量化與配置專題研究國(guó)內(nèi)量化基金發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)

1、CONTENTS目錄,,國(guó)內(nèi)量化基金行業(yè)概覽：歷史和現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)量化策略體系：原理和實(shí)踐未來(lái)趨勢(shì)展望,,1,1.國(guó)內(nèi)量化基金概覽：歷史和現(xiàn)狀,,2,,,1.1 國(guó)內(nèi)量化策略演化歷程,資料來(lái)源：中信證券研究部整理,量化策略的演進(jìn)依托于衍生工具發(fā)展和投研積累,,2010年之前被動(dòng)指數(shù),ETF套利、封轉(zhuǎn)開套利,,2010年-2015年中指數(shù)增強(qiáng)策略、量化對(duì)沖,Alpha策略、期現(xiàn)套利、分級(jí)基金套利、CTA策略、FOF,,2016年至今

2、主動(dòng)量化策略,公募,私募,量化多策略、期權(quán)策略、 量化選股和股票多空,2013年6月,修訂后的《證 券投資基金 法》,正式實(shí) 施。私募證券投資 基金獲得合法 地位，促進(jìn)了2014年的“公 奔私”浪潮。,,2015年6月,,,股指期貨受限、 保證金比例提 升。,,2010年4月,,,交易所接受券商 的融資融券交易 申報(bào)。滬深300股指期貨 推出。,2015年2月,上證50ETF期 權(quán)推出。,,商品期權(quán)正式 掛牌上市。,,2018年

3、9月,,,,私募量化基金 管理規(guī)模估算 約2000億；公募量化基金 規(guī)模1200億（不含被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品）；考慮基金專戶、 期貨專戶等產(chǎn) 品后，預(yù)計(jì)全 市場(chǎng)量化基金 規(guī)模合計(jì)約4000億。,2008年,,美國(guó)次貸危機(jī)，,疊加國(guó)內(nèi)期指 推出預(yù)期，海 外量化從業(yè)人 員歸國(guó)。,,,原油期貨 上市。,,2017年初 2017年 2018年3月2017年,,期指限制放寬。,,,3,,,從0.8萬(wàn)億到2.5萬(wàn)億，行業(yè)管理規(guī)模歷經(jīng)爆發(fā)增長(zhǎng)。

4、四年3倍：私募證券類基金規(guī)模2.5萬(wàn)億；可比口徑下，2015年初的管理規(guī)模僅為0.8萬(wàn)億。橫向比較來(lái)看，2018年以來(lái)，私募證券基金管理規(guī)模與權(quán)益類公募基金（包括股票型和混合型基金） 的管理規(guī)模已經(jīng)基本持平。行業(yè)集中度低，“小微”私募數(shù)量占比9.5成以上。,1.2 私募行業(yè)大格局：歷經(jīng)爆發(fā)增長(zhǎng)，但集中度仍低,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng),證券類私募基金AUM（萬(wàn)億）,證券私募管理人的AUM分布,,,,,,,,,,,,,,

5、,,,,約70家,,約150家,,約260家,,,約1300家,,,800070006000500040003000200010000,50億以上,20-50億,10-20億,1-10億,1億以下,,95%私募機(jī)構(gòu)規(guī)模在10億以下約7200家,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3.002.502.001.501.000

6、.500.00,2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05,,4,,,證券類私募中，量化產(chǎn)品規(guī)模占比約7-8%、產(chǎn)品數(shù)量占比約10%、交易量占比約30%。萌芽：金融危機(jī)后，成熟市場(chǎng)量化人才的回歸開始帶動(dòng)國(guó)內(nèi)量化投資的發(fā)展。成長(zhǎng)：股指期貨等衍生工具的發(fā)展和資金端的旺盛需求，一批私募量化管理人在短時(shí)間內(nèi)規(guī)

7、模迅速 擴(kuò)張。Citadel、D.E.Shaw、Tow sigma、Millennium等機(jī)構(gòu)投研、技術(shù)人員創(chuàng)業(yè)，國(guó)內(nèi)部分公募基金 團(tuán)隊(duì)核心人員也開始組建私募。股指期貨的正基差為對(duì)沖策略提供了良好環(huán)境。分化：期指受限、委外資金退出。業(yè)績(jī)和規(guī)模出現(xiàn)顯著分化，頭部機(jī)構(gòu)初現(xiàn)、管理規(guī)?？焖俦平萘可舷?，而部分小微管理人面臨困境。,1.2 量化私募管理人：在證券類私募規(guī)模占比約7%,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng),各類投資策略私募證券產(chǎn)

8、品的月度發(fā)行情況,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

9、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

10、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%80%60%40%20%0%,20140120140420140720141020150120150420150720151020160120160420160720161020170120170420170720171020180

11、1201804201807,,,,,,股票型多策略型,,債券型宏觀對(duì)沖,,市場(chǎng)中性套利型,,管理期貨多組合型,,5,,1.2 量化私募基金的主要策略類型,資料來(lái)源：WIND、朝陽(yáng)永續(xù)、中信證券研究部估算,國(guó)內(nèi)量化私募產(chǎn)品的主要類型,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,市場(chǎng)中性策略：ALPHA,指數(shù)增強(qiáng)策略：ALPHA+BETA,量化選股多頭\多空：ALPHA+SMART BETA,CTA（管理期貨）,套利策略期

12、權(quán)策略量化多策略,,6,,,1.3 量化公募基金：被動(dòng)指數(shù)為主，合計(jì)占比約20%,資料來(lái)源： WIND、朝陽(yáng)永續(xù)、中信證券研究部,截至2018年3季度，權(quán)益類公募基金合計(jì)規(guī)模約2.6萬(wàn)億、在全部公募基金規(guī)模占比約20%；其中，指數(shù)型基金0.4萬(wàn)億，在權(quán)益類基金占比15%；量化型基金（剔除被動(dòng)指數(shù)型基金后）0.4萬(wàn)億，占比僅為5.0%。,公募基金規(guī)模分布,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.7,1.9,1.8,0.0,0.1,

13、9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0,股票型基金,混合型基金,債券型基金,貨幣市場(chǎng)型基金,另類投資基金,QDII基金,管理規(guī)模（萬(wàn)億）8.4,其中，指數(shù)型基金0.4萬(wàn)億，在權(quán) 益類基金占比15%；量化型基金（非被動(dòng)指數(shù)型）0.14萬(wàn)億，占比5%。,,,7,,,公募量化產(chǎn)品策略類型經(jīng)歷指數(shù)型、到指數(shù)增強(qiáng)型、再到主動(dòng)量化型演化；目前量化選股規(guī)模占比過(guò)半，其次為指數(shù)增強(qiáng)類策略；對(duì)沖類量化公募

14、基金發(fā)展緩慢；按各管理人的量化基金管理規(guī)模計(jì)，CR5（前五）=50%、CR10（前十）=66%。,1.3 量化公募產(chǎn)品的主要策略類型,資料來(lái)源： WIND、朝陽(yáng)永續(xù)、中信證券研究部,國(guó)內(nèi)量化公募產(chǎn)品的主要類型,國(guó)內(nèi)量化公募產(chǎn)品的管理人分布,,,,,,,,指數(shù)增強(qiáng),股票多空,量化選股,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,12%,11%,10%,10%,4%7%,,,8,,,截至2017年底，基金專戶和券商資管的產(chǎn)品規(guī)模分別為

15、7.3萬(wàn)億、6.4萬(wàn)億，與證券類私募大致呈“4:4:2”的格局。但其中量化策略占比極低：從資產(chǎn)配置分布看，債券配置占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；按照0.5%計(jì)算，二者合計(jì)的量化產(chǎn)品規(guī)模約在600-800億規(guī)模。,1.4 基金專戶及券商資管：量化占比極低,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng),二級(jí)基金專戶產(chǎn)品資產(chǎn)配置分布,二級(jí)市場(chǎng)券商資產(chǎn)產(chǎn)品資產(chǎn)配置分布,,,,9,2、國(guó)內(nèi)量化策略體系：原理和實(shí)踐,,10,,,2.1 國(guó)內(nèi)主流量化策略體系,超額收益

16、承擔(dān)指數(shù)波動(dòng)跟蹤誤差的控制公募/私募,指數(shù)增強(qiáng)(ALPHA+BETA),超額收益承擔(dān)對(duì)沖成本風(fēng)險(xiǎn)因子暴露私募基金為主,市場(chǎng)中性策略(ALPHA),選股收益承擔(dān)指數(shù)擇時(shí)貢獻(xiàn)/損失風(fēng)格因子擇時(shí)貢獻(xiàn)/損失公募/私募,量化選股(ALPHA+SMART BETA),,基于不同量化策略的低相關(guān)策略配置能力的稀缺性,HOHF/量化多策略,,,,,,,,依賴商品期貨的波動(dòng)性、趨 勢(shì)策略為主和股票市場(chǎng)相關(guān)性低高杠桿、低勝率、持有期

17、長(zhǎng)私募為主,CTA策略,,,,,,,套利策略（ETF、期現(xiàn)、TD等）,,,策略容量相對(duì)有限私募為主,,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng),11,,,2.2 市場(chǎng)中性策略：策略原理,股票多頭組合-貝塔：基本思路，是買入一籃子股票多頭組合，同時(shí)持有空頭工具（股指 期貨、融券、期權(quán)等）、以對(duì)沖Beta，獲取Pure Alpha超額收益。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上股票多頭組合的構(gòu)建框架一般基于兩大類。目前而言，這兩類模型的邊界已經(jīng)趨于融合。多因子模

18、型：BGI、BARRA發(fā)展起來(lái)，是FF三因子模型在證券投資實(shí)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用；因子投資（價(jià)值、 規(guī)模、行業(yè)、動(dòng)量等。統(tǒng)計(jì)套利模型：主要基于對(duì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析、估計(jì)相關(guān)變量的概率分布，捕捉大概率的收益機(jī)會(huì)。主要來(lái)自海外量化機(jī)構(gòu)D.E.Shaw、Millennium、WorldQuant等機(jī)構(gòu)的投研人員組建的量化團(tuán)隊(duì)。,策略原理：阿爾法收益=股票多頭組合-貝塔,,,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng),12,,,市場(chǎng)中性策略的收益來(lái)源：阿

19、爾法超額收益-期現(xiàn)基差成本超額收益：多元化、有效性、相關(guān)性；超額收益隨追隨資金的增加而減小基差成本：升水情況下，基差收斂帶來(lái)正貢獻(xiàn)；貼水情況下，基差收斂帶來(lái)負(fù)貢獻(xiàn)。2015年7月是重 要的分界點(diǎn)。,2.2 市場(chǎng)中性策略：風(fēng)險(xiǎn)收益特征,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng),超額收益的來(lái)源,三大期指每季度的對(duì)沖成本,,,,,,,,,,,,,Pure Alpha Strategy BetaStyle Beta,,,,,Market

20、Beta,,,Factor Indices,System Risk,Dream ? Risk Budget,,Excess Return,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-8%,-6%-7%,-5%,-4%,-3%,-2%,-1%,0%,1%,2%,,,,,,,,,,,,,,上證50滬深300中證500,,13,,,2.2 市場(chǎng)中性策略：歷史表現(xiàn),資料

21、來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng),共性和分化：市場(chǎng)中性策略（全市場(chǎng)）收益表現(xiàn)和兩次回撤,,甜蜜期,,,,牛市深幅貼水,,分化整體收益率0.2% 優(yōu)質(zhì)私募10%以上,,,,所謂“黑天鵝”,,“漂亮50”vs“3000”,,14,,,2.3 CTA策略：策略原理,CTA （ Commodity Trading Advisors ， 商品交易顧問(wèn)） 策略， 又稱“ 管理期貨”（Managed Futures），泛指以期貨為主要交易標(biāo)的

22、的投資策略或資產(chǎn)管理產(chǎn)品。從分析方法上可分為系統(tǒng)化CTA和主觀CTA，從交易策略上可分為趨勢(shì)跟蹤策略、反轉(zhuǎn)策略和套利策略，從交易頻率上可分為日內(nèi)高頻、短周期、中周期、長(zhǎng)周期策略；多數(shù)CTA策略以量化趨勢(shì)跟蹤為主；偏向中長(zhǎng)趨勢(shì)的策略，資金容量更大。例如某海外私募CTA管理 人，2012年進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，目前在國(guó)內(nèi)管理的資金在幾十億量級(jí)。,全球CTA基金管理規(guī)模和占比,全球CTA策略以量化為主,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

23、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,33 36,41 38,41 51,87,170132 131,207 206 214,268,314,330 331,318,326 342,30%25%20%15%10%5%0%,400350300250200150100500,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010

24、,2011,2012,2013,2014,2015,2016,,,CTA規(guī)模CTA占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%,199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016,,,量化策略的AUM占比

25、量化策略的產(chǎn)品數(shù)量占比,,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng); 單位：十億美元,15,,,2.3 CTA策略：風(fēng)險(xiǎn)收益特征,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng);,“ 危機(jī)Alpha” 特性， 是CTA策略組合配置的核心價(jià)值。,CTA策略與其他策略之間呈現(xiàn)出顯著低相關(guān)性“危機(jī)Alpha” ：2008年美國(guó)市 場(chǎng)，道指下跌33.8%、對(duì)沖基金整 體虧損21.6%、股票多空類策略虧 損11.9%，而CTA策略獲得了14.1% 的

26、正收益。,加入CTA策略可平滑組合凈值曲 線，降低組合的波動(dòng)性。,趨勢(shì)交易策略的顯著特征：,核心收益來(lái)源于低頻、小概率的 大幅正收益，需要長(zhǎng)期持有。,,海外CTA策略與其他策略呈現(xiàn)出明顯的低相關(guān)性,持有CTA策略指數(shù)不同時(shí)間長(zhǎng)度的收益分布,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

27、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0%,持有6個(gè)月(勝率59%),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

28、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-10%,0%,10%,20%,30%,持有1年(勝率66%),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

29、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-20.0%,0.0%,20.0%,40.0%,持有2年（勝率83%）,,16,,,2.3 CTA策略：歷史表現(xiàn),國(guó)內(nèi)CTA策略業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)趨勢(shì)交易為主的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)組合中，加入CTA策略后，在風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)上有顯著改善。國(guó)內(nèi)CTA策略指數(shù)存在較為顯著的生存者偏差。,國(guó)內(nèi)CTA策略歷史表現(xiàn),加入CTA策略前后FO

30、F組合的業(yè)績(jī)指標(biāo)比較,,,,,,,,資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中信證券研究部,17,,,2.4 指數(shù)增強(qiáng)策略：以公募基金為例,公募指數(shù)增強(qiáng)基金的規(guī)模（億元）,Alpha的穩(wěn)定性和分化（滬深300，紅色為中位數(shù)）,,,,,,,,,,,,,,,,,584,651,302,312,514,538,7006005004003002001000,,,,,,,,,,,公募指數(shù)增強(qiáng)基金的規(guī)模（億元）,,,,,滬深300 34%,中證500

31、 13%,上證5022%,其他31%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,,,,資料來(lái)源：WIND，中信證券研究部,18,,,2.4 指數(shù)增強(qiáng)策略：私募基金 vs 公募基金,私募指

32、數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品相對(duì)公募產(chǎn)品的優(yōu)劣勢(shì)比較,,,,靈活：不受公募持倉(cāng)要求約 束；增強(qiáng)方式更多樣。增強(qiáng)來(lái)源豐富：可以疊加T0 交易，提供絕對(duì)收益的增強(qiáng)。激勵(lì)：機(jī)制更為到位，與客 戶利益一致。,,,缺少嚴(yán)格投資范圍和跟蹤誤差限制， 可能會(huì)出現(xiàn)策略漂移。實(shí)盤業(yè)績(jī)較短，評(píng)估困難。常規(guī)的高水位法業(yè)績(jī)報(bào)酬可能侵蝕 產(chǎn)品的超額收益（尤其在基準(zhǔn)指數(shù) 較為強(qiáng)勢(shì)的情況下），導(dǎo)致費(fèi)后收 益缺少競(jìng)爭(zhēng)力。,,資料來(lái)源：WIND，中信證券研究部,19,,,2.

33、5 量化選股策略：以公募產(chǎn)品為例,相對(duì)基本面選股而言，整體呈現(xiàn)小盤股特征,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-10.0-20.0,0.0,60.050.040.030.020.010.0,2014,2015,2016,2017,2018Q3,,,,股票型混合型量化選股,,,,,資料來(lái)源：WIND，中信證券研究部,20,,,截至2018年9月21日，今年以來(lái)私募產(chǎn)品整體下

34、跌6.58%，其中股票多頭策略產(chǎn)品跌幅最大，為8.98%。量化類和固收類獲得正收益；尤其三季度以來(lái)，CTA策略表現(xiàn)相對(duì)突出。,2.6 2018年以來(lái)私募產(chǎn)品表現(xiàn),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,管理期貨, 3.39%,4%,8%,股票多頭,,,,,多策略,,固定收益宏觀策略,,市場(chǎng)中性套利策略,,管理期貨FOF,,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng),21,,,2.6 2018年以來(lái)量化策略表現(xiàn),,,,,,,,

35、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-13.5,-15.0-20.0,-10.0,-5.0,0.0,公 募 指 數(shù) 增,強(qiáng),-0.4公,募 股 票 多 空,公 募 量 化,選,股 -11.8,私 -1.30,募 市,場(chǎng) 中 性,私 募 管 理 期 貨,私 募,多,策 -8.10,略,,,,,,CTA策略表現(xiàn)相對(duì)較好，體現(xiàn)了“危機(jī)Alpha”屬性；指數(shù)增

36、強(qiáng)和量化選股策略：Alpha難敵負(fù)Beta；中性策略業(yè)績(jī)分化：中位數(shù)為負(fù)，但前1/4產(chǎn)品的收益率超過(guò)7%；多策略：配置效果尚不顯著。前1/4分位后1/4分位中位數(shù)15.010.07.715.0,,資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng),22,3、未來(lái)趨勢(shì)展望,,23,,,3.1 行業(yè)展望：國(guó)內(nèi)量化策略占比仍低，看好長(zhǎng)期發(fā)展,資料來(lái)源： Institutional Investor’s Alpha；中信證券研究部,在I

37、nstitutional Investor’s Alpha發(fā)布的全球?qū)_基金百?gòu)?qiáng)名單中，管理規(guī)模前10名中有多 家機(jī)構(gòu)以量化交易而出名。海外對(duì)沖基金中，量化策略規(guī)模占比估算約20%。長(zhǎng)期而言，如果衍生品工具出現(xiàn)進(jìn)一步的豐富和放松，可能是國(guó)內(nèi)量化策略發(fā)展的重要拐點(diǎn)。,,,,,,,,,,24,,,3.1 行業(yè)展望：投資者機(jī)構(gòu)化，行業(yè)加速分化,全球?qū)_基金的投資者結(jié)構(gòu),海外機(jī)構(gòu)布局加速國(guó)內(nèi)布局,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

38、,,,,,,,,,,,,,,,,,,對(duì)沖基金的基金, 40%,基 金 會(huì) / 慈 善 基 金 , 4 %,私 人 銀 行 , 1 0 %,機(jī) 構(gòu) 投 資 者 , 1 2 %,富 人 , 2 3 %,家 族 式 機(jī) 構(gòu) , 1 1 %,,全球?qū)_基金“死亡率”近10%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,261,450 348 328,673,1087

39、 1094,1435,2073,1518,1197,659 784,935,1124,-109 -52 -115 -57 -71 -92 -162 -176-296,-848 -717,-563,-1471,-1023,-743 -780,-2000,-1500,-1000,-500,0,507500,1000,1500,2000,2500,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2

40、005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,,,新成立 關(guān)閉,需求端：投資者機(jī)構(gòu)化發(fā)展,供給端：競(jìng)爭(zhēng)加劇和管理人分化演化方向：Beta與Alpha的進(jìn)一步分離Beta的形式愈加多樣，規(guī)?；偷统杀菊嬲腁lpha愈加稀缺,,資料來(lái)源：WIND，中信證券研究部,25,,,3.2 策略配置展望：基于Beta和Alpha的配置視角,基金配置的基本流程,明確配置目標(biāo),資金規(guī)模：千萬(wàn)、億、百億；影響策略容量和分散度

41、投資期限：投資周期、負(fù)債端的集中度和穩(wěn)定度投資范圍：境內(nèi)/全球；標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)：股票、債券及公募基金；另類：對(duì)沖基金，REITS，PE/VE，非標(biāo)…收益目標(biāo)：絕對(duì)收益、相對(duì)收益/基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):波動(dòng)率、最大回撤、預(yù)警止損其他目標(biāo),,戰(zhàn)略配置：選Beta,資產(chǎn)類型（市場(chǎng)beta）策略類型/風(fēng)格類型（smart beta）配置比例（明確區(qū)間）實(shí)現(xiàn)方式：依托指標(biāo)監(jiān)控體系模糊的正確，而非精確的錯(cuò)誤！,組合優(yōu)選：選Alpha,實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)

42、略配置的基金產(chǎn)品/工具落地Beta的一致性：基金經(jīng)理、歷史業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征Alpha的穩(wěn)定性：超額收益是否可持續(xù)（Alpha的穩(wěn)定性）流動(dòng)性匹配：和資金屬性密切相關(guān)、避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率優(yōu)化,,,戰(zhàn)術(shù)調(diào)整,配置再平衡：市場(chǎng)變化后，是否作被動(dòng)調(diào)整？配置目標(biāo)調(diào)整：資金規(guī)模、投資期限、收益/風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)是否 發(fā)生變化？基金的跟蹤評(píng)價(jià)：1、底層基金對(duì)beta/smart beta的實(shí)現(xiàn)效果？（是否策略漂移）2、底層基金的alpha

43、效果,,,資料來(lái)源：WIND，中信證券研究部,26,,,BETA性價(jià)比提升：海內(nèi)外宏觀不確定性增加，導(dǎo)致當(dāng)前全市場(chǎng)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高，市場(chǎng)處在極度悲觀階段。ALPHA趨勢(shì)向好：A股行情分散度已經(jīng)恢復(fù)至歷史中樞水平；行情擴(kuò)散有利于量化策略創(chuàng)造 超額收益。但在Alpha的選擇上，更加關(guān)注具備長(zhǎng)期基本面邏輯、或交易稀缺性的策略。,3.2 策略配置展望： Beta性價(jià)比提升， Alpha甄別精選,資料來(lái)源：wind，中信證券研究部,資料來(lái)源：

44、wind，中信證券研究部,全市場(chǎng)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）,CDN市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高增長(zhǎng),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

45、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

46、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

47、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,5.0%,6.0%,7.0%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,最大值85%分位數(shù)15%分位數(shù)最小值,,極度悲觀階段,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高,極度樂(lè)觀階段,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

48、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,上證50 滬深300 中證500 中證800 中證1000 中證全指,,,,27,,,3.2 策略配置展望： Beta性價(jià)比提升， Alpha甄別精選,資料

49、來(lái)源：WIND，中信證券研究部,基金配置的基本流程,,預(yù)期的收益風(fēng)險(xiǎn)比提升，長(zhǎng)線資金布局時(shí)機(jī)重點(diǎn)關(guān)注公募產(chǎn)品、和Alpha性價(jià)比高的私募產(chǎn) 品,指數(shù)增強(qiáng)(ALPHA+BETA),超額收益預(yù)計(jì)邊際向好基差成本略有降低，產(chǎn)品 容量略有增加管理人業(yè)績(jī)分化加大負(fù)基差和風(fēng)格切換檢驗(yàn)投 資能力,市場(chǎng)中性策略(ALPHA),選股收益邊際收益向好指數(shù)和風(fēng)格擇時(shí)貢獻(xiàn)存 在不確定性,量化選股(ALPHA+SMART BETA),,重點(diǎn)關(guān)注稀缺

50、的策 略配置能力,HOHF/量化多策略,,依賴商品期貨的波動(dòng)性、趨勢(shì)策略為主國(guó)內(nèi)趨勢(shì)類策略相關(guān)性高關(guān)注部分主觀CTA策略（宏 觀策略）,CTA策略,,,,套利策略工具限制，套利機(jī) 會(huì)減少，策略容量 有限,,28,,,3.2 策略配置展望：主動(dòng)投資和量化投資的融合,主動(dòng)Alpha和量化Alpha的相關(guān)性,,量化-1 量化-2 量化-3 量化-4 量化-5 量化-6 量化-7 量化-8 主觀-1 主觀-2 主觀-3 主觀-4 主觀-

51、5 主觀-6 主觀-7 主觀-8,量化-11.0,,,,,,,,,,,,,人機(jī)對(duì)決還是人機(jī)融合：優(yōu) 質(zhì)的主動(dòng)阿爾法和量化阿爾 法均具有稀缺性，且相關(guān)性 低。,量化管理人：擴(kuò)大規(guī)模邊界 的手段；在市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管 環(huán)境和交易規(guī)則發(fā)生變化時(shí)， 能夠意識(shí)到策略的適用邊際、 并主動(dòng)調(diào)整策略配置，也是 至關(guān)重要。主動(dòng)投資管理人：產(chǎn)品工具 化定位和績(jī)效歸因、投研環(huán) 節(jié)上的信息處理效率、交易 環(huán)節(jié)上的交易頻度和交易效 率提升、組合風(fēng)險(xiǎn)管理上的 量化