中國上市公司資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)研究.pdf

1、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是在某一個時點(diǎn)上，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中總股本與總負(fù)債的比率、不同股東持有股本的比率等。但是，資本結(jié)構(gòu)的意義遠(yuǎn)不限于這些簡單的比例關(guān)系，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇對現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和實(shí)現(xiàn)具有十分重要的意義。從企業(yè)治理的角度看，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是對企業(yè)控制權(quán)的合理配置，在企業(yè)委托人(外部投資者和債權(quán)人)與代理人(內(nèi)部經(jīng)營者)之間形成有效的激勵與監(jiān)督機(jī)制，以最大限度地提高企業(yè)的價值。 中國上市公司控制權(quán)的特征表現(xiàn)為內(nèi)部人控制嚴(yán)重，突

2、出表現(xiàn)在控股股東濫用控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，挪用上市公司資金，侵害代理人的利益，這和中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)表現(xiàn)為較低的資產(chǎn)負(fù)債率和嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，而這種資本結(jié)構(gòu)取決于上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，同時又強(qiáng)化了所有權(quán)安排。國有股在上市公司處于控股地位，但公有資產(chǎn)模糊的委托代理關(guān)系和較長的代理鏈，使所有者的代表失去監(jiān)督的激勵，廉價的投票權(quán)使所有者代表反而和代理人出現(xiàn)合謀。上市公司代理人既沒有公有資產(chǎn)委托人的監(jiān)督，中小股

3、東也無法監(jiān)督，外部債權(quán)人監(jiān)督失效，控制權(quán)市場基本沒有形成，所以代理人的目標(biāo)僅僅是維持公司不破產(chǎn)，根本不用考慮公司的價值最大化問題，那么無需還本幾乎不用支付股利的股權(quán)融資，就是最佳的融資選擇。而股權(quán)融資后代理人的控制權(quán)沒有受到任何影響。 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善公司治理的最終思路是引入競爭機(jī)制。產(chǎn)品市場的競爭機(jī)制可以顯示代理人的經(jīng)營績效，債權(quán)人治理和控制權(quán)的市場的建立可以引入外部控制權(quán)的競爭者，國有股減持可以引入內(nèi)部控制權(quán)的競爭者。只有

4、競爭機(jī)制的建立，才能給代理人以有效的監(jiān)督和約束。 一、論文的主要內(nèi)容 除導(dǎo)論外，論文共分八個部分。 導(dǎo)論闡述了論文的選題思考和研究意義、論文的基本思路和研究方法。 第一章首先對資本結(jié)構(gòu)、公司治理和現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)的概念作了辨析，綜述了諸多學(xué)者的見解并作了歸納和總結(jié)，目的在于在論文運(yùn)用這些概念使有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這里特別突出了公司治理的本質(zhì)是控制權(quán)的配置。然后對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的MM理論、代理成本理論、信號傳遞理論、控

5、制權(quán)轉(zhuǎn)移理論作了分析和評價。接著對公司治理中企業(yè)的性質(zhì)的理論演變、公司治理的理念、內(nèi)核、模式進(jìn)行了分析和評價。最后討論了資本結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制、約束機(jī)制以及控制權(quán)的之間的關(guān)系。 第二章首先對我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率總體狀況和融資結(jié)構(gòu)作了統(tǒng)計，并與西方發(fā)達(dá)國家相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較，由此總結(jié)出中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的基本特征表現(xiàn)為較低的資產(chǎn)負(fù)債率水平和較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好，這與西方資本結(jié)構(gòu)理論是相悖的。究其原因，可以從技術(shù)因素、市場因素和制度

6、因素角度解釋。技術(shù)因素包含財務(wù)杠桿效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、股份流通因素和股權(quán)融資成本；市場因素在于股票價格背離價值、證券市場是弱有效市場和國債市場對債券市場的沖擊；制度因素在于行政審批主導(dǎo)股票發(fā)行、國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成融資軟約束和內(nèi)部人控制。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的弊端在于降低了資金使用效率和資源配置效率；導(dǎo)致了我國上市公司業(yè)績下滑，盈利能力下降；不能有效地發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。 第三章采取實(shí)證的方法分析中國上市公司低資產(chǎn)負(fù)債率的

7、原因，抽取上市公司的資本結(jié)構(gòu)樣本、績效樣本和股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本，采取OLS(普通最小二乘法)方法，建立樣本回歸函數(shù)，尋找影響資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)變量。根據(jù)上市公司的統(tǒng)計描述圖，發(fā)現(xiàn)壟斷性行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低，競爭性行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高。從企業(yè)績效和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性看，凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)，主營業(yè)務(wù)利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性看，國有股、流通股的權(quán)重和資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)，法人股權(quán)重和資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

8、 第四章分析了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的人為復(fù)雜化、一股獨(dú)大、非流通股比例過大、國有股控股和投資者分散。目前這種上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的后果就是造成股票不同質(zhì)，并加深了上市公司的股權(quán)融資偏好。從企業(yè)績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性研究來看，無論是凈資產(chǎn)收益率還是主營業(yè)務(wù)利潤率，和股權(quán)結(jié)構(gòu)都沒有相關(guān)性。 第五章首先討論了資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)之間的關(guān)系，兩者具有互補(bǔ)性。我國上市公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系具有委托

9、代理鏈過長和所有者虛位的特征，結(jié)果出現(xiàn)了激勵不足和廉價投票權(quán)問題，代理成本上升。這種一股獨(dú)大的產(chǎn)權(quán)安排加深了上市公司的股權(quán)融資偏好。不同資本結(jié)構(gòu)形成不同的治理模式，如股權(quán)控制型治理和債權(quán)控制型治理。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征在治理上體現(xiàn)為債權(quán)人治理無效，導(dǎo)致商業(yè)銀行的壞帳增加，資產(chǎn)管理公司出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險。其次，本章討論了股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理效率的影響。我國上市公司股本結(jié)構(gòu)對治理效率影響的具體表現(xiàn)為大股東肆意侵占上市公司利益、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、股東

10、大會和董事會形同虛設(shè)以及市場機(jī)制對經(jīng)理人的約束機(jī)制殘缺。上市公司的治理效率引發(fā)了學(xué)術(shù)界兩次大討論，第一次是張維迎和林毅夫、蔡昉、李周關(guān)于產(chǎn)權(quán)改革還是市場改革重要，第二次是郎成平炮轟國企產(chǎn)權(quán)改革。 第六章首先分析了管理層收購對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的影響。我國主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為MBO是國有上市公司的產(chǎn)權(quán)改革方向，原因在于上市公司缺乏有效的激勵機(jī)制和約束機(jī)制，MBO能徹底解決代理問題，保護(hù)并促進(jìn)管理層的專屬性投資，對于完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

11、有積極的意義。2004年郎咸平炮轟格林柯爾，引發(fā)了一場圍繞國企產(chǎn)權(quán)改革的大論戰(zhàn)。作者認(rèn)為，MBO中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格過低，造成國有資產(chǎn)流失；MBO未能改善企業(yè)績效；MBO不能解決內(nèi)部入控制；MBO有失公平原則；MBO是企業(yè)制度的倒退。企圖通過MBO來改善上市公司治理是不可行的。 第七章首先討論了債權(quán)人控制企業(yè)的理論基礎(chǔ)。利益相關(guān)者理論認(rèn)為債權(quán)人有進(jìn)入企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的動力和必要性，代理理論認(rèn)為債權(quán)人治理可以降低代理成本。德日企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

12、決定了德日企業(yè)治理內(nèi)部監(jiān)控型模式。然后考察了日本主銀行制：日本主銀行制對戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)騰飛起了很大的作用，通過主銀行制的安排，銀行對企業(yè)持股，對企業(yè)實(shí)施監(jiān)控和服務(wù)。主銀行制能緩解銀企之間信息不對稱問題，有效降低代理成本和交易費(fèi)用，降低企業(yè)財務(wù)危機(jī)給銀行帶來的風(fēng)險。最后提出在我國建立債權(quán)人治理需要完善一系列制度。例如，修改《公司法》、《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》和《商業(yè)銀行法》，賦予銀行對重大客戶派出外部董事的權(quán)利，主辦銀行要成為真正的商業(yè)銀行，

13、加強(qiáng)對企業(yè)的日?？刂坪推飘a(chǎn)風(fēng)險控制。 第八章從三個方面來討論上市公司資本結(jié)構(gòu)和治理的優(yōu)化。首先，必須建立起競爭性的市場環(huán)境。競爭性的市場環(huán)境的缺失，是形成我國目前上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵原因。競爭性的市場環(huán)境，有利于對公司績效的評價，有利于上市公司合理的資產(chǎn)負(fù)債率的形成，有利于市場真實(shí)信號的傳遞和建立有效率的證券市場。其次，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善上市公司外部治理。大力發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)從八個方面進(jìn)行改革。大力發(fā)展公司控制權(quán)市場，并通

14、過分類實(shí)施國有股減持配合控制權(quán)市場的建設(shè)。最后，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善上市公司內(nèi)部治理。通過上市公司國有股分類減持優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時要考慮國有股減持對治理結(jié)構(gòu)的影響以及國有股堅持的風(fēng)險。論文對目前股權(quán)分置改革的進(jìn)行了思考和評價。論文還提出了上市公司國有股減持“基金式”管理方案和績差上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)兩個創(chuàng)新構(gòu)想。 二、論文創(chuàng)新之處 1、在研究視角上有所創(chuàng)新。國內(nèi)從資本結(jié)構(gòu)的視角討論公司治理還不多?！捌髽I(yè)治理結(jié)構(gòu)必須有一套組織

15、機(jī)構(gòu)，包括股東會、董事會、監(jiān)事會以及高層經(jīng)理人員組成的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，但又不局限于組織機(jī)構(gòu)，而且包含著融資結(jié)構(gòu)的選擇和安排。國內(nèi)學(xué)者在討論治理結(jié)構(gòu)問題時，過份注重前者，而忽視了后者。這既與我國企業(yè)的目前狀況有關(guān)，也與我國資本市場不夠發(fā)達(dá)有關(guān)。”1 2、在研究方法上有一定創(chuàng)新。論文對結(jié)構(gòu)主義分析法行了逆用嘗試。哈佛學(xué)派的結(jié)構(gòu)主義分析法遵循結(jié)構(gòu)—行為—績效的分析邏輯，論文中對此方法嘗試創(chuàng)新，采用績效—結(jié)構(gòu)的分析方法，對原來的解釋變量和被解

16、釋變量進(jìn)行了換位，在實(shí)證研究績效和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性、績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性時都采用了這種方法，研究結(jié)論說明這種創(chuàng)新是成立的。 3、在理論研究和對策建議上有一定創(chuàng)新。 第一，論文分析了為什么MBO是企業(yè)制度的倒退； 第二，論文分析了實(shí)施債權(quán)人治理需要借鑒日本的主銀行制，對建立我國主銀行的需要完善的制度進(jìn)行了分析； 第三，論文提出了國有股減持的基金式管理方案，包括基金的設(shè)立和股權(quán)管理以及基金的運(yùn)作思路；