外匯占款增加對貨幣供給的影響及我國外匯沖銷政策研究.pdf

1、伴隨著這一輪經(jīng)濟(jì)周期，流動性過剩問題成為了2006年中國經(jīng)濟(jì)界最熱門的討論話題。從宏觀角度來理解，流動性過剩的直接推動因素是持續(xù)的貿(mào)易順差和外資流入造成的外匯儲備的迅速增長。隨著外匯儲備的迅速增長，中央銀行在外匯市場上購買外匯而投放了大量基礎(chǔ)貨幣，帶動了貨幣供給量成倍擴(kuò)張，在宏觀層面形成了流動性充沛。2002年下半年以來，在國內(nèi)外因素共同作用下，我國國際收支雙順差格局進(jìn)一步加劇，外資對華的投資熱情持續(xù)旺盛，共同推動了外匯儲備以每年不低于

2、2000億美元的速度大幅增長。截止2006年底，我國外匯儲備余額達(dá)10663億美元，同比增長30.22％。貿(mào)易與資本項下雙順差→外匯流入急劇增加→用人民幣買進(jìn)外匯儲備→基礎(chǔ)貨幣投放迅速放大，這樣一個剪不斷理還亂的循環(huán)成為了當(dāng)前央行貨幣政策的主要問題。 我國國際收支盈余是國內(nèi)外多種因素造成的。如果國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒有發(fā)生大的變化，國際收支順差持續(xù)增長的局面仍可能在今后一段時期內(nèi)繼續(xù)下去。在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，中央銀行可能將不得不繼

3、續(xù)面對流動性供給過多的局面。因此，對沖過剩流動性仍是貨幣政策的重要任務(wù)。在這種背景下，本文研究了外匯占款對貨幣供給造成的影響，分析了我國需要進(jìn)行外匯占款沖銷的原因。那么，外匯占款沖銷的理論基礎(chǔ)是什么?沖銷的效果是怎樣的?它是以那些具體的方式進(jìn)行的?我國又將如何加強(qiáng)和完善外匯占款沖銷干預(yù)?對于這些問題的分析與解答，也正是本文研究的目的和意義所在。 本文的結(jié)構(gòu)分為5個部分，具體內(nèi)容及主要觀點如下： 第1章，我國外匯占款問題的

4、產(chǎn)生及原因。 本章首先對我國外匯儲備發(fā)展的歷史情況進(jìn)行了回顧。其次，由外匯儲備和對外匯占款的關(guān)系引出了我國外匯占款發(fā)展的現(xiàn)狀，并分析了近年來我國外匯占款問題的特點。最后，從匯率形成機(jī)制的角度總結(jié)出外匯占款問題產(chǎn)生的原因。 1994年外匯體制改革形成了企業(yè)強(qiáng)制結(jié)售匯、銀行間外匯頭寸管理和中央銀行生成干預(yù)相結(jié)合的匯率生成機(jī)制，中央銀行負(fù)有穩(wěn)定匯率的責(zé)任。在外匯供大于求時，商業(yè)銀行間互相買賣到最后，仍有外匯賣出，在浮動匯率制度下，這勢

5、必引起匯率下跌。但為了保持匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不進(jìn)入外匯市場購買這部分多余的外匯供給形成外匯儲備。中國人民銀行購進(jìn)外匯，投放人民幣的過程在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為外匯占款的增加，其結(jié)果是大量基礎(chǔ)貨幣的投放，這使得外匯占款成為我國投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道之一。而中央銀行又無法直接控制外匯占款的規(guī)模，外匯占款投入流通后，在貨幣乘數(shù)的作用下還將成倍地增加我國的貨幣供應(yīng)量，這勢必影響我國貨幣政策的執(zhí)行和貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)，此時外匯占款問題就

6、產(chǎn)生了。 我國外匯占款的發(fā)展呈現(xiàn)以下特點：①中央銀行國外凈資產(chǎn)與民間(包括商業(yè)銀行與企業(yè)、個人)國外凈資產(chǎn)的比例嚴(yán)重失調(diào)，外匯資產(chǎn)向中央銀行的過度集中導(dǎo)致了我國外匯儲備的居高不下，使得外匯占款問題日趨嚴(yán)重。②由外匯占款渠道產(chǎn)生的貨幣供給逐漸上升并達(dá)到較高比重，削弱了央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的能力。③外匯占款增長具有剛性特征。如果國內(nèi)外條件沒有發(fā)生大的變化，國際收支較大順差仍可能在今后一段時期內(nèi)持續(xù)下去，外匯占款也因之難有減少的趨勢。

7、 第2章，分析外匯占款增加對貨幣供給的影響。 首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，分析了外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的影響機(jī)理。然后搜集了1994—2006年我國外匯儲備，外匯占款、基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣M2年末余額數(shù)據(jù)，通過實證分析，進(jìn)一步論證了外匯占款增加引起貨幣供給量擴(kuò)張。接下來分別從外匯占款增加對基礎(chǔ)貨幣投放的影響、對通貨膨脹的影響以及對央行貨幣調(diào)控的影響這幾方面來揭示外匯占款對我國貨幣供給的影響。對基礎(chǔ)貨幣投放的影響主要表現(xiàn)在：外匯占款的

8、數(shù)額因外匯儲備的劇增而增加，國家實行了類似于“沖銷”的緊縮國內(nèi)貨幣的措施，使得人民幣投放總量的增長在預(yù)定計劃之內(nèi)，但基礎(chǔ)貨幣中，外匯占款這一部分的比例急劇升高，改變了基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)。外匯占款增加擴(kuò)大了我國的基礎(chǔ)貨幣投放，造成了物價上漲壓力，因此高額外匯占款也帶來通貨膨脹效應(yīng)。同時，外匯占款增加也給央行貨幣政策操作帶來了挑戰(zhàn)：一是貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng)，央行不能直接控制基礎(chǔ)貨幣的投放。二是貨幣供給和保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的沖突。維持匯率穩(wěn)

9、定必然引起外匯占款的增加，而外匯占款的增加又必然導(dǎo)致貨幣供給的成倍增加，中央銀行陷入維持匯率穩(wěn)定和控制貨幣供給量的兩難境地。三是貨幣調(diào)控方式從直接向間接轉(zhuǎn)變。我國目前沖銷外匯占款的主要途徑是發(fā)行央行票據(jù)，但是從財務(wù)成本角度來看其沖銷持續(xù)性還有待檢驗。通過以上的分析，最后得出結(jié)論：為了消除外匯占款對我國貨幣供給量和物價水平帶來的壓力，必須抵消外匯占款對基礎(chǔ)貨幣投放總量的影響。 第3章，外匯占款沖銷的理論分析和政策選擇。 本

10、章以蒙代爾-弗萊明模型作為理論背景說明了在固定匯率制度下，資本不完全流動條件下央行干預(yù)外匯市場的過程。具體介紹了央行沖銷外匯占款的操作方式：(1)減少中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的再貼現(xiàn)和再貸款：(2)嚴(yán)格控制商業(yè)銀行信貸規(guī)模；(3)控制財政赤字，減少政府債券發(fā)行；(4)提高法定存款準(zhǔn)備金率，以縮小貨幣乘數(shù)；(5)增發(fā)中央銀行票據(jù)，加大多投放貨幣的回購操作力度。通過分析得出結(jié)論：這幾種貨幣沖銷方式在理論和實踐中都具備可行性，各種方式都有一定優(yōu)勢，

11、但同時也都存在不同程度的負(fù)面效應(yīng)。最本質(zhì)問題是，這些沖銷手段并不能解決外匯占款超額增長的根本問題。 接下來，文章分析了中央銀行沖銷干預(yù)的有效性。在很大程度上中央銀行沖銷干預(yù)效果取決于國內(nèi)居民在本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)之間的選擇。我國中央銀行沖銷外匯市場的干預(yù)，如果國內(nèi)居民不可以持有外國資產(chǎn)，則中央銀行沖銷干預(yù)是有效的，因為本國居民只能持有本國資產(chǎn)，中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)沖銷干預(yù)時，本國居民買進(jìn)本國資產(chǎn)，貨幣供應(yīng)量減少，即不存在外國資

12、產(chǎn)和本國債券的替代問題。如果本國居民可以持有外國資產(chǎn)，但不能自由買賣，即也不存在外國資產(chǎn)和本國債券的替代，沖銷干預(yù)是有效的。如果本國居民可以自由的買賣外國資產(chǎn)，中央銀行的沖銷干預(yù)的有效性依賴于本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)的風(fēng)險以及外匯市場的有效性。最后，文章總結(jié)了發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家沖銷干預(yù)的實踐效果和經(jīng)驗。特別分析了發(fā)展中國家外匯沖銷干預(yù)的作用和代價。 第4章，我國外匯占款沖銷政策實踐與有效性分析。 首先，介紹了我國外匯占款沖銷

13、政策實施的背景。其次，中央銀行采取何種對沖操作方式應(yīng)視當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)情況而定，本文按經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段分析央行的對沖操作及其效應(yīng)。1994-1997年中央銀行主要通過再貸款來實現(xiàn)外匯市場沖銷干預(yù)。1997年以后，央行開始采用公開市場業(yè)務(wù)沖銷外匯占款。但作為公開市場業(yè)務(wù)主要工具的國債，中國國債的期限較長，品種不多，使公開市場業(yè)務(wù)缺乏載體，市場的交易量小。所以，中央銀行利用對沖手段維持合適的貨幣供應(yīng)量的余地也越來越少。為了對沖外匯儲備大規(guī)模流入

14、造成的貨幣供應(yīng)增長過快的壓力，貨幣當(dāng)局采取了多項措施，其中值得一提的是，為了解決對沖手段不足的問題，2003年4月開始，貨幣當(dāng)局不得不發(fā)行了數(shù)以千億元計的中央銀行票據(jù)來回籠貨幣。那么我國外匯占款沖銷效果是否明顯呢?本文主要從匯率穩(wěn)定程度和貨幣供給獨立性這兩個方面來衡量。通過數(shù)據(jù)實證分析，得出結(jié)論：人民銀行在名義匯率上實現(xiàn)了穩(wěn)定效果，從這個角度看，我國外匯干預(yù)在穩(wěn)定匯率上是有效的。但是人民銀行單一性、大規(guī)模外匯干預(yù)方式導(dǎo)致國內(nèi)外匯占款大幅

15、上升和基礎(chǔ)貨幣大量投放，并通過相應(yīng)貨幣乘數(shù)作用帶動廣義和狹義貨幣量波動，貨幣供應(yīng)量經(jīng)常偏離預(yù)期增長目標(biāo)，因此沖銷的貨幣穩(wěn)定效果并不理想。 第5章，政策建議。隨著加入WTO，資本流動進(jìn)一步開放，2005年7月21日，中國實施匯率制度改革，人民幣不再釘住美元而是參考一籃子貨幣定價，放寬匯率波動范圍。我國外匯沖銷干預(yù)面臨的外部環(huán)境發(fā)生了變化，中國外匯沖銷干預(yù)進(jìn)入新的時期。所以文章首先分析了我國外匯沖銷干預(yù)在未來的可持續(xù)運用。文章認(rèn)為，

16、現(xiàn)有沖銷干預(yù)的有利制度因素逐步消失，而沖銷的負(fù)面影響將進(jìn)一步擴(kuò)大，人民銀行在維持內(nèi)外均衡過程中將面臨更多挑戰(zhàn)。最后，本文指出在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國沖銷干預(yù)的目標(biāo)、機(jī)制和工具選擇等方面需要進(jìn)行重新調(diào)整，并提出了相關(guān)政策建議。 由于筆者研究水平有限，本文未對我國外匯占款沖銷的有效性做出精確的計量模型分析，沒有對外匯占款沖銷進(jìn)行國際比較，也沒有提出外匯占款沖銷的最佳措施。我也會在今后的學(xué)習(xí)中，就這些方面的問題做出進(jìn)一步的探討和研究。最