新股發(fā)售機制比較研究——基于我國新股發(fā)行機制的分析.pdf

1、首次公開發(fā)行 (Initial Public offering) 是指在一個流動性充分的市場上首次出售證券的行為。大多數(shù)情況下指公司首次公開發(fā)行股票的融資行為。公司通過上市，可以在流動性良好的股票市場上以低于私募的成本來籌措更大規(guī)模的股本金，同時也為現(xiàn)有股東的股本變現(xiàn)提供了通道。除此之外，公司的知名度也會大大提高。從1980到2001年，美國新股發(fā)行數(shù)量超過平均每個交易日1只，總共募集了4880億美元(按2001年價格計算)，每只新股平

2、均融資7800萬美元 (Ritter and Welch，2002)。在我國，股票市場起始于上世紀90年代初，但發(fā)展相當迅速，滬深兩市上市公司數(shù)目劇增，截至2006年10月，境內上市公司數(shù)(A，B股)1406家，市價總值62025.71億元。 首次股票公開發(fā)行是金融經濟學研究中的一塊重要領域。從上個世紀70年代以來，新股發(fā)行的短期抑價現(xiàn)象引起了金融經濟學家的廣泛關注，Logue(1973)和Ibbotson(1975)等學者最早

3、發(fā)現(xiàn)和記錄了這種異常高的首日收益率。此外，許多學者利用世界各國金融市場數(shù)據(jù)的實證研究結果表明，不論是亞洲的新市場，還是發(fā)達國家如歐美成熟的股票市場，投資都會獲得初始超常的回報率，只不過后者較前者程度較低而已。我國學者利用A股市場數(shù)據(jù)進行的實證結果表明我國新股發(fā)行初始收益率遠高于成熟金融市場的發(fā)行初始收益率。相當高的首日收益率說明我國股票市場低效運行，降低了資源配置的效率。西方學者上世紀80年代末建立經濟模型將新股發(fā)售機制同新股發(fā)行抑價程

4、度聯(lián)系起來，說明了兩者的相關關系。新股發(fā)售機制是指確定新股發(fā)售價格并向投資者配售股票的方式或過程。自此關于新股發(fā)售機制的選擇和設計的研究成為金融經濟學中的重要命題。90年代以來不斷有學者利用各國金融市場數(shù)據(jù)證明發(fā)售機制與新股發(fā)行初始收益率相關。此外，90年代以來，新股發(fā)售機制使用的全球趨勢是：新股發(fā)售機制方面最重要的趨勢就是簿記制“驅趕”固定價格制和拍賣制，成為全球居于主要地位的新股發(fā)售機制。這一趨勢的確立更進一步促進了對發(fā)售機制的研究

5、。一方面研究者建立經濟模型對不同發(fā)售機制進行比較研究，分析不同發(fā)售機制的本質特點，回答監(jiān)管層/發(fā)行人如何選擇發(fā)售機制的問題；另一方面在一定經濟假設下推導出新股發(fā)售機制的最優(yōu)設計。再者，由于簿記制的使用日趨廣泛，簿記制下承銷商如何“歧視性配股”成為新股發(fā)售機制領域關注的熱點。最后，不同國家金融市場市場上簿記制操作的各自特點也引起不少學者的關注。 本文基于比較研究法，對簿記制和兩種拍賣機制：統(tǒng)一價格拍賣制和歧視價格拍賣制建立信息經濟

6、學模型進行比較分析。本文沒有對另一種發(fā)售機制，固定價格制建模，因為從本文第三章的文獻評述部分可以看出，學者們對固定價格制的特征已經達成共識。既固定價格機制的優(yōu)勢體現(xiàn)在：首先，避免了累計投標詢價中高昂的路演成本，信息成本低則進行信息搜集的投資者更多。固定價格制在實踐中仍在較廣泛的應用，特別是在小規(guī)模發(fā)行以及投資者搜集信息成本很高的情況下。其次，預先繳款的特點保證了申購資金及時到位，同時可以為發(fā)行人帶來利息收入。 Benvenist

7、e and Busaba(1997)認為固定價格機制具有融資收入比較確定的好處，發(fā)行人的風險厭惡特征會使得發(fā)行人傾向于選擇固定價格發(fā)售機制。因為沒有哪種機制絕對占優(yōu)——發(fā)行人的偏好應該主要取決于新股發(fā)行的風險和發(fā)行人的風險承受能力。因此，(1)公司面臨的價格不確定性越大，越可能偏好于采用固定價格機制；(2)公司如果更加關注新股發(fā)售的風險，也可能偏好于采用固定價格機制。Jagannathanand Sherman(2004)全球發(fā)售機制選

8、擇的實證數(shù)據(jù)表明固定價格機制的使用在各國具有一定的穩(wěn)定性。相對于固定價格制，關于簿記制和拍賣制的爭議更大。不少關于拍賣制建模的文獻認為拍賣制下能夠實現(xiàn)新股發(fā)售定價和配股過程的最優(yōu)；來自經驗研究的證據(jù)也表明拍賣制下發(fā)售抑價程度并不顯著高于簿記制下的發(fā)售抑價程度，為什么實踐中各國紛紛放棄了拍賣制而使用簿記制呢?實踐選擇的結果表明簿記制必然有相對拍賣制而言的特定優(yōu)勢特征。本文中本著這樣的思路，對簿記制和拍賣制在同一經濟環(huán)境下建立模型進行比較分

9、析，并通過一個數(shù)值例子幫助理解簿記制和兩種拍賣機制的主要區(qū)別。模型主要結論是簿記制相對拍賣制的最大區(qū)別在于，簿記制下承銷商對整個發(fā)售過程的控制能力更強，表現(xiàn)在承銷商能有效的控制參與發(fā)售過程的投資者數(shù)量、“信息獲取”和配股；換言之，簿記制下承銷商能夠有效控制發(fā)行風險。明確地說：1)承銷商能夠有效控制信息成本；2)避免有效申購不足而導致發(fā)行失敗。簿記制下發(fā)售過程所面臨的風險小于拍賣制在于承銷商能夠保證一定數(shù)量的投資者認真對待發(fā)售、嚴肅評估新

10、股并最終參與發(fā)售。如果新股“熱發(fā)行”，承銷商能夠保證嚴肅的常規(guī)投資者得到分配以補償他們的信息成本。而拍賣制下承銷商卻無法保證這一點。模型也顯示，潛在投標人數(shù)的增加并不能消除拍賣制下新股發(fā)售的風險，既不能有效降低抑價程度也不能減少發(fā)行失敗的可能性。更多潛在投標者可能降低單個投標者的預期利潤因而使得投標者放棄評估新股和競標的可能性增大。本模型沒有使用“最優(yōu)機制設計”的范式，因為本文并不否定拍賣制下發(fā)售過程能夠達到最優(yōu)，而是認為拍賣制下發(fā)售過

11、程很少能夠達到最優(yōu)。再者，比較研究的范式能夠更好的理解不同發(fā)售機制的本質特點。本模型的結論同時也能夠為Jagannathanand Sherman(2004)的經驗證據(jù)提供解釋。此外，本文在模型分析的基礎上分析了實際操作中的簿記制可能存在的問題以及對拍賣機制的改進設計。由于模型中假設承銷商和發(fā)行人利益一致并且知情投資者購買信息的行為是相互獨立的，換言之，模型并不允許知情投資者合謀的情況。但是在實際的發(fā)售過程中，上述假設可能不成立。因此，

12、實際操作中的簿記制可能面臨：(1)“歧視性股票分配權利”可能導致了承銷商與機構投資者之間的合謀。實際操作中這種股份差別分配機制實質上是發(fā)行中各主體利益分配的集中體現(xiàn)：承銷商使用他們的分配權去從投資者那里獲取信息，這可以減少平均抑價，增加發(fā)行人的收益；知情投資者通過重復投標，在有利發(fā)行或熱發(fā)行中得到多數(shù)股份的分配，而在冷發(fā)行中則剛好相反。這種有差別的股份分配所涉及的利益問題也可能使承銷商與機構投資者之間合謀，損害發(fā)行人的利益。(2)機構合

13、謀報告“錯誤信息”或“隱藏真實估價信息”的行為會導致新股發(fā)售誤定價。發(fā)售過程中出現(xiàn)機構合謀的可能性往往與一國股票市場機構投資者結構和發(fā)售機制的具體制度設計有關。就拍賣制的改進而言，模型的結論是拍賣制下發(fā)行人/承銷商面臨的最大風險為無法估計實際參與發(fā)售的投標者人數(shù)進而無法很好控制抑價程度以及保證發(fā)售成功。本文通過指出Google2004拍賣通過彌補上述不足的案例說明拍賣機制的優(yōu)化方向。 最后，本文對我國新股發(fā)行市場狀況和新股發(fā)售機

14、制的歷史變遷和現(xiàn)狀進行了評述。本文回顧我國股票市場自93年以來發(fā)售機制的變遷，經歷了行政化—市場化—非市場化—準市場化的過程。從行政化發(fā)售機制到法人配售詢價機制、拍賣機制、二級市場配售以及新股詢價制等市場化發(fā)售機制的嘗試，表明了我國新股發(fā)售機制市場化改革過程的曲折，同時也反映出市場化改革最終選擇的模式是新股詢價機制。本文指出新股詢價制是傳統(tǒng)簿記制在我國市場上的變形。在我國股票市場逐漸走向成熟后，新股詢價制必然會逐漸向傳統(tǒng)簿記制靠攏。因此

15、，本文認為對于當前的新股發(fā)售工作，監(jiān)管層可考慮允許規(guī)模較小的發(fā)行選擇使用固定發(fā)售機制；逐漸加大對機構投資者的配售比例并允許承銷商有一定配股權并促進新股詢價制相關的配套制度真正發(fā)揮作用。本文的主要創(chuàng)新點包括：(1)本文對新股發(fā)售機制領域的研究做了系統(tǒng)整理、分析和評述，并總結出其代表性文獻的研究思路、研究重點、主要方法及結論；之前我國學者并沒有對此領的文獻的研究思路及方法做過系統(tǒng)分析和評述。(2)本文基于比較研究的范式，對簿記制和兩種拍賣機