人民幣升值預(yù)期下的宏觀政策選擇——1985-2000年日元匯率變動(dòng)經(jīng)驗(yàn)借鑒.pdf

1、自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率。這一重大改革一方面是為了緩解國(guó)內(nèi)外越來(lái)越強(qiáng)烈的要求人民幣升值的壓力，另一方面也是我國(guó)匯率制度改革的迫切要求。人民幣匯率制度改革以后，人民幣開(kāi)始緩慢升值，但國(guó)際收支并未因此得到改善，人民幣還存在長(zhǎng)期升值的預(yù)期。持續(xù)的雙順差帶來(lái)大量的外匯儲(chǔ)備，加上人民幣升值預(yù)期吸引大量國(guó)外游資進(jìn)入我國(guó)，導(dǎo)致我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩，資金過(guò)多地流向房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)

2、格開(kāi)始膨脹，經(jīng)濟(jì)不平衡問(wèn)題加重。 上世紀(jì)80年代，日本也經(jīng)歷過(guò)與我國(guó)目前相似的情況。由于日美貿(mào)易的嚴(yán)重失衡，美國(guó)向日本施壓要求日元升值。于是自1985年日本簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”以后，日元開(kāi)始持續(xù)升值，從1985年的1美元兌239日元到1995年達(dá)到1美元兌80.15日元的頂峰，之后又開(kāi)始了貶值歷程。日元升值并沒(méi)有影響持續(xù)的貿(mào)易順差，國(guó)際收支不平衡繼續(xù)擴(kuò)大，日元仍存在長(zhǎng)期升值預(yù)期；日本政府為了防止“升值蕭條”，采取了超低利率政策刺激經(jīng)

3、濟(jì)，卻導(dǎo)致市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)走入了流動(dòng)性陷阱；國(guó)內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性沒(méi)有合適的投資渠道，一部分流向了房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化，而另一部分資金流向海外投資，導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)投資潛力喪失和產(chǎn)業(yè)空心化。由于貨幣政策失效和財(cái)政政策的困境，政府難以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本經(jīng)濟(jì)衰退長(zhǎng)達(dá)10年之久。如何防止我國(guó)像日本一樣走上升值衰退之路，日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)很值得我們借鑒。 本文在第三、四、五章中分別從匯率升值壓力來(lái)源，貨幣升值時(shí)期的金融自由化，和財(cái)

4、政貨幣政策的運(yùn)用三個(gè)角度對(duì)日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)進(jìn)行分析和借鑒。 第三章中分析了中日貨幣升值壓力的來(lái)源。日元升值壓力來(lái)源于持續(xù)的貿(mào)易順差，金融機(jī)構(gòu)的匯率風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)的貨幣升值預(yù)期。人民幣升值壓力與日元升值壓力的來(lái)源有一定的相同之處，如經(jīng)濟(jì)基本面的快速增長(zhǎng)，國(guó)際收支不平衡，金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加，持續(xù)升值預(yù)期等；但是也有各自不同的特點(diǎn)，如利率政策，貿(mào)易順差產(chǎn)生機(jī)理，貿(mào)易利益格局等方面。借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，本文提出要緩解升值壓力，首先要改

5、善貿(mào)易的不平衡。不能依靠匯率來(lái)調(diào)整貿(mào)易順差，中短期內(nèi)，應(yīng)該有選擇地限制出口，增加戰(zhàn)略性物資進(jìn)口和加強(qiáng)談判與政治斡旋。但是要從根本上解決中美貿(mào)易不平衡的問(wèn)題，還需要維持儲(chǔ)蓄與投資的平衡。其次，嚴(yán)格控制熱錢(qián)的進(jìn)入，標(biāo)本兼治，疏堵并用，防止熱錢(qián)的涌入推高人民幣匯率，增加匯率風(fēng)險(xiǎn)。最后，要打消長(zhǎng)期升值預(yù)期，需要中央銀行保持其經(jīng)濟(jì)政策的可信度，并堅(jiān)定宣稱保持人民幣匯率穩(wěn)定的決心。 第四章分析了日本在日元升值時(shí)期金融自由化的經(jīng)驗(yàn)。從上世紀(jì)8

6、0年代初開(kāi)始，伴隨著日元升值，日本實(shí)施了兩次金融自由化改革，使日本一躍成為金融大國(guó)。金融自由化改革雖然具有一定的正面意義，但是也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)：日元升值和資本賬戶的開(kāi)放導(dǎo)致日本資本外流嚴(yán)重，國(guó)外經(jīng)濟(jì)泡沫輸入，國(guó)內(nèi)投資潛力流失，內(nèi)需增長(zhǎng)因此受到潛在影響，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化發(fā)展；由于放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制，金融機(jī)構(gòu)間的貸款競(jìng)爭(zhēng)喪失了節(jié)制，助推資產(chǎn)泡沫的形成；由于利率自由化和資本的自由流動(dòng)，在利率平價(jià)的作用下，日元利率不斷走低，最終走入“流動(dòng)性陷阱”

7、。金融自由化也一直是我國(guó)的改革目標(biāo)之一，但在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)在人民幣升值的威脅下，金融體系的自由化可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的短期后果。我國(guó)有必要借鑒日本金融自由化的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，警惕資本外流的潛在風(fēng)險(xiǎn)，充分利用國(guó)內(nèi)投資潛力，吸引資金流向國(guó)內(nèi)資金短缺的區(qū)域和行業(yè)；警惕全球流動(dòng)性過(guò)剩的輸入；利用公開(kāi)市場(chǎng)和準(zhǔn)備金率抑制流動(dòng)性過(guò)剩，并繼續(xù)對(duì)于流動(dòng)性金融資產(chǎn)加強(qiáng)流入限制，以防止我國(guó)走入“流動(dòng)性陷阱”；對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行合理監(jiān)管，防止銀行流動(dòng)性過(guò)剩助推資產(chǎn)的泡沫化。第

8、五章分析了1985．2000年日本運(yùn)用財(cái)政貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)。指出日本在運(yùn)用貨幣政策時(shí)的三次失誤，導(dǎo)致了日本走入“流動(dòng)性陷阱”，致使經(jīng)濟(jì)泡沫化發(fā)展。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，由于貨幣政策失效，運(yùn)用財(cái)政政策又存在困境，很難刺激日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。另外還指出，由于自身自然條件的限制，日本在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)過(guò)多地偏向于外部均衡，是日本宏觀經(jīng)濟(jì)政策失敗的深層原因。與日本相似，因受制于國(guó)際儲(chǔ)備的大量增長(zhǎng)，我國(guó)央行使用貨幣政策比較被動(dòng)，但實(shí)施財(cái)政政策還有一