化率的影響大使用范圍：關于公司將來收益的可得信

37、息極少 過去的盈利明顯不能作為將來收益的預測虧損公司、清算/即將清算公司特定行業(yè)(e.g. shipping 、Real Estate ),51,Real Option Valuation,傳統(tǒng)評價方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎運用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流法往往會低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值創(chuàng)業(yè)投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權利，所以實質是一個有價期權。期權定價模型由Black&Scholes于1972年提出

38、,看漲期權價值,52,53,54,——An Investment Banker’s Perspective,,§4.3 M&A的交易構造,55,操作要點,從目的出發(fā)，確立收購標準，選擇收購對象方案設計（交易結構、股權結構、股東結構、步驟與策略）談判與公關（概念、打什么牌，公關和私關--關系疏通）存量處理（業(yè)務、資產、債務、人員、合同）作價（談判、一攬子解決問題、支付條件、盈利模式）重組與注入（規(guī)范操作、監(jiān)管程

39、序疏通和報批、時機選擇）管控與整合收購融資和后續(xù)融資（質押融資、擔保融資、配股、增發(fā)）風險管理（信息不對稱、泄密風險、價格風險、監(jiān)管風險）,56,,M&A’s 4 Broad Stages,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,Shareholder objectivesIndustry informationAnalysisM&A de

40、cisionTarget IdentificationScreening,Detailed target informationTaskforceConfirm strategic fitIndicative valuationFinancing & structureRegulatory issuesIntegration program,Detailed due diligenceCo-or

41、dinate processNegotiatePricingContractsPresentation,ClosingFinancingIntegrationCommunication,57,確定目標保密價格獲得優(yōu)惠條款經營影響最小化雇員公平速戰(zhàn)速決保持經營控制權,團隊組建主要管理人員會計師律師投行專業(yè)人員,初步盡責調查收集歷史與項目相關的財務資料獲取市場與產品的相關信息 與主要

42、管理人員的訪談實地調查,Strategic Rationale,,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,58,Initial Due Diligence,,“If this business is so good, why is it for sale?,“Study of past merger waves has shown that two of every t

43、hree deals have not worked.”,59,Critical Due Diligence Issues,評估經濟周期，確定當前經濟周期的位置歷史上類似并購的交易情況目標公司章程的細節(jié)和特別條款公司財務狀況的評估目標企業(yè)的戰(zhàn)略意義管理團隊的經驗, 深度與寬度,60,確定初步的出價范圍戰(zhàn)略和財務角度評估公司的價值識別價值驅動因子識別今后可能影響公司價值的行業(yè)因素,機密備忘錄和相關材料規(guī)劃并

44、購方案資金人員等的準備對獵物公司的總結性陳述機密備忘錄,確定接觸策略競爭對手的分析準備并購的相關協(xié)議與主要管理人員的訪談并購的態(tài)度,Preparation,,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,,,61,并購咨詢,對目標公司的估價：調查、收集信息、具體評估設計接觸目標公司的策略：敵意、善意、熊的擁抱輔助客戶談判：談判的技巧并購的會計處理原則并購或

45、反并購的戰(zhàn)術建議提供并購所需的信息確定并購的合法性幫助并購過程中的股票買賣,62,進入市場與合作方秘密接觸實施預定并購方案實施并購價值的評估,確定并購對象目標的甄別評估具體的收購條款確定最終的并購對象,并購交易交易環(huán)節(jié)的進一步盡責調查 融資協(xié)商交易構造,ForSale,,,,Execution,,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,63,并購

46、的融資,原因：數(shù)目巨大、短時現(xiàn)金流量的沖擊內部融資 企業(yè)基金、稅后利潤外部融資1. 銀行信貸：定期貸款、循環(huán)信用貸款、橋式貸款 循環(huán)貸款：在一定期限（1~8年）提供一定額度的貸款， 借方可提前歸還、在期限內可隨時借款、承付但未用部分只付0.125%~0.75%的費用 橋式貸款：短期貸款、爬升式利率結構、利率較高2. 發(fā)行證券：普通股、優(yōu)先股、債券,64,Follow-Up,StakeholdersC

47、oncerns,Owners/Stock Holderscost and confidence in story Managementsecurity of positionEmployeesecurity of positionCustomersreliability of serviceSupplierspressure on prices/contract termsBusiness part

48、nerscontinuity of businessTax authorities & regulatorsadherence to regulationsCommunityimpact on local initiativesBankersimpact on bottom line/cash flowMediabad news stories,,,,Strategic Rationale

49、,Preparation,Execution,Follow up,65,并購后整合,并購后的文化整合 經營宗旨、價值觀念、道德行為準則并購后的制度整合 會計制度、存貨制度、生產制度等管理制度并購后的經營整合 生產作業(yè)、產品種類、資產結構、組織結構并購后的人力資源整合 領導人、穩(wěn)定人才、員工有效溝通、人員配置,66,并購成功的關鍵是什么？,67,企

50、業(yè)文化對購并績效的重要性,英國管理協(xié)會（1996）的一份調查報告指出，購并失敗的主要原因在于，公司低估了兩種文化的巨大差異。 100家購并失敗的公司，有85％的CEO承認，管理風格和公司文化的差異是失敗的主要原因。當Citicorp和Travelers在1998年春合并組成Citigroup時，公司價值高達720億美元，而合并完成后的公司價值僅為390億美元。公司價值下降的最大原因在于合并過程面臨著巨大的文化整合難題：前者是一家商業(yè)

51、銀行，而后者則屬于投資銀行，兩者的工作風格和管理方式存在著巨大的差異。,68,Global M&A volume has increased steadily since 1992, with tremendous growth in the past few yearsIn 2006, Global announced merger and acquisition activity reached a record of U

52、S$3.8 trillion, an increase of 37.9% over last year's volume,Global M&A Is on the Rise,,69,§4.4 M&A的案例,有的人把企業(yè)當老婆養(yǎng)……有的人把企業(yè)當兒子養(yǎng)……有的人把企業(yè)當豬養(yǎng)……,70,Lite-on的并購案例,——并購動機的角度,71,The Formation of the “New Lite-On

53、”,72,Merger Catapults Lite-On to the Top of ODM Universe,73,Cost Synergies,74,Transparent and Simple Ownership Structure,75,Lite-On Technology vs. the ODM Index,76,戴姆勒－克萊斯勒并購案例,——并購評估的角度,77,估價方法的確定：奔馳案例,奔馳與克萊斯勒合并的復雜程度和估

54、價難度極大。合并雙方各自聘用了兩家投資銀行作為財務顧問，以確定雙方的股票價值和換股比例。財務顧問否定了帳面價值法，因為對于連續(xù)經營的公司來說，凈資產帳面價值不能決定企業(yè)內在價值；清算價值法也被否定，因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩家公司的收益價值均高于清算價值。合并報告最終采用符合價值原理的DCF法分別對兩家公司進行估價。,78,模型的確定：奔馳案例,在確定換股比例的估價過程中，采用了單獨估價法。即在各自獨立經營的基礎上進行價值評估，不考

55、慮奔馳和克萊斯勒合并所產生的預期整合效應及合并費用。原因在于：(1) 奔馳和克萊斯勒在五個方面的整合效果的貢獻相當。(2)與奔馳和克萊斯勒公司的企業(yè)價值(分別為1020.71億馬克和803.79億馬克)相比，整合效果非常小。從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，同時考慮未來發(fā)展與競爭環(huán)境所導致的風險和機會兩方面的因素，構造了兩階段估價模型。第一階段從1998年到2000年，第二階段是2001年及以后年份。,79,現(xiàn)金流量的確定：奔馳案例,收益預測的基準年份

56、為1995－1997年。財務顧問根據(jù)兩家公司財務報表，對3年的各項收入和費用進行了詳細分析，分別估算出奔馳和克萊斯勒1998、1999和2000年各自所屬部門的稅前凈收益（EBIT）及其總和。自2001年開始，假設兩公司EBIT保持不變，其數(shù)額等于最后一個預測年份（2000年）稅前凈收益扣減不可重復發(fā)生的收入和費用項目。在EBIT的基礎上，進一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結構計算得出的凈利息費用、其他財務收入和費用、公司所得

57、稅、股東所得稅，得到兩家公司未來各年份最終用于貼現(xiàn)的凈收益。,80,貼現(xiàn)率的確定：奔馳案例,合并報告中，對稅后凈收益進行貼現(xiàn)所使用的貼現(xiàn)率被分解為三部分：基礎利率、風險溢價和增長率扣減。雙方最終確定估價的基礎利率為6.5%。風險溢價取決于公司及其所處行業(yè)的風險性。戴姆勒奔馳和克萊斯勒基本屬于同一行業(yè)，所以統(tǒng)一采用了3.5%的風險溢價。假設奔馳和克萊斯勒的未來名義收益將以1%的速度增長，則2001年及以后年份的貼現(xiàn)率應減去1%的增長

58、率扣減。由于1998－2000年的各項收入和費用是按實際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無需扣除增長率扣減。,81,資產評估的結果：奔馳案例,可單獨出售的非經營性資產并不影響企業(yè)持續(xù)經營價值，應單獨估價，估價的方法是計算這些資產在市場上出售后扣除費用的凈收益。使用上述未來預期收益和貼現(xiàn)率，計算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價值分別為102,071和80,379百萬馬克。再加上非經營性資產（主要是不動產與藝術品）的價值和其他價值因素，

59、得到兩公司的內在價值分別為110,010和80,439（不出售庫存股票）或82,272（出售庫存股票）百萬馬克。,82,付款方式：奔馳案例,換股方式 發(fā)行新股以換取對方公司的股票。這種方法對收購者最有利，因為發(fā)行新股多為溢價，但這種方式多數(shù)是較大的著名公司進行才能成功換股與現(xiàn)金任選方式 對于一些不是著名的公司，完全換股的成功性不高，一般采用任選方式現(xiàn)金方式 當公司規(guī)模較小、信譽不高時 當市場處于

60、熊市時,83,合并換股：奔馳案例,根據(jù)美國公認會計準則（U.S. GAAP），此次奔馳與克萊斯勒的合并要想采用聯(lián)合經營法處理，在合并報表時直接將帳面價值相加，避免確認商譽，就必須要求第一階段戴姆勒奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在第一階段戴姆勒奔馳公司愿意接受換股的股東所占比例尚無法確定的情況下，為了鼓勵更多的戴姆勒奔馳公司股東接受換股，增強換股比例的吸引力，在最終的換股方案中確定了不同接受換股股東比例下不同的換股比例。,84

61、,續(xù)：第一階段換股,1998年—2000年如果奔馳公司換股股東不足90%，則：每1股奔馳公司的股票換1股戴姆勒克萊斯勒公司的股票；每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。如果奔馳公司申請換股的股東達到90%，則：每1股奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒克萊斯勒公司的股票；每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。,85,續(xù)：第二階段換股,2001年及以后如果奔馳公司換股股東