我國(guó)管理層收購(gòu)融資途徑探討.pdf

1、本文首先回顧了西方成熟市場(chǎng)中管理層收購(gòu)所采用的融資模式，從理論上講管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種，債務(wù)性融資通常占到80％以上的比例，但是隨著近幾年對(duì)債務(wù)融資主要工具之一的垃圾債券和高負(fù)債結(jié)構(gòu)下公司潛在違約風(fēng)險(xiǎn)的反思，管理層收購(gòu)的融資途徑開始向股權(quán)性融資傾斜，比如可在交易所上市的管理層收購(gòu)基金和引入戰(zhàn)略投資者的管理層收購(gòu)信托計(jì)劃，都在于長(zhǎng)期參與公司的治理并追求穩(wěn)定的回報(bào)，而在合適的時(shí)候以溫和的方式退出。從不同的國(guó)家看，管理層收購(gòu)產(chǎn)生的背景和

2、相應(yīng)的融資選擇不盡相同，比如在美國(guó)主要是發(fā)生在公司回歸主業(yè)，對(duì)原有公司剝離和分立的過程中，美國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新工具的發(fā)達(dá)也促使公司采用貸款、次級(jí)債券和垃圾債券的形式募集資金，而在管理層收購(gòu)被最早定義的英國(guó)，出于對(duì)公用部門私有化目的，融資時(shí)比較能吸引到長(zhǎng)期投資者，反而是股權(quán)性融資與債權(quán)融資平分秋色。在俄羅斯等轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，政府主導(dǎo)的銀行體系發(fā)揮了非常重要的作用，在我們國(guó)家也表現(xiàn)了這一特點(diǎn)。 本文第二部分對(duì)我國(guó)的管理層收購(gòu)融資模式進(jìn)行了

3、深入詳細(xì)的分析。首先我國(guó)管理層收購(gòu)是在國(guó)有企業(yè)改制過程中產(chǎn)生的，因此在考慮融資途徑選擇時(shí)充分結(jié)合這一背景，將研究對(duì)象分為三大類，一類是大型國(guó)有企業(yè)，比如TCL集團(tuán)和春蘭集團(tuán)等，通常采用管理層高比例股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，引入戰(zhàn)略投資者以減持國(guó)有股份，集體資產(chǎn)量化到個(gè)人，政府相關(guān)政策支持和投資信托等方法組合使用。第二類是集體所有制企業(yè)，比如遼寧盼盼集團(tuán)，粵美的等，一般采用管理層利用承包利潤(rùn)中的個(gè)人所得部分，設(shè)立收購(gòu)公司，分期付款并利用股權(quán)質(zhì)押取得銀行貸

4、款以及向員工支付身份置換費(fèi)等方式。第三類是由國(guó)有企業(yè)設(shè)立的股份制企業(yè)，比如上海浦東大眾，哈啤集團(tuán)，較多采用設(shè)立職工持股會(huì)，引入戰(zhàn)略投資者設(shè)立殼公司，管理技術(shù)要素及經(jīng)營(yíng)績(jī)效的量化，供應(yīng)商和合作伙伴的資金支持等方式。歸納起來主要有三種融資渠道，一是銀行貸款、二是政府資金，三是民間資本。直接融資比例不高，通過資本市場(chǎng)規(guī)范操作的融資比例更小。造成這種融資模式的原因有，政策和法規(guī)對(duì)企業(yè)貸款和進(jìn)行股權(quán)性投資的限制，企業(yè)發(fā)行債券的高門檻，以及資本市場(chǎng)

5、融資工具的選擇少，缺乏投資退出渠道。除去這些制度性的限制外，這些成功實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)與政府都有密切關(guān)聯(lián)，前兩類企業(yè)政府雖然是企業(yè)主要所有者，但沒有初始投資和參與經(jīng)營(yíng)，而分享了企業(yè)壯大后的經(jīng)濟(jì)利益，因此在管理層提出收購(gòu)后，非常配合也愿意給與資金支持以維持地方的就業(yè)率和稅收。第三類企業(yè)由國(guó)有企業(yè)發(fā)起設(shè)立，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)很大，在與政府的談判上，往往能爭(zhēng)取比較好的條件，得到地方銀行的貸款和其他企業(yè)的投資都相對(duì)容易。民間資本主要集中在江浙一帶

6、由鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展起來的集體企業(yè)，其中也包括一些海外的機(jī)構(gòu)投資者，出于公司中國(guó)戰(zhàn)略布局的考慮而為管理層收購(gòu)提供資金幫助。 上述三大融資方式的潛在問題在于操作不規(guī)范，信息不透明，容易造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)在于提供貸款的抵押是管理層尚未取得的股權(quán)，抵押資產(chǎn)的價(jià)值和所有權(quán)問題都充滿了不確定性。政府資金無須支付對(duì)價(jià)，不能對(duì)管理層產(chǎn)生約束。民間資本的引入往往比較隨意，缺乏流動(dòng)性和退出機(jī)制，信息披露的不完善對(duì)現(xiàn)有股東的利益造成了侵害