2018環(huán)保行業(yè)公司債務(wù)違約探因

1、環(huán)保行業(yè)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)特征分析,,2,,,,2017年環(huán)保行業(yè)代表上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.9%。2017年，環(huán)保行業(yè)代表上市公司實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入1475億元，同比增長(zhǎng)23.2%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)154億元，同比增長(zhǎng)21.9%。環(huán)保行業(yè)收入、利潤(rùn)端持續(xù)增長(zhǎng)，增速 維持在較高水平。若剔除偏公用事業(yè)類的水務(wù)運(yùn)營(yíng)類公司，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為1221億元，同比增長(zhǎng)24.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)為120 億元，同比增長(zhǎng)23

2、.43%。圖1、環(huán)保行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及增速圖2、環(huán)保行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)及增速,環(huán)保行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,481,562,659,815,988,1197,147523.2%,16.7%,17.2%,23.7%,21.3%21.1%,0%,5%,10%,15%,20%,160025%,0,200,400,600,800,1000,120

3、0,1400,2011A,,,2012A2013A2014A環(huán)保板塊營(yíng)收（億元）,,,,2015A2016A同比增速（%）,2017A,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,50,59,64,80,102,126 21.9%,154,17.8%,8.2%,24.9%,27.9%,23.5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,180160

4、140120100806040200,2011A2012A2013A2014A2015A,,,,,,2016A2017A同比增速（%）,環(huán)保板塊扣非凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,3,,2017年，以碧水源、國(guó)禎環(huán)保、博世科為代表的環(huán)保PPP板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入179億元，同比增長(zhǎng)59.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)26 億元，同比增

5、長(zhǎng)27.9%。2015年以來，環(huán)保PPP板塊收入、扣非凈利潤(rùn)增速均顯著高于環(huán)保板塊增速。大部分環(huán)保公司均或多或 少涉及PPP業(yè)務(wù)，PPP是環(huán)保行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?環(huán)保行業(yè)以BOT、PPP為主的商業(yè)模式?jīng)Q定了環(huán)保行業(yè)具有典型的通過資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張推動(dòng)收入增長(zhǎng)的特征。環(huán)保企業(yè)自身造血 能力較差，僅憑經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流難以支持投資。因此，環(huán)保企業(yè)需要不斷融資來保證盈利持續(xù)增長(zhǎng)。,PPP是環(huán)保行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要?jiǎng)恿?,,圖3、PPP板塊營(yíng)業(yè)收入及增速

6、,圖4、PPP板塊扣非歸母凈利潤(rùn)及增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,17,25,40 19.5%,48,68,112,179,48.1%,59.3%,42.4%,65.3%,59.7%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,200180160140120100806040200,2011A2012A2013A

7、2014A2015A,2016A2017A,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,PPP板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,同比增速（%）,4,6,9,10,15,20,26,54.8%,37.3%,14.4%,44.9%,36.7%,27.9%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0,5,10,15,20,2

8、5,30,2011A2012A2013A2014A2015A,,,,,,2016A2017A同比增速（%）,PPP板塊扣非凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,4,5,環(huán)保行業(yè)財(cái)務(wù)特征,,,圖5、環(huán)保行業(yè)銷售毛利率&凈利潤(rùn),圖6、環(huán)保行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,28.37%,27.62%,27.16%,2

9、7.57%,29.73%,29.84%,28.53%,12.71%,10.60%,13.29%,11.25%,11.87%,12.06%,11.48%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,2011A,2012A,2013A,2014A,2015A,2016A,2017A,,,,,銷售毛利率銷售凈利率,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

10、,10.8%,9.0%,11.2%,10.1%,13.9%,10.03%,8.66%,-2%,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,10-102011A2012A,30,50,70,90,110,130,150,2013A,2014A,2015A2016A2017A,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

11、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(億元）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占營(yíng)收份額數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖8、環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖7、環(huán)保行業(yè)應(yīng)收賬款情況38.00%,26.9%,30.1%,33.2%,34.3%,36.1%,36.52%,3.8,3

12、.4,3.3,3.1,3.0,3.0,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,2011A2012A2013A2014A應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重（左軸）,2015A2016A2017A應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）,48%,50%,52%,54%,56%,50004500400035003000250020001500

13、10005000,2011A,2012A2013A總負(fù)債（億元）,2014A2015A總資產(chǎn)（億元）,2016A2017A資產(chǎn)負(fù)債率,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,案例一、垃圾焚燒類公司,,6,,,,1、盈利模式：BOT，收益和現(xiàn)金流錯(cuò)期,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

14、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,一個(gè)典型的垃圾焚燒發(fā)電BOT項(xiàng)目分為五個(gè)階段：招標(biāo)階段、前期準(zhǔn)備階段、建設(shè)期、運(yùn)營(yíng)期、和移交階段。圖9、BOT各階段業(yè)務(wù)特征,數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,7,,,,典型項(xiàng)目現(xiàn)金流測(cè)算,以一個(gè)期限為20年的垃圾焚燒發(fā)電BOT項(xiàng)目為例， 說明BOT項(xiàng)目的收入、利潤(rùn)和現(xiàn)

15、金流在整個(gè)特許 經(jīng)營(yíng)期的分布情況,一般情況資本金和借款比例 為35%：65%。,,8,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,4000035000300002500020000150001000050000-5000,2011,2013,2015,2017,2019,2021,2023,2025,2027,2029,2031,2033,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

16、,,,,,,,,,,,,,,-10000-15000-20000-25000-30000,-5000,0,5000,10000,2011,2013,2015,2017,2019,2021,2023,2025,2027,2029,2031,2033,,,凈現(xiàn)金流量利潤(rùn)總額,,,一個(gè)典型的BOT項(xiàng)目有以下財(cái)務(wù)特征：1）收入和利潤(rùn)表現(xiàn)為“前高后低”。在項(xiàng)目的初始階段即可看到收入和盈利的快速增長(zhǎng)；在項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，收入和利潤(rùn)有所下

17、降并趨于穩(wěn)定。2）在項(xiàng)目的初期，凈現(xiàn)金流量與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并不匹配。在建設(shè)期，項(xiàng)目投資支出巨大，雖然建造盈利被確認(rèn)，但實(shí)際上并沒有現(xiàn)金流入，同時(shí)項(xiàng)目的 回收期較長(zhǎng)，這就要求企業(yè)具有足夠的資金實(shí)力和融資能力。圖10、BOT現(xiàn)金流特征（萬元）圖11、BOT凈現(xiàn)金流特征（萬元）,現(xiàn)金流入營(yíng)業(yè)收入,典型項(xiàng)目現(xiàn)金流測(cè)算,數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院,數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院,,9,,,,2.1公司營(yíng)收—環(huán)保工程設(shè)備收入為主,

18、公司主要有傳統(tǒng)的輸送機(jī)械、環(huán)保工程設(shè)備和垃圾處置焚燒發(fā)電三大業(yè)務(wù)板塊，其中環(huán)保工程設(shè)備每年業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比約80%，是公司創(chuàng)收主力軍。 和行業(yè)現(xiàn)狀一致，公司垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目主要采用BOT項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，環(huán)保工程設(shè)備收入主要是公司中標(biāo)BOT項(xiàng)目后，建造期確認(rèn)收入所致。,,10,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3.8,5.8 6.0,9.8,11.5,10.1,2.9,13.7,8.0,11.3,161412

19、1086420,,,,2013A2014A2015A2016A2017A環(huán)保工程設(shè)備（億元） 購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3.8,5.8,9.8,11.5,10.1,2.8,2.7,7.8,12.2,9.6,0,2,4,6,8,10,12,14,,,2013A2014A環(huán)保工程設(shè)備（億元）,,2015A2016A201

20、7A無形資產(chǎn)+在建工程期末變動(dòng)額（億元）,圖12、環(huán)保工程設(shè)備現(xiàn)金端匹配,圖13、環(huán)保工程設(shè)備收入資產(chǎn)端匹配,公司同屬于重資產(chǎn)發(fā)展模式，以融資性現(xiàn)金流支持公司BOT項(xiàng)目擴(kuò)張，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?，F(xiàn)金端我們采用每年購(gòu)建無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和 其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金額，資產(chǎn)端我們采用無形資產(chǎn)和在建工程期末變動(dòng)凈額與環(huán)保工程設(shè)備收入相匹配。相對(duì)環(huán)保工程設(shè)備的收入確認(rèn)， 現(xiàn)金端具有一定的超前性，資產(chǎn)端在建工程轉(zhuǎn)增無形資產(chǎn)具有一定滯后性。,2.1

21、公司營(yíng)收—環(huán)保工程設(shè)備收入為主,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,11,,,科目,2014A,2015A,2016A,2017A,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~,1.92-7.549.24,-2.51-9.5539.15,-16.08-6.925.08,-21.07-10.0617.17,數(shù)據(jù)來源：W

22、ind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,? 債權(quán)融資難度較大。公司資產(chǎn)負(fù)債率已觸再融資天花板，2017年已超70%，和同業(yè)上市公 司相比已處于較高水平。? 股權(quán)融資形勢(shì)同樣不容樂觀，當(dāng)前股權(quán)增發(fā)周期較長(zhǎng)，獲得證監(jiān)會(huì)審核許可的難度也在加 大，就公司歷史發(fā)行情況而言，股權(quán)融資成本較高，難以成為償還有息負(fù)債的主力方式。表4、公司現(xiàn)金流情況（億元）,10.22,14.85,15.91,9.7

23、8,7.97,12.01,20.36,43.49,42.00,0,20,30,40,50,2013A,2014A,2015A,,,2016A有息負(fù)債,2017A,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,,,,,,,,,,,,,,,,,56%,65%,52%,56%,71%,73%,20%,40%,60%,80%,100%,2013A,2014A,2015A,2016A2017A,2018Q1,,致使公司最終無力償債。? 有息負(fù)債體量大，增長(zhǎng)快，難以通

24、過經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流覆蓋。截至2017年公司有息負(fù)債高達(dá)52.6億元，考慮到穩(wěn)中偏緊的宏觀利率環(huán)境，我們假設(shè)公司18年償還長(zhǎng)期借款利率為6%，,52.55,剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率,圖14、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和有息負(fù)債（億元）,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖15、資產(chǎn)負(fù)債率,2.2公司現(xiàn)金流逐年惡化,,,,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,12,,2015/5/29,24,,結(jié)論：保證項(xiàng)目質(zhì)量方是公司

25、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的長(zhǎng)久之計(jì)。15年是公司發(fā)展拐 點(diǎn)，公司項(xiàng)目訂單在15年呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目數(shù)量增長(zhǎng) 的表面繁榮下，項(xiàng)目質(zhì)量被卻沒有得到較好的保證，中標(biāo)項(xiàng)目大多集中 在三四線城市，項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入能力較差，證實(shí)新項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)鎩羽拖累 了公司整個(gè)業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展，進(jìn)一步誘發(fā)了公司債務(wù)違約。,43安徽宣城,安徽省宣城市,400,BOT,2010/11/5,14,,,12山東寧陽垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目山東省泰安市數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)

26、濟(jì)與金融研究院整理,1050,BOT,3、高質(zhì)量運(yùn)營(yíng)方是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)長(zhǎng)久之計(jì),,案例二、生物質(zhì)發(fā)電類公司,,14,,,裝機(jī)容量（MW） 利用小時(shí)（小時(shí)） 發(fā)電量（萬千瓦時(shí)） 廠用電率 上網(wǎng)電量(萬千瓦時(shí)） 上網(wǎng)電價(jià)（元） 營(yíng)業(yè)收入（萬元） 營(yíng)業(yè)成本（萬元） 其中：燃料成本（萬元）單位能耗指標(biāo)（KG/千瓦時(shí)） 秸稈耗用量（萬噸）秸稈價(jià)格-折合標(biāo)煤熱值（元/噸） 其他成本（萬元）其中：人工折舊 其他項(xiàng)目毛利（萬元）期間費(fèi)用（萬元）

27、-管理費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用 管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用 其中：負(fù)債額貸款利率,30.00,6987.59,20962.76,0.13,18237.60,0.64,11690.77,9432.68,7152.68,1.85,38.78,184.46,2280.00,440.00,1000.00,840.00,2258.09,1775.77,498.11,1277.66,,,,,,營(yíng)業(yè)外收入,60.00,增值稅即征即退（萬元）2) CDM補(bǔ)貼(萬元

28、）-需要公告 數(shù)量（CER） 單位價(jià)格（人民幣元/CER） 單位價(jià)格（歐元/CER） 歐元兌人民幣,761.18,1042.70,145000.00,71.91,9.00,7.99,3) 設(shè)備補(bǔ)貼收入 稅前利潤(rùn) 所得稅（按營(yíng)業(yè)收入10%抵扣） 凈利潤(rùn)總資產(chǎn)(萬元） 債務(wù)凈資產(chǎn) 負(fù)債率 ROA ROE ROIC毛利率 銷售凈利率,60.00,542.32,0.00,542.32,30337.23,23065.71,7271.52,

29、0.76,0.00,0.07,0.07,0.05,,表6、 生物質(zhì)電廠主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),? 生物質(zhì)發(fā)電廠的盈利模式以BOO為主，BOO模式和BOT模 式的區(qū)別在于：1）BOO模式在建設(shè)期不確認(rèn)收入。2）項(xiàng) 目建成后，電廠所有權(quán)歸企業(yè)或項(xiàng)目公司私有。,?生物質(zhì)發(fā)電廠主要有三大盈利來源：生物質(zhì)發(fā)電、政府增 值稅即征即退、CDM（碳排放交易）。,?生物質(zhì)發(fā)電廠的盈利較為脆弱：,1）電廠利用小時(shí)不穩(wěn)定，燃料供應(yīng)穩(wěn)定性以及采購(gòu)成本是影響

30、生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)最主要的因素。,2）生物質(zhì)電廠度電能耗較高，我們假設(shè)公司單位能耗 為1.85kg/kwh。,3）政府增值稅返補(bǔ)貼政策存在不穩(wěn)定性，同時(shí)近年來 碳排放交易認(rèn)證更加嚴(yán)格，能貢獻(xiàn)收入的交易也在減少。,1、生物質(zhì)電廠盈利模式,,,數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,15,表7、 公司營(yíng)收拆分,? 公司主營(yíng)生物質(zhì)發(fā)電、電建承包和環(huán)保風(fēng)力水力發(fā)電 三大業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)燃煤銷售業(yè)務(wù)近年來不斷萎縮， 毛利水平持續(xù)下降。,?

31、 生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)自15年迅速擴(kuò)張，現(xiàn)已成公司收入的 核心增量，生物質(zhì)發(fā)電創(chuàng)收主要靠公司裝機(jī)容量擴(kuò)張 帶動(dòng)發(fā)電量同步增長(zhǎng)。,2.1公司以生物質(zhì)電廠為創(chuàng)收核心,,2010 - 2011,,,,,,圖16、 生物質(zhì)電廠發(fā)展歷程2010年收購(gòu)控股股東凱迪控股 11 個(gè)生物質(zhì)電廠2010-2011年分批收購(gòu)陽光凱迪集團(tuán)收購(gòu)五家電廠控股權(quán),2013,公司收購(gòu)陽光凱迪集團(tuán)的五家電廠12年均未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，陽光凱迪集團(tuán)12 年將5家電廠回購(gòu)

32、,2014,2015,2016,公司公開發(fā)行股份購(gòu)買購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案， 擬收購(gòu)87家在建生物質(zhì)公司，8家風(fēng)電水電公司和58家 林地公司股權(quán)。擬募集配套資金19.57億元。,2015年6月，公司發(fā)行股份購(gòu)買的標(biāo)的資產(chǎn)交割完成。,2016年2月，公司發(fā)布增發(fā)預(yù)案，擬以9.3元/股的底價(jià)發(fā)行6億股，募集資金總額不超過 49.48 億元。其中 28.9 億元用于建設(shè)“14 家生物質(zhì)發(fā)電廠建設(shè)項(xiàng)目”，14.58億元用于償還銀行借款。

33、,,,,16,數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,2.2公司現(xiàn)金流逐年惡化,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,11.6,2.3,-0.6,10.1,1.2,-3.5,-6.6,-3.3,-1.2,1.6,2.8,5.4,3.0,-5.3,-10.0,-5.0,0.0,5.0,10.0,15.0,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

34、圖17、 公司近三年季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）,?公司15-16年通過股權(quán)、債券融資等多種方式獲得大量資金，15、 16年籌資性現(xiàn)金流分別流入177.4和240.6億元，然而公司經(jīng)營(yíng) 性現(xiàn)金流卻持續(xù)走下坡路，隨著公司營(yíng)收賬款的大幅上升，至 17年公司前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)現(xiàn)金流已無法覆蓋公司正常運(yùn)營(yíng)支出。,? 為滿足生物質(zhì)發(fā)電廠快速擴(kuò)張需要，近兩年公司投資性現(xiàn)金流 和籌資性現(xiàn)金流持續(xù)失血，公司現(xiàn)金流回流能力卻不斷惡化。 由此可見公司電廠項(xiàng)

35、目質(zhì)量較差，運(yùn)營(yíng)情況并不理想。,?有息負(fù)債增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流14-16年 維持每年10個(gè)億的增長(zhǎng)，但同時(shí)段有息負(fù)債每年增長(zhǎng)超50個(gè)億， 17年三季度自由行現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)費(fèi)用的缺口達(dá)到最大值。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-0.7,1.2,-2.6,9.2,0.2,-7.5,2.9,-3.2,-7.9,1.1,-1.5,-1.9,-9.3,-13.4,-15,-10,-5

36、,0,5,10,15,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖 18、公司財(cái)務(wù)費(fèi)用與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流缺口（億元）,,,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,17,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,31,33,28,49,24,59,25,35,69,87,151,195,229,250,

37、229,237,0,50,100,150,200,250,300,2013A,,,,2014A2015H2015A2016H2016A2017H經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）有息負(fù)債(億元）,2017Q3,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,74%,76%,79%,76%,74%,69%,66%,67%,50%,55%,60%,65%,70%,75%,80%,85%,2013A,2014A,,,2015H2015

38、A2016H2016A剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率（%）,2017H,2017Q3,圖19、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和有息負(fù)債,圖20、 公司資產(chǎn)負(fù)債率,?債權(quán)方面，16年定增后降至66%，仍處于行業(yè)較高水平。同時(shí)， 至2017年年初，公司已債臺(tái)高筑，存續(xù)債券規(guī)模合計(jì)已達(dá)27.8億。?公司2016年12月已通過股權(quán)融資募集資金41.76億，根據(jù)再融資 新規(guī)，公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)距前次資金到位不得少于18個(gè)月，公司在短 期內(nèi)難以通過增發(fā)彌

39、補(bǔ)緩解資金壓力。?結(jié)論：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)惡化的，債權(quán)融資和股權(quán)融資難度大， 公司難以訴諸外部融資渠道提升流動(dòng)性，但公司償債壓力和資金 需求逐年上升，使公司最終無力償還項(xiàng)目貸款，走向違約的結(jié)局、,2.2、公司現(xiàn)金流逐年惡化,,,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,18,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,4029,40003624,56205250,2

40、300,2076,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,2012A,2013A,,2014A2015A2016A凱迪生態(tài)發(fā)電利用小時(shí)數(shù),2016H,2017H,,,,,,,,,,,,0,20,40,60,80,100,120,140,數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖22、 發(fā)電利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）,圖21、 生物質(zhì)發(fā)電公司裝機(jī)容量（萬千瓦）,公司16、17年發(fā)電的量增長(zhǎng)主要靠投

41、產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量堆積，項(xiàng)目本身運(yùn)營(yíng)質(zhì)量與同 業(yè)相比并無優(yōu)勢(shì)。公司電廠發(fā)電利用小時(shí)數(shù)呈下降趨勢(shì)。2016年利用小時(shí)僅達(dá) 5250，尚且不及行業(yè)平均水平5719小時(shí)。,結(jié)論： 對(duì)于重資產(chǎn)模式的企業(yè)，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量高低關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。高 質(zhì)量的項(xiàng)目具有良好的未來現(xiàn)金流回流能力，保障企業(yè)償債能力，從而使企業(yè) 更容易將其資產(chǎn)負(fù)債率控制在合理范圍內(nèi)，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的擴(kuò)張發(fā)展。,3、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量關(guān)系到企業(yè)生死存亡,,,數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)

42、與金融研究院整理,數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,,19,比較發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)案例公司發(fā)展路徑較為類似，兩公司近 年來擴(kuò)張性的發(fā)展戰(zhàn)略致使投資性現(xiàn)金流大量支出，同 期公司通過多渠道融資，以融資性現(xiàn)金流作為支撐。但 兩公司的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量較差，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期處于失 血狀態(tài)，自由現(xiàn)金流凈值無力償還有息負(fù)債利息支出， 有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，最終致 使企業(yè)無力償還債務(wù)，暴露信用風(fēng)險(xiǎn)。,,,,,,,,,,,,,,,

43、,,,,,,,,,,,,,74%,76%,79%,76%,74%,69%,66%,67%,50%,55%,60%,65%,70%,75%,80%,85%,2013A,2014A,,,2015H 2015A 2016H 2016A剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率（%）,2017H,2017Q3,,,,,,,,,,,,,,,,,56%,65%,52%,56%,71%,73%,20%,40%,60%,80%,100%

44、,2013A,2014A,,2015A2016A剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率,2017A,2018Q1,圖25、案例一資產(chǎn)負(fù)債率,圖26、案例二資產(chǎn)負(fù)債率,,,擴(kuò)張性發(fā)展,? 投資性現(xiàn)金流大量支出? 以多渠道融資為支撐,,,運(yùn)營(yíng)質(zhì)量差,? 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期失血? 自由現(xiàn)金流凈值無力償還有息 負(fù)債利息支出,,資產(chǎn)負(fù)債率居 高不下,? 融資渠道受損? 企業(yè)無力償還債務(wù)? 暴露信用風(fēng)險(xiǎn),結(jié)論,圖23、案例一經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）

45、 圖24、案例二經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,7.1,1.3,10.4,5.4,3.5,3.0,-4.0,-5.3,-8,-4,0,4,8,12,2013A 2014A 2015H 2015A 2016H 2016A 2017H 2017Q3,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

46、,,,,,,,,,0.2,1.9,-1.5,-2.5,-1.0,-16.1,-2.7,-21.1,-25,-20,-15,-10,-5,0,5,2013A 2014A 2015H 2015A 2016H 2016A 2017H 2017A,,,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證