中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究——短期債務(wù)主導(dǎo)的成因、后果及優(yōu)化對策.pdf

1、亞洲金融危機的爆發(fā)和我國一些大型集團公司深陷財務(wù)危機而不能自拔的事件，使得公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題受到越來越多的關(guān)注。我國上市公司長期以來債務(wù)融資中短期負(fù)債占居主導(dǎo)地位，約占總負(fù)債的86％，而發(fā)達(dá)國家如法國、德國、英國和美國的公司短期債務(wù)比例約為40％、43％、53％和28％。那么，我國這種短期債務(wù)主導(dǎo)型的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是如何形成的，它會造成什么后果，優(yōu)化對策是什么，這些是本文的主要研究問題。 針對該課題，國內(nèi)已積累了一些相關(guān)文獻(xiàn)，但

2、是這些文獻(xiàn)的研究焦點集中在公司自身特點對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響上，而對于行業(yè)條件、宏觀制度環(huán)境與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究甚少，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能造成的后果幾乎沒有涉及。本文則系統(tǒng)地研究了我國上市公司短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的成因、后果及優(yōu)化對策。本文的工作對我國的債務(wù)管理理論研究、監(jiān)管機構(gòu)的政策制定、上市公司的融資決策、債權(quán)人的信貸決策等都具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義，它不但可以為企業(yè)經(jīng)營者進行債務(wù)融資決策提供較好的理論依據(jù)，也可以為債

3、權(quán)人或外部投資者提供合理判斷企業(yè)償付能力和投資價值的參考標(biāo)準(zhǔn)，它還可以為監(jiān)管者監(jiān)控由企業(yè)償付危機帶來的金融風(fēng)險提供參考依據(jù)。 本文的研究思路是：首先，從公司自身特點、行業(yè)條件、宏觀制度環(huán)境三個遞進層面分別對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進行了實證檢驗，并綜合三個層面的實證結(jié)果總結(jié)出我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)成因的結(jié)論；其次，根據(jù)文獻(xiàn)研究，著重從違約風(fēng)險和投資效率兩方面探討了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，并延伸討論了短期債務(wù)主導(dǎo)

4、型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對金融系統(tǒng)安全所可能造成的后果；最后，提出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對策建議。全文的研究就是在這三個層次上展開的，具體內(nèi)容如下： 第一個層次(第二、三章)：主要研究了我國上市公司短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的成因。實證結(jié)果表明：公司自身特點、行業(yè)條件及宏觀制度環(huán)境對我國公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)都有影響，上市公司短期債務(wù)比例偏高的狀況是公司和債權(quán)人的博弈結(jié)果，是對目前我國利率市場化程度不高、債券市場不發(fā)達(dá)、破產(chǎn)機制不完善等宏觀環(huán)境的

5、反應(yīng)。具體講：(1)我國上市公司債務(wù)期限與盈利能力、負(fù)債比率、公司規(guī)模正相關(guān)，而與成長性負(fù)相關(guān)，這符合代理成本假說的理論預(yù)期，表明了在我國目前的經(jīng)濟、法律環(huán)境下，緩解債務(wù)人與債權(quán)人的代理沖突是公司債務(wù)期限決策的主要影響因素。當(dāng)債權(quán)人預(yù)期在現(xiàn)有的宏觀環(huán)境下資金的安全性得不到有效保障，或者是債務(wù)人認(rèn)為舉借長期債務(wù)的代理成本較高時，縮短債務(wù)期限對雙方來說則是降低融資成本和信貸風(fēng)險的有效手段。因此，我國公司短期債務(wù)比例偏高是企業(yè)和債權(quán)人在目前宏

6、觀環(huán)境下的博弈結(jié)果。(2)我國公司短期債務(wù)比例與市場集中度、產(chǎn)品差異度負(fù)相關(guān)，而與行業(yè)需求、成本的變動正相關(guān)，反映了在目前融資環(huán)境下，公司利用長期債務(wù)參與市場競爭的條件和意識還不足，較多的短期債務(wù)被使用以滿足資金流動性需求。(3)實證結(jié)果證實了利率決定機制、利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹、法律制度等宏觀變量對公司融資行為確有顯著影響，發(fā)達(dá)而完善的經(jīng)濟、法律體系有利于公司獲得長期債務(wù)資金，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 第二個層次(第四、五章)：主要

7、研究了我國上市公司短期債務(wù)比例過高對公司違約風(fēng)險、投資效率乃至金融系統(tǒng)安全所可能帶來的后果。本文利用復(fù)合期權(quán)理論構(gòu)建模型，通過數(shù)據(jù)模擬和實證檢驗，得到結(jié)論：在資產(chǎn)風(fēng)險水平、負(fù)債比率等因素一定的情況下，短期債務(wù)比例與違約概率呈類U形關(guān)系，即基于風(fēng)險規(guī)避角度的最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是存在的。我國公司短期債務(wù)比例普遍過高，處于U形關(guān)系圖右半邊的遞增部分，繼續(xù)提高短期債務(wù)比例會使公司的違約概率進一步增加，從而引發(fā)銀行壞賬增加、社會信用體系脆弱等連鎖反

8、應(yīng)。 接著，本文利用“或有債權(quán)”分析法構(gòu)建了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率的理論模型，并通過數(shù)據(jù)模擬和實證檢驗，得出結(jié)論：投資非效率程度與短期債務(wù)比例呈類U形關(guān)系，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為均衡時，投資非效率程度較低；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率之間不是簡單的線性關(guān)系，它們的關(guān)系在很大程度上依賴于項目風(fēng)險水平。具體到我國上市公司而言，短期債務(wù)比例與投資非效率程度正相關(guān)，較高的短期債務(wù)比例會引起較大的投資扭曲；短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)使得公司在面對較

9、高和中等風(fēng)險項目時表現(xiàn)出過度投資傾向，而面對低風(fēng)險項目，則表現(xiàn)出投資不足傾向。 因此，目前我國公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是不合理的。在微觀層面上，它加大了公司的財務(wù)風(fēng)險，扭曲了公司的投資行為，降低了公司價值；在宏觀層面上，它弱化了金融信用體系，降低了資金配置效率，易引起經(jīng)濟金融危機。 第三個層次(第六章)：主要討論了優(yōu)化我國公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的政策建議。政府應(yīng)大力發(fā)展債券市場、融資租賃市場，使公司擁有更為便利的長期債務(wù)資金的融資渠道

10、；加快利率市場化改革，積極發(fā)展信息咨詢服務(wù)業(yè)，為債務(wù)合理定價創(chuàng)造良好的外部環(huán)境；加強社會信用體系建設(shè)，完善《公司法》、《破產(chǎn)法》的相關(guān)內(nèi)容，建立有限責(zé)任例外制度、債權(quán)人自治制度和從屬公司債權(quán)人保護制度，從而有效保護債權(quán)人權(quán)益；進一步完善上市公司治理準(zhǔn)則，督促公司在董事會下設(shè)立債務(wù)決策委員會，提高公司進行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)管理的意識和決策水平。 本文的主要創(chuàng)新如下： 1．構(gòu)建了短期債務(wù)比例與違約風(fēng)險關(guān)系的理論模型，并提出了二者呈

11、類U形關(guān)系的結(jié)論。 大部分相關(guān)文獻(xiàn)研究的是債務(wù)期限與違約風(fēng)險的關(guān)系，它們或者指出長期債務(wù)的違約概率大，或者指出短期債務(wù)的違約概率大，但是在現(xiàn)實中，公司債務(wù)通常不是由單一性質(zhì)的長期或短期債務(wù)組成，而是由長、短期債務(wù)共同構(gòu)成的，因此研究債務(wù)結(jié)構(gòu)比例與企業(yè)違約風(fēng)險的關(guān)系更具有現(xiàn)實意義。本文創(chuàng)造性工作表現(xiàn)在：利用期權(quán)理論構(gòu)建了短期債務(wù)比例與違約風(fēng)險關(guān)系的理論模型；通過數(shù)據(jù)模擬得出公司短期債務(wù)比例與違約風(fēng)險呈類U形關(guān)系的結(jié)論；在實證研究的

12、基礎(chǔ)上揭示我國目前上市公司短期債務(wù)比例過高的狀況蘊含著較大違約風(fēng)險。 2．構(gòu)建了短期債務(wù)比例與投資效率關(guān)系的理論模型，并提出了二者的關(guān)系在很大程度上依賴于投資項目風(fēng)險水平以及投資非效率程度與短期債務(wù)比例呈類U形關(guān)系的結(jié)論。 現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)多數(shù)研究的是資本結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率關(guān)系的研究甚少。本文創(chuàng)造性工作表現(xiàn)在：利用“或有債權(quán)”分析法構(gòu)建了短期債務(wù)比例與投資效率關(guān)系的理論模型；通過數(shù)據(jù)模擬得出結(jié)論

13、：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率之間不是簡單的線性關(guān)系，它們的關(guān)系在很大程度上依賴于項目風(fēng)險水平，而投資非效率程度與短期債務(wù)比例呈類U形關(guān)系；利用動態(tài)自回歸模型對投資效率變量進行度量，檢驗了其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，證明了我國公司短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)易引起較大的投資扭曲。 3．通過實證研究驗證了利率市場化對我國公司融資行為有顯著影響。 利率市場化對企業(yè)融資行為的影響受到了學(xué)者、官員、企業(yè)家們的多方關(guān)注，但是目前的討論停留在定