上市公司交叉持股的價值效應與盈余管理研究.pdf

1、近年來，我國上市公司交叉持股的絕對數(shù)量和相對投資額均呈遞增趨勢。然而國內(nèi)相關的研究卻并不深入和系統(tǒng)。大量的研究集中于分析機構(gòu)投資者對公司治理及資本市場效率等方面的影響。其中，對于機構(gòu)投資者的定義是具備雙重代理投資性質(zhì)的投資者，包括基金、券商和公司（法人）投資者等。實際上，不同類型的機構(gòu)投資者其利益實現(xiàn)方式可能不盡相同。在現(xiàn)有的激勵機制下，基金和券商的經(jīng)理人員可能過于追求短期收益，而公司股權投資更可能通過建立長期業(yè)務往來、整合產(chǎn)業(yè)鏈和互補

2、優(yōu)勢資源等途徑實現(xiàn)收益。因此細分機構(gòu)投資者類型，將公司交叉持股與券商和基金持股分開考察，可能更有助于考察不同機構(gòu)投資者對公司治理、價值績效等方面的影響。
　　基于上述考慮，文章在對現(xiàn)有文獻進行梳理的基礎上，從公司交叉持股的利益實現(xiàn)路徑出發(fā)，結(jié)合中國具體制度環(huán)境，通過理論分析和實證檢驗，研究交叉持股對價值效應和盈余管理行為的影響。
　　文章共分七章。第一章，導論。介紹研究背景、問題提出、研究意義、研究思路、框架和研究方法、對關

3、鍵概念的界定以及研究結(jié)論和文章的創(chuàng)新。第二章，文獻綜述。系統(tǒng)回顧公司交叉持股對公司價值的影響、對盈余管理提供的機會等代表性研究文獻，通過對文獻的評述，提出本文的研究視角。第三章，制度背景分析。介紹我國上市公司交叉持股的形成和發(fā)展。第四章，理論分析與研究假設。提出公司交叉持股的利益實現(xiàn)路徑，對交叉持股下的價值效應和盈余管理行為進行理論分析，并提出相應的研究假設。第五章，上市公司交叉持股的價值效應研究。實證檢驗公司交叉持股下，投資公司對被投

4、資公司價值的總體影響，考察一級市場中不同行業(yè)、不同終極控制人性質(zhì)的公司股權投資，對被投資公司價值的影響;并通過模型分析考察交互持股對經(jīng)理人員的短視行為的約束作用。第六章，上市公司交叉持股的盈余管理行為檢驗。重點考察二級市場形成的交叉持股，投資公司是否通過對其股票投資的會計政策和出售時點的選擇，實現(xiàn)其特定的盈余目標。我們的研究以新會計準則的公允價值計量為研究背景。第七章，研究結(jié)論、啟示和局限性。在上述規(guī)范分析和實證檢驗的基礎上，對文章的主

5、要研究結(jié)論進行總結(jié)和歸納，并指出研究不足和未來的研究方向。
　　通過上述研究和分析，文章得到以下主要研究結(jié)論:
　　第一，從事后角度就公司交叉持股對被投資公司業(yè)績的影響進行實證檢驗。發(fā)現(xiàn)通過一級市場購入而形成的公司股權投資，一年后被投資公司的營業(yè)利潤增幅與被交叉持股比重成正相關關系。而且在一級市場購入形成的公司股權投資，被縱向持股的被投資公司的業(yè)績增幅顯著的高于非縱向持股的被投資公司，交互持股公司的業(yè)績增幅顯著高于單邊持股被

6、投資公司的業(yè)績。這些實證證據(jù)不僅證明了通過一級市場形成的交叉持股，對被投資公司的價值增值具有積極影響，而且表明這種價值效應可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合、契約組織等方式實現(xiàn)。此外，我們并未發(fā)現(xiàn)二級市場形成的交叉持股存在上述價值增值的效應。這一方面說明，二級市場的股權投資金額較小、可能對被投資公司價值的總體影響不明顯，另一方面，在一級市場由定向增發(fā)方式形成的公司交叉持股,投資和被投資雙方需要達成買賣契約，而這樣的契約更可能促進被投資公司價值的提升，投

7、資公司從中獲取股權投資收益。
　　第二，對一些可能影響價值效應實現(xiàn)的因素加以考察。實證發(fā)現(xiàn)，在一級市場形成的交叉持股，被投資公司的國有產(chǎn)權屬性會對交叉持股的價值效應造成負面影響;而被投資公司所在地的政府干預越少、市場化程度越高，股權投資的價值提升效應越容易實現(xiàn)。
　　第三，通過模型分析，對交互持股公司價值實現(xiàn)的途徑進行研究。發(fā)現(xiàn)在一定條件下，公司交互持股會使得參與博弈的各方利益均得以提升，規(guī)避被投資公司經(jīng)理人員的短視行為，從

8、而提升公司價值。這為交互持股公司的價值實現(xiàn)提供了新的理論模型依據(jù)。
　　第四，對上市公司交叉持股的盈余管理行為的考察，以新會計準則公允價值計量模式為研究背景，實證發(fā)現(xiàn)投資公司可以利用對所持股票的信息優(yōu)勢，通過會計政策選擇（會計盈余管理）和出售時點選擇（真實盈余管理）來管理盈余，以實現(xiàn)特定的盈余目標。
　　文章創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在如下方面:
　　首先，對機構(gòu)投資者加以細分，就公司法人的交叉持股對公司價值的影響加以單獨考察，

9、有助于更好地分析公司交叉持股的利益實現(xiàn)方式。
　　其次，從事后角度就公司交叉持股對被投資公司價值的影響加以檢驗。實證發(fā)現(xiàn)通過一級市場形成的交叉持股，對被投資公司的價值具有積極影響，而二級市場形成的交叉持股，則沒有表現(xiàn)出這種價值效應。此外，在一級市場中形成的縱向交叉持股與交互持股，相比于非縱向和單邊持股，更有助于提升被投資公司價值。同時，我們將被投資公司終極產(chǎn)權性質(zhì)、所在地市場環(huán)境等因素納入考察范圍，研究其對交叉持股價值效應的影響。

10、通過限定性制度因素，證實了不同制度條件下，被投資公司的價值增值程度存在顯著差異。這提供了不同制度條件下，交叉持股具有不同經(jīng)濟后果的深入證據(jù)，為發(fā)展和規(guī)范上市公司交叉持股行為提供了施政依據(jù)。
　　再次，文章通過模型分析，考察了交互持股對經(jīng)理人員投資項目選擇的影響。研究表明，在一定的條件下，交互持股可以規(guī)避經(jīng)理人員選擇損害公司價值的投資項目，使得參與博弈的各方利益均得以提升，從而通過嚴密的理論模型證明了交互持股對持股雙方的價值具有積極