基于通脹風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型及應(yīng)用研究.pdf

1、消費的資本資產(chǎn)定價模型(CCAPM)開始回答金融市場與宏觀經(jīng)濟體的關(guān)系，開創(chuàng)性地將金融學(xué)納入經(jīng)濟學(xué)均衡分析的框架，從宏觀經(jīng)濟體中尋找金融市場背后的風(fēng)險，試圖解決資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)無法回答的問題，研究的起點是刻畫不確定性帶來的風(fēng)險。但是宏觀經(jīng)濟體中產(chǎn)生的數(shù)據(jù)凝練成的典型事實并沒有給這個回答以更多的支持，產(chǎn)生了諸如“股票溢價之謎”等難解之謎。正是典型事實不能匹配理論給出的解釋的動因推動了基于隨機折現(xiàn)因子框架下的消費資產(chǎn)定價理論發(fā)展

2、。 作為框架體系的拓展，隨機折現(xiàn)因子(歐拉方程)體現(xiàn)了投資者(消費者)跨期的最優(yōu)選擇，表現(xiàn)為兩種不同的資源配置行為：一是長期投資者要規(guī)避宏觀經(jīng)濟體中的風(fēng)險源，這是資產(chǎn)組合選擇或者說戰(zhàn)略資產(chǎn)配置理論回答的問題；二是消費者的儲蓄即未來消費受到宏觀因素變動的沖擊，面臨不確定性的投資者會表現(xiàn)出預(yù)防性儲蓄行為，如何刻畫和減少居民的預(yù)防性儲蓄行為成為主要的研究內(nèi)容。 通貨膨脹不僅僅是實際經(jīng)濟與名義經(jīng)濟之間的簡單關(guān)系的測度，其不確定性

3、變化會對微觀主體和資本市場產(chǎn)生影響，而且通脹的不確定性風(fēng)險便于用數(shù)據(jù)來刻畫。從宏觀上來說，作為一個可控指標(biāo)，便于政策制定者調(diào)控；從微觀上說，便于投資者考慮規(guī)避風(fēng)險進行最優(yōu)資產(chǎn)配置。因此本文主要沿著消費的資產(chǎn)定價框架來考察通脹風(fēng)險下的均衡資產(chǎn)價格行為，投資者規(guī)避通脹風(fēng)險的資產(chǎn)配置行為和面臨通貨膨脹不確定性的消費者的預(yù)防性儲蓄行為，并進一步探討緩解預(yù)防性儲蓄的途徑。 本文的內(nèi)容主要從三個方面來概括： 1、總結(jié)了新古典經(jīng)濟分析

4、框架下的資產(chǎn)定價理論和資產(chǎn)配置理論以及消費儲蓄行為的研究。上述理論的出發(fā)點是不確定性，統(tǒng)一的框架是一階條件下的歐拉方程，也就是一個共同的隨機折現(xiàn)因子，本質(zhì)是體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟體與金融市場的關(guān)系，試圖從微觀角度給宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象尋找合理的基礎(chǔ)。 2、從市場的角度來研究金融市場(風(fēng)險資產(chǎn))和宏觀經(jīng)濟(消費以及通貨膨脹)的關(guān)系，建立了基于通貨膨脹風(fēng)險的資產(chǎn)定價的分析框架。從投資者的角度來考察，建立了規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的模型。落腳點在

5、于金融市場及其參與者行為的表現(xiàn)。 (1)建立了基于通貨膨脹風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型，拓展了遞歸效用的消費資產(chǎn)定價模型，構(gòu)建了本文的理論框架。以投資者考慮實際購買力對消費投資的影響出發(fā)，在遞歸效用函數(shù)中引入物價指數(shù)，推導(dǎo)出基于通貨膨脹風(fēng)險的基本定價模型，構(gòu)建了一個新的隨機折現(xiàn)因子。定價定價方程是一個包括市場、消費和通貨膨脹的貝塔岡子的三因素模型。對此方程的分析表明：保值資產(chǎn)(比如房地產(chǎn)等)要求較低的溢價，而與通貨膨脹表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的股票等

6、資產(chǎn)要求較高的溢價。從這個意義上說，基于通貨膨脹風(fēng)險的定價模型有助于解釋過高的股票風(fēng)險溢價，一定程度上有助于解釋股票溢價之謎，其定價的歐拉方程成為后面章節(jié)研究戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和預(yù)防性儲蓄理論的基礎(chǔ)。 (2)對基于通貨膨脹風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型進行實證研究。首先利用方差下界方法對股票溢價之謎和無風(fēng)險利率之謎進行了中美數(shù)據(jù)的對比實證分析，發(fā)現(xiàn)中國沒有表現(xiàn)出美國市場那樣很強穩(wěn)健的股票溢價之謎，采用的模型是基本的消費資產(chǎn)定價模型。然后用同樣的方

7、法對中國市場數(shù)據(jù)分析了基于通貨膨脹風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型，并以遞歸效用函數(shù)的資產(chǎn)定價模型和基本的消費資產(chǎn)定價模型為參照。發(fā)現(xiàn)基于通貨膨脹的定價模型比不考慮通貨膨脹的定價模型有更強的股票溢價解釋能力，不論參數(shù)如何選擇，風(fēng)險厭惡系數(shù)都在[1.22，3.03]范圍內(nèi)，這種解釋力還表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，且符合許多的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為風(fēng)險厭惡系數(shù)值在2或者3以下不會出現(xiàn)股票溢價之謎的判斷。 (3)建立了規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型，這是本文理論

8、框架的應(yīng)用之一。在第三章建立的資產(chǎn)定價方程的基礎(chǔ)上，運用Campbell-Virceira發(fā)明的對預(yù)算約束方程對數(shù)線性近似的方法，建立一個新的資產(chǎn)配置理論模型。通貨膨脹風(fēng)險除了是影響債券等資產(chǎn)價格的狀態(tài)變量，還影響其它金融資產(chǎn)以及個體需要配置的非金融資產(chǎn)，從而長期投資者的資產(chǎn)配置除了考慮短視的資產(chǎn)需求，還有跨期保值需求(即用于規(guī)避利率引起對投資機會集不利變化的需求，以及規(guī)避通貨膨脹因素引起的對投資機會集不利變化的需求)。 3、在

9、考慮通貨膨脹風(fēng)險的隨機折現(xiàn)因子框架下，研究了無風(fēng)險資產(chǎn)與消費的關(guān)系，分析了預(yù)防性儲蓄的不確定性來源，落腳點在于消費者的儲蓄行為；不但驗證了預(yù)防性儲蓄行為的存在，更重要的是探討了居民預(yù)防性儲蓄的緩解途徑。 (1)通貨膨脹不確定性下的居民消費儲蓄行為研究，這是本文理論框架的應(yīng)用之二。在結(jié)合第三章建立的資產(chǎn)定價方程的基礎(chǔ)上，建立了通貨膨脹不確定性下的預(yù)防性儲蓄模型，并實證分析了通貨膨脹不確定性對我國城鎮(zhèn)居民消費的影響。采用GARCH(

10、1，1)模型計算出我國的通貨膨脹不確定性，構(gòu)建了通貨膨脹不確定性對我國消費支出影響的回歸模型，實證表明通貨膨脹不確定性對我國城鎮(zhèn)居民人均消費具有當(dāng)期和滯后的抑制作用，如同預(yù)期的一樣，我國的利率對消費沒有多大的影響。并對通貨膨脹不確定下的預(yù)防性儲蓄動機的原因進行了探究，認(rèn)為通貨膨脹的不確定性影響預(yù)防性儲蓄的傳導(dǎo)途徑主要是通過影響未來消費支出的不確定，以及由此產(chǎn)生的流動性約束。 (2)居民預(yù)防性儲蓄緩解途徑的研究。居民預(yù)防性儲蓄是一

11、種低效的資源配置，因此有必要緩解這種行為。按照第六章分析的通貨膨脹不確定性影響居民儲蓄的預(yù)防性動機的傳導(dǎo)路徑，提出兩條政策建議：一是要保持比較穩(wěn)定的通貨膨脹，二是對不確定的消費支出進行社會保險，以醫(yī)療支出為例，可擠出預(yù)防性儲蓄以促進消費。通過建立一個二期模型和實證分析發(fā)現(xiàn)如果政府多承擔(dān)1％的醫(yī)療費用支出，那么可以擠出的儲蓄占到人均收入的1.6-1.7％左右，增加的消費占人均消費支出的2％。如果就此實施全民社會醫(yī)療保險，那么從微觀上說有助

12、于提高居民的當(dāng)期消費而減少預(yù)防性儲蓄。在宏觀效果上，可以一舉兩得地解決我國高增長的儲蓄和不容樂觀的社會醫(yī)療保險現(xiàn)狀，有助于擴大消費內(nèi)需。 本文的主要成果和創(chuàng)新點如下： 1、建立基于通貨膨脹風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型，也就是為消費、市場以及通貨膨脹的三個貝塔系數(shù)來定義相應(yīng)風(fēng)險的三因素模型。并運用Hansen and Jagannathan提出的隨機折現(xiàn)因子方差下界方法來驗證基于通貨膨脹風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型。 回答了金融市場與

13、宏觀經(jīng)濟變量如消費和通貨膨脹之間的聯(lián)系，構(gòu)建了一個新的包含通貨膨脹影響因素的隨機折現(xiàn)因子。 利用中國數(shù)據(jù)對基于通貨膨脹風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型的實證分析，并以基本的消費資產(chǎn)定價模型以及不考慮通貨膨脹風(fēng)險的遞歸效用函數(shù)資產(chǎn)定價模型為參照，結(jié)果表明基于通貨膨脹的定價模型比不考慮通貨膨脹的定價模型和基本的消費資產(chǎn)定價模型有較好的股票溢價解釋能力，而且這種解釋能力表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性。 2、把通貨膨脹風(fēng)險作為一種背景風(fēng)險引入到長期投資者

14、的資產(chǎn)組合最優(yōu)選擇行為中，建立規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型。 用Campbell-Viceira方法求解了Merton問題，認(rèn)為通貨膨脹風(fēng)險是一種投資者需要對沖的風(fēng)險。該模型是對Campbell and Viceira(2002)中的資產(chǎn)組合模型的進一步推廣。 3、研究了通貨膨脹不確定性對居民消費儲蓄行為的影響，建立了通貨膨脹不確定性下的預(yù)防性儲蓄模型，并用城鎮(zhèn)居民消費數(shù)據(jù)進行了實證分析。 在基于通貨膨脹風(fēng)

15、險的資產(chǎn)定價模型的框架下，研究了無風(fēng)險資產(chǎn)與消費的關(guān)系，也就是建立了通貨膨脹不確定性條件下的經(jīng)濟個體的預(yù)防性儲蓄行為的理論模型。通過實證研究，發(fā)現(xiàn)我國城鎮(zhèn)居民在面臨通貨膨脹不確定性時確實存在著預(yù)防性儲蓄行為，而且利率對消費的彈性幾乎沒有變化。因此當(dāng)居民表現(xiàn)預(yù)防性儲蓄行為，利率的宏觀調(diào)控作用在一定程度上受到限制，保持穩(wěn)定的通貨膨脹率對促進消費更加有效。 4、受到社會保險的不確定性醫(yī)療支出會對預(yù)防性儲蓄產(chǎn)生擠出效應(yīng)，對此進行了建模，

16、并從數(shù)量上分析了擠出的程度。說明這種制度性的規(guī)避風(fēng)險安排的宏觀政策效果更佳。 建立一個兩期模型并通過仿真分析了這種擠出效應(yīng)。社會醫(yī)療保險的實施可以減少經(jīng)濟個體面臨的風(fēng)險而影響個體的消費和投資(儲蓄)的選擇，對個體的預(yù)防性儲蓄行為會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，轉(zhuǎn)化為增加消費。宏觀效果上看，大范圍的社會醫(yī)療保險計劃有助于緩解目前對我國高儲蓄的擔(dān)憂，這種制度性的規(guī)避風(fēng)險安排比預(yù)防性儲蓄的自我融資方式更能提升整體的社會福利效果，并緩解當(dāng)前不樂觀的醫(yī)療