信息、博弈與證券市場(chǎng)效率.pdf

1、證券市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)研究的主要問題，信息是證券市場(chǎng)的核心要素，信息不對(duì)稱是證券市場(chǎng)的固有現(xiàn)象，證券市場(chǎng)參與者通過信息不對(duì)稱情形下的博弈角逐對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。如果把證券市場(chǎng)效率比作一項(xiàng)工程的話，那么信息和博弈就是他的地基和鋼梁，研究證券市場(chǎng)信息，博弈對(duì)證券市場(chǎng)效率的影響對(duì)于我們認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其效率有著至關(guān)重要的作用。在對(duì)證券市場(chǎng)效率問題的認(rèn)識(shí)上，有多種不同的角度，產(chǎn)生了不同的定義，但不管如何理解，都離不開信息，因?yàn)樾畔⑹亲C券市場(chǎng)的

2、核心要素，是證券市場(chǎng)的中樞，因此本文主要從信息效率角度來探討證券市場(chǎng)效率。 本文從有效資本市場(chǎng)理論入手，通過對(duì)信息，參與方博弈與證券市場(chǎng)效率三者之間關(guān)系的探討，重點(diǎn)闡述了證券市場(chǎng)多方博弈下信息的基礎(chǔ)性，不對(duì)稱性和證券市場(chǎng)的相對(duì)有效性，認(rèn)為證券市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制和交易機(jī)制是以信息的產(chǎn)生，公開，傳遞和反饋為基礎(chǔ)的，投資者與上市公司，機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者，行政監(jiān)管部門與證券市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱構(gòu)成了證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的主要內(nèi)容。想要消除

3、信息不對(duì)稱無異于癡人說夢(mèng)，市場(chǎng)失靈與證券市場(chǎng)相對(duì)有效相生相伴，證券市場(chǎng)上突出的信息不對(duì)稱性和不完全性，造成了信息循環(huán)中的人為性和扭曲性，市場(chǎng)失靈不可避免，而博弈的結(jié)果客觀上在一定程度上糾正了信息在循環(huán)中的扭曲和失真，投資者獲得信息后通過買賣股票來改變股票供求關(guān)系，這種信息循環(huán)促進(jìn)了證券市場(chǎng)相對(duì)有效的實(shí)現(xiàn)。據(jù)此，本文提出了信息與博弈影響證券市場(chǎng)效率的作用機(jī)制，以期對(duì)我們進(jìn)一步展開博弈分析打下基礎(chǔ)。 第三章對(duì)中國證券市場(chǎng)作了一個(gè)回顧

4、和反思，中國證券市場(chǎng)誕生于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程中，其間大致經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段，它作為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最前沿市場(chǎng)，隨著我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而迅速發(fā)展。但高速發(fā)展更多的體現(xiàn)在“量”上而忽視了“質(zhì)”，這其中包括證券市場(chǎng)和上市公司的“質(zhì)量”也包括投資者的素質(zhì)，經(jīng)過了股權(quán)分置改革的證券市場(chǎng)其效率低下的現(xiàn)狀并沒有得到根本的改變。從資源配置效率來看，由于大股東的“圈錢”行為，內(nèi)部人控制和缺乏約束激勵(lì)機(jī)制等問題，證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)水平和效率均不高，價(jià)

5、格無法有效反映公司價(jià)值，反而助長了股票市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣。從信息效率來看，信息虛假，信息行為不規(guī)范，信息不對(duì)稱，信息主體智能差別嚴(yán)重諸如此類問題并沒有得到根本解決，有些問題甚至還相當(dāng)嚴(yán)重。根據(jù)資本市場(chǎng)有效性假說，高效的金融市場(chǎng)應(yīng)該能夠把信息傳遞給所有市場(chǎng)參與者，并迅速在市場(chǎng)價(jià)格中得以反映。中國證券市場(chǎng)與有效證券市場(chǎng)的要求還相差甚遠(yuǎn)。我國的證券市場(chǎng)在制度構(gòu)造方面存在較大的缺陷，以至于它一開始就不可能成為一個(gè)非常規(guī)范的市場(chǎng)，這一點(diǎn)應(yīng)該說是我國證

6、券市場(chǎng)低效率的根源。在趕超式證券制度安排下，我國證券市場(chǎng)迅速得以建立，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券融資制度的有力切換。但是正是這種強(qiáng)制性制度變遷，引致了我國證券市場(chǎng)制度缺陷，產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦，導(dǎo)致我國證券市場(chǎng)的低效率。首先是市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制的缺陷，政府開始是將國企脫困服務(wù)作為市場(chǎng)的目標(biāo)定位，這樣就使得一種最能體現(xiàn)市場(chǎng)化要義的金融范疇，成為在很大程度上聽命于政府

7、，服從和服務(wù)于政府目標(biāo)的制度安排。一些遠(yuǎn)不具備上市標(biāo)準(zhǔn)，甚至經(jīng)營陷入困境，難以為繼的企業(yè)，也憑借政府支持或通過虛假包裝取得了上市資格，則進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)上市過程中的非市場(chǎng)行為；其次是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷，上市公司大多脫胎于國有企業(yè)，且國家股、法人股占公司的總股本的比例很太。相當(dāng)一部分法人股也是國家控股的，即變相的國有股。其對(duì)公司享有的權(quán)力并非個(gè)人出資形成的經(jīng)濟(jì)授權(quán)而是一種行政授權(quán)，公司的經(jīng)營績(jī)效與其個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益沒有直接聯(lián)系，在

8、國有資產(chǎn)缺少真正意義上的人格化代表，產(chǎn)權(quán)主體虛置的情況下，上市公司作為股份制企業(yè)，其外部形式更重于內(nèi)在實(shí)質(zhì)，與規(guī)范運(yùn)作的股份公司存在相當(dāng)大的差距；再次是市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制方面的缺陷，各級(jí)監(jiān)管部門的職能、層次不明晰，降低了監(jiān)管的效率，忽視了證券交易所作為一線監(jiān)管部門的功能，證監(jiān)會(huì)的效率沒有得到充分地發(fā)揮；監(jiān)管依據(jù)的法律法規(guī)尚不健全，滯后于市場(chǎng)發(fā)展速度，有些法律法規(guī)不符合國際慣例。種種弊病歸根到底還是證券市場(chǎng)個(gè)別參與主體的關(guān)系沒有理順，各參與方的

9、激勵(lì)約束機(jī)制沒有有效建立，沒有一個(gè)有效的制度就不可能有高效運(yùn)轉(zhuǎn)的證券市場(chǎng)。從某種意義上說，一個(gè)有效的證券市場(chǎng)必然由參與各方在一個(gè)相對(duì)公平的信息平臺(tái)上的博弈行為及與之相關(guān)的信息收集，信息識(shí)別及信息反饋活動(dòng)構(gòu)成，同時(shí)，正是相對(duì)公平的博弈行為促進(jìn)了證券市場(chǎng)效率的提升。 第五章主要從證券市場(chǎng)參與方博弈的四個(gè)視角分析證券市場(chǎng)效率。 第一，上市公司的逆向選擇問題，由于績(jī)差公司上市給其帶來的是超額收益，當(dāng)監(jiān)管部門的總收益為負(fù)且比放松監(jiān)

10、管帶來的損失還大，同時(shí)考慮到監(jiān)管部門從發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè)中獲得的效用更多的是一種精神激勵(lì)而非物質(zhì)激勵(lì)時(shí)，績(jī)差企業(yè)會(huì)把監(jiān)管部門實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管視為不可置信的威脅，大量的績(jī)差企業(yè)會(huì)選擇上市，證券市場(chǎng)制度作為市場(chǎng)化產(chǎn)物，是依靠市場(chǎng)機(jī)制來發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在功能，通過市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，證券市場(chǎng)有效運(yùn)行對(duì)市場(chǎng)信息予以反映，通過市場(chǎng)信息形成價(jià)格。劣質(zhì)上市公司提供的虛假信息從根本上破壞了市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制，低下的信息效率決定了低下的定

11、價(jià)效率，進(jìn)而資本資源無法得到充分有效的配置，整個(gè)證券市場(chǎng)進(jìn)入惡性循環(huán)。 第二，內(nèi)幕交易損失效率，在整個(gè)內(nèi)幕交易的過程中，內(nèi)部人獲得了巨大收益，而上市公司和廣大的中小投資者承受了比內(nèi)部人所獲收益更大的損失，整個(gè)博弈的結(jié)果不僅沒有提高證券市場(chǎng)的效率，內(nèi)幕交易的后遺癥反而使得證券市場(chǎng)效率一定程度的降低，甚至需要一段時(shí)間的恢復(fù)，通過兩類不同博弈主體的劃分得出截然不同的結(jié)論，促使我們思考如何把上市公司的利益與內(nèi)部人尤其高管人員的利益統(tǒng)一起

12、來，建立健全上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，這也是有效防范內(nèi)幕交易，提高證券市場(chǎng)效率的途徑之一。 第三，股價(jià)操縱對(duì)證券市場(chǎng)效率的影響。機(jī)構(gòu)投資者憑借其雄厚的資金實(shí)力和信息優(yōu)勢(shì)來操縱股價(jià)，中小投資者常常根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的交易情況來確定自己的買賣決策，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上不會(huì)也不可能直接獲得機(jī)構(gòu)投資者的交易數(shù)據(jù)，中小投資者只有通過該股票的成交量和技術(shù)走勢(shì)來間接確定機(jī)構(gòu)投資者的目的和意圖，進(jìn)而決定自己的買賣策略。通過這樣一個(gè)信息傳遞的過程所獲得的二手信

13、息必然是滯后和不完全的，更有可能是錯(cuò)誤的。究其原因：一方面，機(jī)構(gòu)具備了信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，對(duì)操縱的股票有較強(qiáng)的控制能力；另一方面，有很大數(shù)量的散戶是噪聲交易者，他們追漲殺跌，很容易被機(jī)構(gòu)的假象所迷惑，使得機(jī)構(gòu)能夠充分利用其優(yōu)勢(shì)獲利。這樣，“機(jī)構(gòu)和散戶即達(dá)到一種混同均衡：散戶無法判定機(jī)構(gòu)到底是作空還是作多，從而出現(xiàn)被機(jī)構(gòu)假動(dòng)作誘騙的可能，對(duì)股票價(jià)值或走勢(shì)作出錯(cuò)誤的判斷。 第四，市場(chǎng)監(jiān)管的悖論。通過模型分析，本文得出結(jié)論；增加對(duì)上市

14、公司除行政處罰之外的經(jīng)濟(jì)性懲罰措施非但不能降低上市公司消極對(duì)待中央宏觀調(diào)控的概率，反而會(huì)降低證監(jiān)會(huì)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管的積極性和可能性，進(jìn)而可能助長上市公司鋌而走險(xiǎn)。我們?cè)緸榱硕糁七`規(guī)行為而加大的違規(guī)處罰力度最終助長了證監(jiān)會(huì)放棄嚴(yán)格監(jiān)管而實(shí)施放松監(jiān)管的傾向；而我們旨在降低的上市公司的違規(guī)概率與其違規(guī)收益根本沒有任何關(guān)系，相反卻與監(jiān)管者的監(jiān)管成本以及監(jiān)管者查處違規(guī)后可能得到的獎(jiǎng)勵(lì)和未能查處違規(guī)而將遭受的懲罰力度密切相關(guān)。這就是“監(jiān)管的悖論”。一

15、個(gè)好的制度可以使壞人干好事，反之，一個(gè)壞的制度可以使好人干壞事。證券市場(chǎng)效率的提升關(guān)鍵在于建立和完善一套切實(shí)可行，行之有效的制度安排，通過制度來約束參與各方的行為，規(guī)范參與各方的博弈，通過制度的完善和創(chuàng)新來彌補(bǔ)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱造成的效率損失。據(jù)此，本文提出了完善信息披露相關(guān)制度，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)；建立持續(xù)有效的證券監(jiān)管體系和制度等三條思路，從信息披露，公司治理和監(jiān)管體系三個(gè)維度提出了改善和提升中國證券市場(chǎng)效率的措施。 本文