我國國債市場發(fā)展過程中利率期限結構問題探討.pdf

1、利率問題是金融市場最基礎，最核心的問題之一，幾乎所有的金融現(xiàn)象都與之有著聯(lián)系。我國國債市場在金融市場上占有著重要地位，國債利率是影響國債交易的最主要因素。國債收益率及其收益率曲線的形狀和變動對債券市場乃至整個金融市場都具有重要意義。本文就是從國債市場入手，從利率期限結構的角度出發(fā)，對國債市場上的利率期限結構進行研究。在假定風險，稅收等因素都相同的情況下，探求國債利率與到期期限之間的關系，以期能夠?qū)鴤顿Y者與債券發(fā)行者提供有益的建議。

2、 在一些發(fā)達市場經(jīng)濟國家，有關利率期限結構的研究已經(jīng)進入隨機過程時代。因為這些國家國債市場利率早已經(jīng)市場化，而且國債市場非常發(fā)達，在同一時間往往有好幾百個國債品種同時上市交易，利用相關的統(tǒng)計技術，很容易就可以得出我們想要的利率曲線。目前其研究興趣主要集中在利率的行為模式和利率衍生產(chǎn)品的定價方面。 由于我國目前利率還沒有市場化，利率衍生產(chǎn)品非常少，還無法進行類似的研究。從應用的角度出發(fā)，目前最主要的還是對利率收益曲線的研究。

3、事實上，國內(nèi)也有不少人做過這一方面的研究，但是研究得不夠深入。有只研究了銀行存款利率：有研究國債收益率的，但都集中在到期收益率上，很少有人想到使用即期收益率。一個主要的原因就是我國國債品種較少，幾乎沒有辦法直接估計出相應的國債即期利率，從而使得許多研究者和從業(yè)人員只得退而求其次，使用到期收益率。但是，到期收益率假定投資者對同一國債品種在不同期限的現(xiàn)金流要求同樣的收益率，這顯然是不合理的。 傳統(tǒng)的利率期限結構理論以研究中長期利率走

4、勢為主，收益率曲線是其主要工具。目前，國內(nèi)對利率期限結構模型的研究還停留在簡單介紹和定性分析的層次。特別是對于國際上先進的理論和實證方法在中國的應用與改進的研究，國內(nèi)幾乎完全處于空白。 本文試圖通過分析國內(nèi)外理論界對利率期限結構研究方法的差異，探索使用自己的方法對我國國債利率期限結構進行實證分析，以使先進的理論方法與中國的實際相接軌，探索適合我國國債收益率的建模方法。 在論文的結構安排上，本文分為引言和八個章節(jié)：

5、 引言部分對利率在金融市場的重要性以及本人研究的范圍和角度作了一個簡單的說明。 第一章對我國國債市場的現(xiàn)狀進行了分析。主要集中在幾個部分，國債本身的界定，國債所具有的特征，分類。我國國債市場的發(fā)展過程，以及國債市場利率期限結構要考慮的因素，國債市場存在的問題。本章主要內(nèi)容集中在國債本身的界定以及國債市場利率期限結構要考慮的因素。在我國，對國債含義的解釋比較混亂，存在的主要問題是理論解釋與現(xiàn)實生活中的涵義不相一致。對“國家公債，亦

6、簡稱國債。國家以信用方式，按照一定程序從個人、團體和國外籌措資金的一種方式，可分為中央財政發(fā)行的國家公債和地方政府發(fā)行的地方公債”這種認識進行了糾正。指出我國的國債是：中華人民共和國財政部代表中央政府發(fā)行，債務資金由中央財政掌握使用的國家公債，包括內(nèi)債與外債，是公債的一種。同時對于國債市場利率期限結構中要考慮的因素進行了總結、歸納，對以后國債的發(fā)行需要考慮的因素，提出自己的建議。 第二章對利率期限結構的定義與研究的動機進行了探討

7、。指出利率期限結構(Term Strure of Interest Rates)是指在相同的風險水平下，不同期限的即期收益率之間的數(shù)量關系。一般來說，在風險、流動性、稅收特征等方面相同的債券，由于期限不同，利率也會有所不同，利率期限結構常常用坐標圖形的形式來表達，在二維平面圖上債券的到期期限與其收益率形成一一對應的關系，因此描述利率期限結構的重要工具是不同形狀的收益率曲線。收益率曲線的基本形狀大致有以下五種，即向上傾斜的、向下傾斜的、平

8、坦直線形的以及兩種駝峰形的。隨后探討了利率期限結構的動機，以及對與利率期限結構研究的必要性。 第三章對傳統(tǒng)的四種利率期限結構理論進行了介紹，并指出其缺點。這四種理論分別是，純粹預期理論(Unbiased Expectation Theory)，流動性偏好理論(Liquidity Preference Theory)，市場分割理論(Market Segmentation Theory)和優(yōu)先置產(chǎn)理論(Preferred Habit

9、 Theory)流動性偏好理論是對純粹預期理論的修正，長期利率是在短期預期利率的平均值的基礎上加上了一個流動性補償。而市場分割理論完全是另外一個方向，認為長期利率與短期利率是分割的，是兩個不同市場參與者分別決定的。優(yōu)先置產(chǎn)理論是上面三個理論的總和。既考慮了短期利率的預期，也考慮了不同期限市場參與者對利率的偏好影響。 第四章對國外最近對利率期限結構的研究成果進行了介紹，他們分別是均衡模型理論與無套利機會模型理論，并且選擇了其中比較

10、有代表性的模型，進行了介紹，并指出了其優(yōu)缺點，為下文進行的實證研究提供了理論基礎。 第五章對構建收益率曲線所需要的要素進行了分析并探討計算的方法。這些要素分別是：即期收益率、到期收益率、遠期收益率。指出了收益率曲線的幾種形狀。一般有5種常見的形狀。(1)上升型(upward-sloping)曲線向上傾斜，即隨著期限的增大，利率逐漸上升。(2)下降型(inverted)曲線向下傾斜，即隨著期限的增大利率反而下降。(3)平直型(fl

11、at)即利率不隨期限的變化而變化。(4)駝峰型(hump-shaped)即利率在期限較長和期限較短的情況下比較小，而當期限為中期時收益率較大。(5)倒駝峰型((inverted hump-shapedl)即利率在期限較長和期限較短的情況下比較大，而當期限為中期時收益率較小。 第六章是本文的實證分析章節(jié)。本文通過選取2007年3月9日上海證券交易所未到期的國債共53只進行建立模型進行分析。在假設不同期限的國債的收益率只與剩余期限有

12、關的條件下，對53只國債分別求出即期收益率。選用二次多項式函數(shù)來擬合貼現(xiàn)函數(shù)，進行分歸分析。在工具選擇上，本文選用微軟的Excel軟件展開運算獲得精確計算結果。同時使用MathType進行正文公式的輸入。通過實證分析，發(fā)現(xiàn)我國國債收益率曲線，呈倒駝峰形分布。收益率曲線扁平化比較明顯，在3年期的國債收益率出現(xiàn)明顯的拐點。 第七章通過對收益率曲線的實證研究，最后一章對完善利率期限結構，對國債市場的基準利率的建設提出了政策建議。1.完

13、善期限品種，特別是增加短期國債的數(shù)量。2.合并銀行間國債市場與證券交易所國債市場，建立統(tǒng)一的國債市場。3.加快利率市場化改革進程，建立以國債利率為基準利率的體系。4.增大國債發(fā)行規(guī)模，其中可流通的國債要占相當大的比重。5.促使利率期限結構趨于合理。6.財政政策要與貨幣政策協(xié)調(diào)配合。7.完善國債市場的利率期限結構，有利于收益率曲線的精確性。8.市場運作要求具有規(guī)范性、信息透明性。國債發(fā)行應盡量采用公開拍賣制度，根據(jù)承銷對象的不同選擇適當?shù)?/p>

14、拍賣方式(公開升序拍賣、第二價格拍賣、公開降序拍賣、第一價格拍賣)。本文在研究中的幾個特色： 1、實證分析過程中數(shù)據(jù)的選取。本論文選取了2007年3月9號在上海證券交易所交易的所有53只國債，選擇的數(shù)據(jù)較多，實證分析的結果更加精確。 2、在進行回歸分析時，不是簡單的選擇即期收益率，而是處于連續(xù)性考慮，選擇了二次多項式函數(shù)來擬合貼現(xiàn)函數(shù)。這樣通過回歸方程計算出來的即期收益率更加具有連續(xù)性，符合實際情況。 3、實證分

15、析的結果表明，收益率曲線呈現(xiàn)上升趨勢，長期國債收益率高于短期國債，這與純預期理論相符合。這一結構表明，現(xiàn)行經(jīng)濟環(huán)境造成短期利率已經(jīng)處于低位，存在升息壓力，利率的期限結構應呈上升趨勢，也就是存在通貨膨脹升水。而根據(jù)流動性偏好理論，長期國債的流動性不如中短期國債，必然要獲得流動性溢價，因此長期國債收益率高。 收益率曲線扁平化趨勢明顯。3年起以下的品種明顯下移，3年期以上的國債品種利息差在不斷的縮小。總體上看2006年，國債收益率曲線

16、呈現(xiàn)總體扁平化趨勢。具體來看，收益率曲線變化可大致分為三個階段：第一階段是一季度的扁平化階段，這一階段短期債券價格逐步回落，短期債券收益率有所上升，而長期債券價格不斷走高，長期債券收益率逐步下降，收益率曲線呈現(xiàn)扁平化趨勢；第二階段是二季度到三季度中期，由于債券市場整體價格走低，各期限債券到期收益率均有所上升，收益率曲線整體平穩(wěn)上移；第三階段是自三季度后期開始至年末小幅下移并進一步平坦化階段，債券市場價格整體回升，收益率曲線小幅下移，其中

17、長期債券價格上升趨勢相對明顯，并逐步超過年初長期債券價格水平，收益率曲線進一步平坦化。 本文在以后研究中有待于深一步探討的方面有： 首先本文采取的是回歸分析方法對國債的即期收益率進行擬合，現(xiàn)在國外比較流行的方法都是采用的是隨機過程模型進行擬合，本論文下一步有必要進行深化。其次本文雖然選取的數(shù)據(jù)較多，但是只是限于上海證券交易所上市交易的國債，對于銀行間市場交易的國債沒有考慮，回購市場國債沒有考慮，但是由于體制的原因，這幾個