對(duì)連續(xù)VaR在我國(guó)封閉式基金績(jī)效評(píng)價(jià)中應(yīng)用的研究.pdf

1、證券投資基金是適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展和廣大投資者的客觀需求而產(chǎn)生的一種經(jīng)濟(jì)組織形式，它通過(guò)發(fā)行基金單位(也稱(chēng)基金券、信托單位或收益憑證)集中具有共同投資目的的資金，委托金融機(jī)構(gòu)分別進(jìn)行保管資產(chǎn)和運(yùn)用資產(chǎn)，實(shí)行投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享。 證券投資基金業(yè)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而產(chǎn)生，距今己有100多年的歷史。在全球基金業(yè)的崛起和迅猛發(fā)展的背景下，證券投資基金既是證券市場(chǎng)籌資的一個(gè)重要渠道，也是廣大中小投資者優(yōu)選的投資工具，又是機(jī)構(gòu)投資者的重要

2、成員。在全球基金業(yè)的崛起和迅猛發(fā)展的背景下，我國(guó)于1997年11月通過(guò)《證券投資基金暫行辦法》，從而拉開(kāi)了我國(guó)證券投資基金初步規(guī)范發(fā)展的序幕。截至2006年底，我國(guó)共有53家基金管理公司，運(yùn)作著321只證券投資基金，資產(chǎn)凈值合計(jì)8564.61億元，份額規(guī)模合計(jì)6220.35億份。其中，53只封閉式基金資產(chǎn)凈值合計(jì)1623.5億元，268只開(kāi)放式基金資產(chǎn)凈值合計(jì)6941.1億元。證券投資基金幾經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。

3、 隨著新基金的不斷設(shè)立和基金行業(yè)的發(fā)展壯大，尤其是隨著基金種類(lèi)的逐漸創(chuàng)新，需要引導(dǎo)基金投資者正確評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)。對(duì)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，也有助于基金管理公司分析實(shí)施投資計(jì)劃是否達(dá)到或超過(guò)了預(yù)期投資目標(biāo)，和多大程度上增加了基金價(jià)值，判斷基金投資策略在實(shí)際市場(chǎng)中的適應(yīng)能力，促進(jìn)基金管理公司提高管理水平。所以對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行科學(xué)、合理的評(píng)價(jià)日益變得迫切和必要。我國(guó)的基金業(yè)發(fā)展歷史并不長(zhǎng)，基本還處于一個(gè)探索和逐步穩(wěn)定成型的階段，進(jìn)一步參與和完善基金

4、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理論探討及實(shí)證研究對(duì)于我國(guó)基金業(yè)的健康發(fā)展是十分必要的。 本文試圖運(yùn)用最新的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法——風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益RAROC對(duì)上海證券交易所上市的24家封閉式基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而有助于投資者更好對(duì)連續(xù)VaR在我國(guó)封閉式基金績(jī)效評(píng)價(jià)中應(yīng)用的研究的進(jìn)行基金選擇。 本文結(jié)構(gòu)大致如下：第一、二、三章概括了本文的研究背景、文獻(xiàn)綜述和研究方法，并就證券投資基金及基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了概況性的介紹，構(gòu)成整篇論文展開(kāi)論述的基礎(chǔ)。

5、 第四、五章是論文的核心部分。文章的第三章介紹了風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具——VaR方法體系。VaR含義是：在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或組合在給定一定時(shí)間區(qū)間和置信度水平的預(yù)期最大損失(或最壞的損失)。 VaR本質(zhì)上是對(duì)證券交易組合波動(dòng)的統(tǒng)計(jì)測(cè)量，其核心在于構(gòu)造證券組合價(jià)值的概率分布，基本思想仍然是利用證券組合價(jià)值的歷史波動(dòng)信息來(lái)推斷未來(lái)情形。最常用VaR的模型有三種：參數(shù)方法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法，它們各有優(yōu)缺點(diǎn)。參數(shù)法是計(jì)算VaR

6、時(shí)常用的方法，這種方法的核心是基于對(duì)資產(chǎn)報(bào)酬的方差一協(xié)方差矩陣進(jìn)行估計(jì)。其中最具代表性的是目前流行使用的J.P.Morgan銀行的Risk Metrics方法，它的重要假設(shè)是線性假設(shè)和正態(tài)分布假設(shè)。歷史模擬法從歷史的收益率序列中取樣，使用真實(shí)的價(jià)格。它允許非正態(tài)分布，能夠說(shuō)明厚尾問(wèn)題(Dowd1998，Jorio，1997)，避免模型風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槠浞€(wěn)健性和直觀性，巴塞爾協(xié)議1993年條款采用歷史模擬法作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基本度量方法(Basl

7、e Cmmittee on Banking sLipervision，1995)。它的缺陷在于其基本假設(shè)是過(guò)去能反映不遠(yuǎn)的將來(lái)。蒙特卡羅法是計(jì)算VaR最有效的一種方法，能說(shuō)明大量風(fēng)險(xiǎn)，包括非線性價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至模型風(fēng)險(xiǎn)(Dowdl998，Jorio，1997)。它還考慮了波動(dòng)率的時(shí)變性、厚尾和極端事件等。蒙特卡羅法的最大缺陷是計(jì)算量太大及它依賴于選定的隨機(jī)模型。 在詳細(xì)介紹完VaR方法的含義、計(jì)算方法之后，著重分析了V

8、aR模型的特點(diǎn)和局限。相對(duì)于方差、Beta系數(shù)等傳動(dòng)測(cè)量金融風(fēng)險(xiǎn)方法VaR主要有以下特點(diǎn)： 一、綜合測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融產(chǎn)品的多元化，一個(gè)投資組合往往是由類(lèi)型不同的證券所構(gòu)成，而傳統(tǒng)的靈敏度方法只能適用于點(diǎn)一產(chǎn)品、單一風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，不能匯總不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、不同金融工具的風(fēng)險(xiǎn)暴露。不同的Beta值只是用于衡量股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，久期和凸性的方法只適用于衡量債券和存貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)，Delta等希臘字母方法只適用于衡量期權(quán)等衍生金融工具的

9、風(fēng)險(xiǎn)，VaR適用于衡量包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)以及黃金等商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和衍生金融工具等下在內(nèi)的各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，較準(zhǔn)確地測(cè)量了由不同風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源及其相互作用而產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 二、結(jié)果比較直觀。VaR把對(duì)預(yù)期的未來(lái)?yè)p失的大小和該損失發(fā)生的可能性結(jié)合起來(lái)，不僅讓投資者知道其發(fā)生的概率，這是壓力測(cè)試和情境分析等其他市場(chǎng)分析等其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量方法所不具備的。但是VaR方法還有非常大的局限性。首先，VaR主要適用于正常市場(chǎng)條件下對(duì)市場(chǎng)

10、風(fēng)險(xiǎn)的衡量，而對(duì)于市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)卻無(wú)能為力。其次，由于VaR方法對(duì)數(shù)據(jù)的嚴(yán)格要求，該風(fēng)險(xiǎn)衡量方法對(duì)于交易頻繁、市場(chǎng)價(jià)格容易獲取的金融工具的鋒線測(cè)量效果比較顯著，而對(duì)于缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，其測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的能力受到很大的局限。再次，使用VaR衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，存在所謂的模型風(fēng)險(xiǎn)，即由于同樣的VaR模型可以使用歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法和方差一協(xié)方差參數(shù)法等不同的方法會(huì)對(duì)同樣的資產(chǎn)組合得到不同的VaR值，這使得VaR的可靠性難以把握。VaR模型主要

11、適用于衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等卻難以反映。 總體而言，VaR模型對(duì)歷史數(shù)據(jù)依賴性很大。依賴歷史數(shù)據(jù)的根本缺陷在于歷史不一定總是能夠成為未來(lái)很好的指引。依據(jù)過(guò)去的收益數(shù)據(jù)來(lái)確定未來(lái)收益的分析存在固有的缺陷。在介紹完VaR方法的特點(diǎn)及不足之后，本文介紹了新的VaR方法——依賴路徑的連續(xù)VaR。相比較傳統(tǒng)VaR與連續(xù)VaR比較更具以下優(yōu)勢(shì)：一、連續(xù)VaR方法通過(guò)連續(xù)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)來(lái)盡可能地精確估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

12、二、連續(xù)VaR方法則是一種以來(lái)路徑的測(cè)量方法。根據(jù)概率原理，在某時(shí)間段上時(shí)間發(fā)生的可能性總是小于這一時(shí)段中某一點(diǎn)上此事件發(fā)生的可能性，因此決定了后者計(jì)算出的投資組合發(fā)生某一程度損失的概率肯定高于前者的計(jì)算結(jié)果。和傳統(tǒng)的VaR方法一樣，依賴路徑的VaR方法在實(shí)踐中主要有三個(gè)不同層次的應(yīng)用：對(duì)個(gè)人投資者而言，它是完成投資后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)關(guān)注的是實(shí)現(xiàn)手段；對(duì)大型的金融機(jī)構(gòu)而言，它是決定投資取舍、進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和全面風(fēng)險(xiǎn)控制的工具；對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言

13、，它是用來(lái)監(jiān)控金融機(jī)構(gòu)的日常經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的科學(xué)指標(biāo)。 第五章是在第四章的基礎(chǔ)上，用連續(xù)VaR的方法對(duì)我國(guó)上海證券交易所交易的24支封閉式基金進(jìn)行了績(jī)效評(píng)價(jià)。以這24家封閉式投資基金的2004年7月2日到2006年6月30日的周末累計(jì)單位凈值作為樣本分析。由于這24支基金成立的時(shí)間較長(zhǎng)，從我國(guó)的股市發(fā)展來(lái)看，基本上涵蓋了一個(gè)上升期和一個(gè)下降期，因此可以比較客觀地考察基金在不同時(shí)期的綜合表現(xiàn)，結(jié)果可能過(guò)比較客觀。用第三章介紹的方法分別計(jì)