資本市場不完美、不確定性與公司投資.pdf

1、復(fù)旦大學(xué)博士學(xué)位論文資本市場不完美、不確定性與公司投資姓名：劉康兵申請(qǐng)學(xué)位級(jí)別：博士專業(yè)：經(jīng)濟(jì)思想史指導(dǎo)教師：尹伯成20070412約束假說進(jìn)行了系統(tǒng)檢驗(yàn)。資本市場不完美是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響? 第三章的理論模型在一定程度上對(duì)這一問題作了肯定回答，當(dāng)然還需要經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。近年來宏觀經(jīng)濟(jì)方面的實(shí)證研究將這一問題指向了公司投資領(lǐng)域，即通過考察那些能夠自由進(jìn)入資本市場的廠商與受融資約束廠商在投資行為方面是否存在差異來尋求證據(jù)。我們使用三種

2、分類指標(biāo)將樣本總體劃分為“受融資約束”和“不受融資約束”的子樣本，對(duì)融資約束假說進(jìn)行檢驗(yàn)：上市公司的國有股比例大小實(shí)質(zhì)上代表國家信用所占比重的高低，股利支付政策反映公司的經(jīng)營績效和未來盈利前景，資產(chǎn)規(guī)模大小則體現(xiàn)公司可用于抵押的資產(chǎn)的多少，從而其舉債的安全性高低。顯然，第一個(gè)指標(biāo)屬于我國特有的制度因素，后二者屬于市場因素。根據(jù)上市公司國有股比例進(jìn)行分類的經(jīng)驗(yàn)分析表明，現(xiàn)金流對(duì)公司投資存在普遍影響，并且國有股比例較小的上市公司其投資行為對(duì)

3、現(xiàn)金流的敏感性大于國有股比例較高的公司，盡管前者的盈利能力等較差。這種敏感性的差異無論在統(tǒng)計(jì)上還是經(jīng)濟(jì)上都非常顯著，一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)還證明分析結(jié)果具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。這一結(jié)論與融資約束理論的基本預(yù)測完全一致。根據(jù)上市公司的紅利支付比率對(duì)樣本總體進(jìn)行的分類研究與理論預(yù)測恰好相反，紅利支付比率高的廠商受融資約束的程度反而更大。最后，雖然基準(zhǔn)模型的估計(jì)顯示按資產(chǎn)規(guī)模大小進(jìn)行分類時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司其投資支出對(duì)現(xiàn)金流的敏感性更大，不過這一結(jié)

4、果對(duì)模型的設(shè)定和估計(jì)方法比較敏感，穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明資產(chǎn)規(guī)模小的公司其現(xiàn)金流估計(jì)系數(shù)大于資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，尤為重要的是，所有情況下的W a l d 檢驗(yàn)均不能拒絕這兩組樣本的現(xiàn)金流估計(jì)系數(shù)相等的虛擬假設(shè)，說明根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行的分類研究并不能顯著地識(shí)別出“受融資約束”和“不受融資約束”的廠商類別，從而也不能得出資產(chǎn)規(guī)模是否與企業(yè)所受融資約束程度直接相關(guān)的結(jié)論。這說明我國證券市場受制度因素影響非常大，市場化特征并不明顯。企業(yè)的外部投資者，包括

5、銀行等金融結(jié)構(gòu)，在決策時(shí)最優(yōu)先考慮的因素是國家信用所提供的“隱性擔(dān)保合同”的作用而非市場化指標(biāo)所傳遞的信號(hào)。國家信用過度傾斜與行政性制度安排引致證券市場制度缺陷，使得既定體制下信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用．造成市場行為的扭曲，以致證券市場運(yùn)行的效率過低，因而難以做到社會(huì)資源的有效配置。第五章通過在Q 模型中引入一個(gè)通常被忽視的變量——營運(yùn)資本投資——為融資約束假說及其數(shù)量效應(yīng)提供新的證據(jù)。營運(yùn)資本不僅是廠商融資資金的占用者，而且也是廠商