超級熊市

1、超級熊市，我們準備好了嗎？超級熊市，我們準備好了嗎？袁劍袁劍20100627限于篇幅，南方周末只能刊發(fā)本文的一小部分，其中許多論證部分都被拿掉。在這里將文章的全限于篇幅，南方周末只能刊發(fā)本文的一小部分，其中許多論證部分都被拿掉。在這里將文章的全文貼出來，或許能夠提供更加清晰的邏輯。這篇文章的題目在半年前就寫下來，此后一直在觀察和思文貼出來，或許能夠提供更加清晰的邏輯。這篇文章的題目在半年前就寫下來，此后一直在觀察和思考這個結論。坦率說，

2、直到目前，我對自己的判斷并不完全有把握。謝謝各位好朋友?？歼@個結論。坦率說，直到目前，我對自己的判斷并不完全有把握。謝謝各位好朋友。2010年01月12日，中國央行日，中國央行“意外意外”調(diào)高準備金。第二天，滬深股市以大跌報收。調(diào)高準備金。第二天，滬深股市以大跌報收。絕大部分投資者并沒有意識到，這并不是一次普通的下跌，而是確證了一個超級熊市的正式來臨。它意味著，從上證絕大部分投資者并沒有意識到，這并不是一次普通的下跌，而是確證了一個超級

3、熊市的正式來臨。它意味著，從上證指數(shù)達到指數(shù)達到6124點的點的2007年10月份算起，中國股票市場將進入一個長達十年甚至更長時間的超級熊市周期。如果歷史能月份算起，中國股票市場將進入一個長達十年甚至更長時間的超級熊市周期。如果歷史能夠為我們提供某種啟示的話，那么，日本夠為我們提供某種啟示的話，那么，日本1989年地產(chǎn)泡沫崩潰之后的股票市場，將是中國證券市場未來最有可能的歷史年地產(chǎn)泡沫崩潰之后的股票市場，將是中國證券市場未來最有可能的歷

4、史鏡像。在鏡像。在1989年年底到達年年底到達38915點巔峰之后點巔峰之后，日本股票市場一直處于反復震蕩，不斷尋底的過程之中。然而，誰都不會，日本股票市場一直處于反復震蕩，不斷尋底的過程之中。然而，誰都不會料到，日本這一尋底之旅竟然長達料到，日本這一尋底之旅竟然長達20年之久，至今仍不知底在何方。對應于這一長期熊市的，則是日本經(jīng)濟深陷泥淖，年之久，至今仍不知底在何方。對應于這一長期熊市的，則是日本經(jīng)濟深陷泥淖，一籌一籌莫展的經(jīng)濟低迷。

5、對于日本經(jīng)濟這種幾乎類似于植物人的現(xiàn)象，大多數(shù)論者將其歸結為地產(chǎn)泡沫或者日元升值，這莫展的經(jīng)濟低迷。對于日本經(jīng)濟這種幾乎類似于植物人的現(xiàn)象，大多數(shù)論者將其歸結為地產(chǎn)泡沫或者日元升值，這顯然是對復雜歷史的一種輕率的學術簡化。以一種更加宿命的角度看來，所謂日本奇跡在顯然是對復雜歷史的一種輕率的學術簡化。以一種更加宿命的角度看來，所謂日本奇跡在1989年之后所遭遇的年之后所遭遇的“悲慘世界悲慘世界”，與其說是日本特殊的政策失誤所造成的，倒不如

6、說是一個經(jīng)濟體從成長到成熟過程中必然要承受的普遍命運。而其中蘊，與其說是日本特殊的政策失誤所造成的，倒不如說是一個經(jīng)濟體從成長到成熟過程中必然要承受的普遍命運。而其中蘊含的一個更加深刻的歷史教益則是：一個以外需為主的大型經(jīng)濟體在其轉型并持續(xù)保持高速增長的過程中，將會遭遇多么含的一個更加深刻的歷史教益則是：一個以外需為主的大型經(jīng)濟體在其轉型并持續(xù)保持高速增長的過程中，將會遭遇多么令人生畏的挑戰(zhàn)。不幸的是，無論是從還是從經(jīng)濟體從成長到成熟的

7、一般命運，還是從中國高速增長本身的內(nèi)部邏輯看，令人生畏的挑戰(zhàn)。不幸的是，無論是從還是從經(jīng)濟體從成長到成熟的一般命運，還是從中國高速增長本身的內(nèi)部邏輯看，2010年的種種跡象顯示：今日中國與年的種種跡象顯示：今日中國與1989年的日本可能已經(jīng)非常接近。換言之，在經(jīng)過三十年的高速增長之后，中國已年的日本可能已經(jīng)非常接近。換言之，在經(jīng)過三十年的高速增長之后，中國已經(jīng)進入一個由高速增長到中低速增長并包含著一系列極其復雜的社會及政治變革的新的轉型

8、時期。較之前面三十年的轉型，經(jīng)進入一個由高速增長到中低速增長并包含著一系列極其復雜的社會及政治變革的新的轉型時期。較之前面三十年的轉型，這個轉型的復雜與困難程度可能有過之而無不及。這個轉型的復雜與困難程度可能有過之而無不及。泡沫式增長泡沫式增長2008年上半年，中國出現(xiàn)了自年上半年，中國出現(xiàn)了自1994年以來最為嚴重的通貨膨脹。事實上，這并不是一次普通的周期性通脹，而是中年以來最為嚴重的通貨膨脹。事實上，這并不是一次普通的周期性通脹，而

9、是中國延續(xù)了國延續(xù)了20余年的經(jīng)濟增長方式無以為繼的一個明確信號。這種以高投資、高消耗，高外部依存、低權利、低福利為本余年的經(jīng)濟增長方式無以為繼的一個明確信號。這種以高投資、高消耗，高外部依存、低權利、低福利為本質(zhì)，以追求質(zhì)，以追求GDP速度為目標的發(fā)展方式，不僅在經(jīng)濟上難以持續(xù)，也在政治及社會等廣泛領域造成了高昂的代價。速度為目標的發(fā)展方式，不僅在經(jīng)濟上難以持續(xù)，也在政治及社會等廣泛領域造成了高昂的代價。2008年發(fā)生在中國的嚴重通脹

10、，實際上彰顯了這樣年發(fā)生在中國的嚴重通脹，實際上彰顯了這樣一個事實：這種增長方式所帶來的資源消耗以及成本壓縮已經(jīng)達到極限。一個事實：這種增長方式所帶來的資源消耗以及成本壓縮已經(jīng)達到極限。此時，擺在中國面前的選擇已經(jīng)十分清晰：要么降低經(jīng)濟增長速度，改進增長質(zhì)量并立即著手解決一系列棘手的政治及社此時，擺在中國面前的選擇已經(jīng)十分清晰：要么降低經(jīng)濟增長速度，改進增長質(zhì)量并立即著手解決一系列棘手的政治及社會問題；要么接受嚴重的通貨膨脹以及不可避免

11、的硬著陸。這是會問題；要么接受嚴重的通貨膨脹以及不可避免的硬著陸。這是2008年在中國發(fā)生的故事。然而，這個故事被一個規(guī)模年在中國發(fā)生的故事。然而，這個故事被一個規(guī)模更加宏大，更具有震撼性的故事?lián)屪吡搜矍颉８雍甏?，更具有震撼性的故事?lián)屪吡搜矍颉?008年秋季肇事于美國的金融危機，讓年秋季肇事于美國的金融危機，讓中國的困局變得異常模糊。外部需中國的困局變得異常模糊。外部需求的瞬間坍塌不僅神奇地澆滅了中國的通脹之火，也使中國模式自身的嚴重

12、缺陷穿上了最好的防彈衣。全球金融危機之前，求的瞬間坍塌不僅神奇地澆滅了中國的通脹之火，也使中國模式自身的嚴重缺陷穿上了最好的防彈衣。全球金融危機之前，中國的經(jīng)濟管理者已經(jīng)充分地意識到了中國模式的隱患所在，試圖給經(jīng)濟降溫并在溫和的增長環(huán)境中實現(xiàn)轉型。但突如其中國的經(jīng)濟管理者已經(jīng)充分地意識到了中國模式的隱患所在，試圖給經(jīng)濟降溫并在溫和的增長環(huán)境中實現(xiàn)轉型。但突如其來的危機完全打亂了他們的議事日程，轉型之路被迫中斷，并迫使他們祭出最激進的反危

13、機措施。雖然在整個反危機的過來的危機完全打亂了他們的議事日程，轉型之路被迫中斷，并迫使他們祭出最激進的反危機措施。雖然在整個反危機的過程中，中國領導人也一再強調(diào)結構調(diào)整，以免重蹈覆轍，但蟄伏于體制之中的程中，中國領導人也一再強調(diào)結構調(diào)整，以免重蹈覆轍，但蟄伏于體制之中的GDP沖動，顯然找到了最佳的宣泄時機。沖動，顯然找到了最佳的宣泄時機。結果，信貸之火熊熊燃起，資產(chǎn)泡沫四處泛濫。在結果，信貸之火熊熊燃起，資產(chǎn)泡沫四處泛濫。在2009年，

14、據(jù)說改革十分成功年，據(jù)說改革十分成功的中國銀行業(yè)，故態(tài)復萌，一年之內(nèi)放出的中國銀行業(yè)，故態(tài)復萌，一年之內(nèi)放出的貸款的竟然高達十萬億之譜，而其創(chuàng)造出的貨幣也達到的貸款的竟然高達十萬億之譜，而其創(chuàng)造出的貨幣也達到1990年代初期以來的最高峰。年代初期以來的最高峰。在2009年年中，我曾經(jīng)說明（參見年年中，我曾經(jīng)說明（參見《跑步進入泡沫經(jīng)濟跑步進入泡沫經(jīng)濟》一文），在一個經(jīng)濟體逐漸成熟，原有增長路徑受到阻礙一文），在一個經(jīng)濟體逐漸成熟，原有增

15、長路徑受到阻礙的轉型時期，要想維持原有的高速增長，泡沫經(jīng)濟是最為便宜的辦法（生產(chǎn)率的提高顯然是一個更為長期的過程）。有趣的轉型時期，要想維持原有的高速增長，泡沫經(jīng)濟是最為便宜的辦法（生產(chǎn)率的提高顯然是一個更為長期的過程）。有趣的是，正是在這個時候，由于增長速度的降低、實業(yè)利潤的減少以及發(fā)財欲望的高漲，政府、企業(yè)以及居民都具有最強烈的是，正是在這個時候，由于增長速度的降低、實業(yè)利潤的減少以及發(fā)財欲望的高漲，政府、企業(yè)以及居民都具有最強烈易

16、看到，對于這種轉型，中國的最高管理者不僅是誠實的而且是認真的。然而，對于中國經(jīng)濟潛在增長速度的樂觀估計，易看到，對于這種轉型，中國的最高管理者不僅是誠實的而且是認真的。然而，對于中國經(jīng)濟潛在增長速度的樂觀估計，總是驅(qū)使他們絞盡腦汁去尋找一個在盡可能高的速度中轉型的最佳時機。換言之，他們希望在不犧牲任何潛在增長速度的總是驅(qū)使他們絞盡腦汁去尋找一個在盡可能高的速度中轉型的最佳時機。換言之，他們希望在不犧牲任何潛在增長速度的戰(zhàn)術環(huán)境中實施戰(zhàn)略

17、轉型。這就導致了在宏觀調(diào)控中，增長速度的閥門總是被開啟到最大限度并以此作為條件去尋求好的戰(zhàn)術環(huán)境中實施戰(zhàn)略轉型。這就導致了在宏觀調(diào)控中，增長速度的閥門總是被開啟到最大限度并以此作為條件去尋求好的平衡。然而，時移世易，真實的情況可能是，當今中國的潛在增長速度可能低于甚至大大低于普遍的估計和假設。在刺激平衡。然而，時移世易，真實的情況可能是，當今中國的潛在增長速度可能低于甚至大大低于普遍的估計和假設。在刺激政策實施了短短一年之后，中國就立即

18、出現(xiàn)了強烈的通脹征兆和巨大的資產(chǎn)泡沫，便是中國經(jīng)濟潛在增速已經(jīng)下降的一個政策實施了短短一年之后，中國就立即出現(xiàn)了強烈的通脹征兆和巨大的資產(chǎn)泡沫，便是中國經(jīng)濟潛在增速已經(jīng)下降的一個明證。在這種情況下，如果還以過去的顯然過于樂觀的假設來進行宏觀調(diào)控，就可能是一種極其危險的游戲。明證。在這種情況下，如果還以過去的顯然過于樂觀的假設來進行宏觀調(diào)控，就可能是一種極其危險的游戲。以一種更加謹慎和悲觀的視角看來，從現(xiàn)在開始，中國的經(jīng)濟增長環(huán)境已然發(fā)生

19、了重大轉折，所謂以一種更加謹慎和悲觀的視角看來，從現(xiàn)在開始，中國的經(jīng)濟增長環(huán)境已然發(fā)生了重大轉折，所謂“戰(zhàn)略機遇期戰(zhàn)略機遇期”很有很有可能已經(jīng)變成了戰(zhàn)略挑戰(zhàn)期。那種低通脹低泡沫、高增長的黃金時代或許永遠不可能已經(jīng)變成了戰(zhàn)略挑戰(zhàn)期。那種低通脹低泡沫、高增長的黃金時代或許永遠不會回到我們中間了。只要我們不是被瘋會回到我們中間了。只要我們不是被瘋狂意念占據(jù)了靈魂的賭徒，這種轉折圖景就清晰可辨?？褚饽钫紦?jù)了靈魂的賭徒，這種轉折圖景就清晰可辨。支

20、持中國在前面一段時間中實現(xiàn)低通脹高增長的歷史條件無非如下幾端：由政治壓制及人口紅利共同作用下的低價格支持中國在前面一段時間中實現(xiàn)低通脹高增長的歷史條件無非如下幾端：由政治壓制及人口紅利共同作用下的低價格勞動力；由政府權力壟斷所形成的低價格資源和環(huán)境；由全球市場擴張所帶來的高市場需求，由城市化以及大量基礎設施勞動力；由政府權力壟斷所形成的低價格資源和環(huán)境；由全球市場擴張所帶來的高市場需求，由城市化以及大量基礎設施所推動的高投資。越來越清楚

21、的是，這些推動黃金增長組合的基本因素，要么已經(jīng)消失，要么就在逐漸減弱。而這些因素所推動的高投資。越來越清楚的是，這些推動黃金增長組合的基本因素，要么已經(jīng)消失，要么就在逐漸減弱。而這些因素消失和減弱的速度也往往出乎我們的意料?；叵胍幌峦顿Y者們的注意力是如何從低廉的中國制造一夜之間移到大宗產(chǎn)品市消失和減弱的速度也往往出乎我們的意料?；叵胍幌峦顿Y者們的注意力是如何從低廉的中國制造一夜之間移到大宗產(chǎn)品市場的所謂中國價格的，這一點就不難理解了?；?/p>

22、許，從場的所謂中國價格的，這一點就不難理解了。或許，從GDP的構成觀察有助于我們更清楚的看清這個格局。的構成觀察有助于我們更清楚的看清這個格局。事實上，我的推測是，中國的資源消耗在事實上，我的推測是，中國的資源消耗在2007年已經(jīng)達到瓶頸狀態(tài)。年已經(jīng)達到瓶頸狀態(tài)。作為前一階段推動中國高速增長主要因素的外部需求，一直被寄望甚殷。但在全球市場體系擴張勢頭逐漸減弱，尤其作為前一階段推動中國高速增長主要因素的外部需求，一直被寄望甚殷。但在全球市

23、場體系擴張勢頭逐漸減弱，尤其是作為主要外部市場的歐美市場深陷泥淖的時候，外需對中國經(jīng)濟增長的貢獻能夠維持某種穩(wěn)定局面已屬不錯。如果真的是作為主要外部市場的歐美市場深陷泥淖的時候，外需對中國經(jīng)濟增長的貢獻能夠維持某種穩(wěn)定局面已屬不錯。如果真的以為金融危機不過是一場短期危機，外需將在危機之后迅速恢復，恐怕就過于天真了。實際上，以為金融危機不過是一場短期危機，外需將在危機之后迅速恢復，恐怕就過于天真了。實際上，2009年令人同情但顯然年令人同

24、情但顯然具有賭博性質(zhì)的刺激政策在相當程度上就具有賭博性質(zhì)的刺激政策在相當程度上就是建立在這種一廂情愿的假設之上的。但結果相當令人失望，外需的恢復仍然是建立在這種一廂情愿的假設之上的。但結果相當令人失望，外需的恢復仍然遙遙無期。有必要清醒意識到的是，金融危機之后成熟經(jīng)濟體也同樣處于重大而艱難的轉型期，外需的疲軟很可能是一個遙遙無期。有必要清醒意識到的是，金融危機之后成熟經(jīng)濟體也同樣處于重大而艱難的轉型期，外需的疲軟很可能是一個長期現(xiàn)象。如

25、果轉型不順利，失業(yè)問題所引起的政治壓力增大，中國的外需甚至有可能惡化。當失業(yè)問題依然是民族國家長期現(xiàn)象。如果轉型不順利，失業(yè)問題所引起的政治壓力增大，中國的外需甚至有可能惡化。當失業(yè)問題依然是民族國家內(nèi)部的責任時，自由貿(mào)易的確存在某種難以克服的悖論。在日本內(nèi)部的責任時，自由貿(mào)易的確存在某種難以克服的悖論。在日本1990年代遭遇年代遭遇經(jīng)濟危機之時，最新一輪全球體系擴張也經(jīng)濟危機之時，最新一輪全球體系擴張也處于高漲時期，這對于出口導向的日

26、本來說，多少算是找到了一個漂浮于危機之中的救生筏。而這一次，同樣出口導向的處于高漲時期，這對于出口導向的日本來說，多少算是找到了一個漂浮于危機之中的救生筏。而這一次，同樣出口導向的中國，卻遭遇了一個信息技術革命與全球化雙重紅利逐漸消退的時代。中國，卻遭遇了一個信息技術革命與全球化雙重紅利逐漸消退的時代。在外需不振的情況下，如果希望繼續(xù)維持令人難以割舍的高增長，恐怕就只能寄望于內(nèi)需因素。高投資一直是中國經(jīng)在外需不振的情況下，如果希望繼續(xù)維

27、持令人難以割舍的高增長，恐怕就只能寄望于內(nèi)需因素。高投資一直是中國經(jīng)濟增長中的一個強大的支持因素。濟增長中的一個強大的支持因素。2009年，中國之所以能夠在反危機中成就年，中國之所以能夠在反危機中成就“一枝一枝獨秀獨秀”的奇觀，正是由于中國政府重新的奇觀，正是由于中國政府重新拿出了這個傳家寶。在去年，投資對中國拿出了這個傳家寶。在去年，投資對中國GDP的貢獻達到了令人訝異的的貢獻達到了令人訝異的90%的水平。在過去十多年中，中國超高的投

28、資的水平。在過去十多年中，中國超高的投資率之所以得以維持，乃是因為在政府率之所以得以維持，乃是因為在政府“合作合作”下，企業(yè)將大量成本外部化和社會化，從而形成了企業(yè)內(nèi)部的超低成本，加下，企業(yè)將大量成本外部化和社會化，從而形成了企業(yè)內(nèi)部的超低成本，加上全球化紅利所帶來的市場需求，使得過度投資勉強滿足了盈利的基本法則。但顯見的是，在中國社會逐漸蘇醒，全球市上全球化紅利所帶來的市場需求，使得過度投資勉強滿足了盈利的基本法則。但顯見的是，在中國

29、社會逐漸蘇醒，全球市場體系擴張受阻的時候，無論成本的削減還是市場的需求都對這種高投資率模式構成嚴峻的考驗。在基礎建設投資方面，場體系擴張受阻的時候，無論成本的削減還是市場的需求都對這種高投資率模式構成嚴峻的考驗。在基礎建設投資方面，雖然還有余地，但投資高峰恐已過去。在雖然還有余地，但投資高峰恐已過去。在1990年代突然失速之后，日本用公共年代突然失速之后，日本用公共財政濫建基礎設施，以至于搞得很多機場財政濫建基礎設施，以至于搞得很多機場

30、門可羅雀，但仍然無法將日本的增長拔出泥潭。這提醒我們，對中國城市化可以大幅度提高增長速度的論調(diào)不能過于當真。門可羅雀，但仍然無法將日本的增長拔出泥潭。這提醒我們，對中國城市化可以大幅度提高增長速度的論調(diào)不能過于當真。至于那些真以為政府一支持，就能搞出一個革命性的新興產(chǎn)業(yè)進而推動經(jīng)濟增長的想法，可能就更接近買彩票中大獎了。至于那些真以為政府一支持，就能搞出一個革命性的新興產(chǎn)業(yè)進而推動經(jīng)濟增長的想法，可能就更接近買彩票中大獎了。如此，在構成

31、如此，在構成gdp的三駕馬車中就只剩下消費可以依恃。對于這個問題，有一種普遍的印象：中國存在嚴重的消費的三駕馬車中就只剩下消費可以依恃。對于這個問題，有一種普遍的印象：中國存在嚴重的消費不足，因此，只要更大規(guī)模的啟動消費就可確保中國經(jīng)濟繼續(xù)高速增長。然而，這很有可能是消費率過低所引起的一種錯不足，因此，只要更大規(guī)模的啟動消費就可確保中國經(jīng)濟繼續(xù)高速增長。然而，這很有可能是消費率過低所引起的一種錯覺。真實的情況也許是，消費率過低并不是消費

32、本身太低，而是投資率太高的緣故。投資率降下來，消費率就自然升高。覺。真實的情況也許是，消費率過低并不是消費本身太低，而是投資率太高的緣故。投資率降下來，消費率就自然升高。這實際上是一個簡單的算術問題。經(jīng)驗和數(shù)據(jù)都告訴我們，中國的消費一直相當穩(wěn)定的增長。在一個奢侈品消費已然全球這實際上是一個簡單的算術問題。經(jīng)驗和數(shù)據(jù)都告訴我們，中國的消費一直相當穩(wěn)定的增長。在一個奢侈品消費已然全球第二，在年輕人瘋狂購買遠遠超過他們收入水平的住房的地方，說