公司治理與企業(yè)現(xiàn)金持有的計量研究.pdf

1、國內(nèi)外已有的許多研究表明，如何回報投資者一向以來都是公司治理的核心，而回報中小投資者所采取的方式、態(tài)度與辦法都涉及如何對待和保護他們利益的核心問題。因此，保護中小投資者利益是一家上市公司乃至整個證券市場繁榮與發(fā)展的關(guān)鍵。 但是，在中國這個已經(jīng)發(fā)展十幾年的證券市場上，由于投資者法律保護體系的不完善、對中小投資者利益的漠視等原因，上市公司管理層或大股東通過不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、揮霍浪費、資產(chǎn)挪用等方式侵吞上市公司資產(chǎn)、淘空上市公司資金、損

2、害中小投資者利益的惡性案例屢屢發(fā)生。因此，中國上市公司治理問題也一直成為理論界和管理層最為關(guān)注的話題，學(xué)術(shù)界常常借助公司績效指標來分析治理結(jié)構(gòu)、治理機制、治理模式等各種治理因素的治理效率，并積累了大量豐富的研究成果。但是，在目前中國上市公司出于某種動機，虛增公司利潤、虛報績效的前提下，績效指標可能并不真實代表公司治理的效率，也難以反映對其投資者的回報大小。 因此，能否找到一種新的視角來研究公司治理問題，具有重要的理論意義和實踐意

3、義。鑒于該問題的重要性，本文在充分吸取國外關(guān)于現(xiàn)金持有理論的最新研究成果，從公司治理的角度，研究企業(yè)現(xiàn)金持有及其賦予的公司治理涵義。根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論，企業(yè)管理層或大股東出于各種考慮，他們有持有超過企業(yè)日常經(jīng)營和投資需要的現(xiàn)金的動機，而這是有損廣大中小股東利益的。而且，越是投資者保護程度低、治理水平差的企業(yè)，這種動機越發(fā)明顯。對這些問題的理論研究和經(jīng)驗探索就構(gòu)成本文的研究主題。 本文借鑒國外學(xué)者將影響和決定公司治理狀態(tài)的基本因

4、素(如治理結(jié)構(gòu)、債權(quán)融資和法律環(huán)境)和治理機制發(fā)揮效用和效率結(jié)合起來分析現(xiàn)金持有的公司治理影響因素的分析脈絡(luò)，主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、債權(quán)融資、法律保護等幾個層面研究中國上市公司現(xiàn)金持有與公司治理。同時，為消除其他影響現(xiàn)金持有的因素影響，我們對現(xiàn)金持有行業(yè)特征進行分析，這對于實證研究公司治理與現(xiàn)金持有關(guān)系時是否引入行業(yè)因素有參考意義。 鑒于此，本文按照理論研究—實證檢驗—完善建議的思路展開論述，其中實證檢驗中先公司治理層面因素再

5、宏觀制度(法律環(huán)境)因素，并把現(xiàn)金持有的行業(yè)因素分析置于它們之前，即按照行業(yè)因素—股權(quán)結(jié)構(gòu)因素—董事會因素—債權(quán)融資因素—宏觀法律環(huán)境因素順序展開。全文共分為八章。 第1章導(dǎo)論。主要從實踐和理論兩個方面論述研究的背景和意義，對現(xiàn)金持有概念做出適用于本文的界定，總結(jié)和回顧國外關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有理論和實證分析，概括本文的研究內(nèi)容、研究框架和研究方法，并試圖對本研究的創(chuàng)新進行歸納。 第2章公司治理的基本理論和治理機制。本章對公司

6、治理的內(nèi)涵及其兩大理論基礎(chǔ)進行系統(tǒng)整理，從公司治理角度，考察了公司治理的四種主要治理機制的內(nèi)容及其效用。本章的宗旨在于為后文研究公司治理與現(xiàn)金持有做一個理論鋪墊。 第3章現(xiàn)金持有行業(yè)差異分析。本章主要圍繞中國上市公司的行業(yè)屬性對現(xiàn)金持有水平有無影響、現(xiàn)金持有具有怎樣的行業(yè)特征、這種特征是否具有穩(wěn)定等問題進行研究。利用各種方法的檢驗結(jié)果都表明，不同行業(yè)的現(xiàn)金持有水平有顯著差異，行業(yè)是影響現(xiàn)金持有的重要因素。 第4章股權(quán)結(jié)構(gòu)

7、與現(xiàn)金持有實證檢驗。本章主要考察股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成等兩個方面與現(xiàn)金持有的關(guān)系。在理論分析的基礎(chǔ)上，以中國上市公司為樣本，運用面板數(shù)據(jù)分析技術(shù)，實證檢驗了在引入其他控制變量的條件下股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有的關(guān)系。結(jié)果表明，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有存在非線性相關(guān)關(guān)系，而國家股、法人股和流通股比例與現(xiàn)金持有關(guān)系不顯著，結(jié)果證明了當(dāng)前培育和形成多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)減少現(xiàn)金持有量有重要作用。 第5章董事會與現(xiàn)金持有實證檢驗。本章主

8、要考察董事會規(guī)模、獨立董事、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)兩職設(shè)置與現(xiàn)金持有的關(guān)系。在理論分析的基礎(chǔ)上，以中國上市公司為樣本，運用面板數(shù)據(jù)分析技術(shù)，實證檢驗了在引入其他控制變量的條件下董事會與現(xiàn)金持有的關(guān)系。結(jié)果表明，在中國特定的公司治理實踐中，董事會與企業(yè)現(xiàn)金持有量沒有什么關(guān)系。 第6章債權(quán)融資與現(xiàn)金持有實證檢驗。本章主要考察債權(quán)比例、銀行負債水平與現(xiàn)金持有的關(guān)系。在理論分析的基礎(chǔ)上，以中國上市公司為樣本，運用面板數(shù)據(jù)分析技術(shù)，實證檢驗了在引入其他控

9、制變量的條件下債權(quán)融資與現(xiàn)金持有的關(guān)系。結(jié)果表明，債權(quán)比例與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，銀行負債水平與企業(yè)現(xiàn)金持有顯著負相關(guān)，中國上市公司負債融資沒有發(fā)揮其應(yīng)有作用。 第7章投資者保護與現(xiàn)金持有實證檢驗。本章采用國際上普遍采用的投資者保護評價體系—LLSV體系對中國投資者保護水平進行測算，并統(tǒng)計描述不同國家投資者保護差異及其對現(xiàn)金持有的影響。結(jié)果顯示，中國投資者保護水平偏低，而企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高，進一步支持投資者保護與現(xiàn)金持有負相關(guān)的