全球流動(dòng)性過(guò)剩發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制研究

1、<p>　　全球流動(dòng)性過(guò)剩發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制研究</p><p>　　【摘要】 本文簡(jiǎn)要回顧了2000年以來(lái)全球流動(dòng)性過(guò)剩發(fā)生的過(guò)程，發(fā)現(xiàn)各主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性過(guò)剩，即M2與名義GDP的比值持續(xù)大幅上升。本文認(rèn)為美國(guó)寬松貨幣政策僅僅是全球流動(dòng)性過(guò)剩的表面原因，而其根源在于全球不平等的貨幣體系。在這個(gè)貨幣體系下，發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)有激勵(lì)超發(fā)貨幣，而發(fā)展中國(guó)家只能被動(dòng)吸納。因此，有必要加快完善特別提

2、款權(quán)機(jī)制。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】 流動(dòng)性過(guò)剩 貨幣體系 不平等 SDR </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　流動(dòng)性是指一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)的難以程度和速度。股票、債券、房產(chǎn)、各種形式的貨幣等各種資產(chǎn)都可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，但顯然貨幣的流動(dòng)性最強(qiáng)，因此，流動(dòng)性過(guò)剩的主要表現(xiàn)形式為貨幣供給過(guò)剩，流動(dòng)性過(guò)剩可

3、以理解為實(shí)際貨幣供給超過(guò)理論的合意的貨幣供給量。不過(guò)，由于理論上的合意貨幣存量很難計(jì)算，學(xué)者通常采用廣義貨幣存量與名義GDP的比值，即M2/NGDP（NGDP代表名義GDP），來(lái)測(cè)度流動(dòng)性過(guò)剩程度。 </p><p>　　表面上看，流動(dòng)性過(guò)剩是歐美國(guó)家在2000年后普遍采取寬松貨幣政策的結(jié)果，而這種政策的導(dǎo)火索是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。2000年3月10日，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)曾達(dá)到5132.52的峰值，比一年前翻了一番。然

4、而，接下來(lái)股票市場(chǎng)的的反應(yīng)令無(wú)數(shù)分析師們大跌眼鏡，股市一路向下，全速“修正”，互聯(lián)網(wǎng)公司一家接一家耗盡資金，被收購(gòu)或者清盤，只有部分得以生存下來(lái)。網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅殃及歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的整個(gè)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅下滑。歐美國(guó)家不得不采取寬松的貨幣政策，大幅下調(diào)利率，刺激萎靡不振的經(jīng)濟(jì)。偏偏禍不單行，2001年9月，本?拉登在美國(guó)策劃了史無(wú)前例的恐怖襲擊事件，整個(gè)世界為之震驚，恐怖籠罩著全球，戰(zhàn)爭(zhēng)陰云密布。歐美經(jīng)濟(jì)再次受挫，寬松貨幣政策不得不變本加

5、厲，流動(dòng)性過(guò)剩一發(fā)不可收拾。這種流動(dòng)性過(guò)剩逐漸傳導(dǎo)至世界其他各國(guó)，導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩。 </p><p>　　不過(guò)，筆者認(rèn)為，美國(guó)寬松的貨幣政策僅僅是全球流動(dòng)性過(guò)剩的表面原因，并沒(méi)有揭示流動(dòng)性過(guò)剩的內(nèi)在原因，全球流動(dòng)性過(guò)剩的根源在于全球不平等的貨幣體系。 </p><p>　　二、流動(dòng)性過(guò)剩的發(fā)生過(guò)程 </p><p>　　2000年3月10日，美國(guó)納斯達(dá)

6、克股票指數(shù)飆升5048.62點(diǎn)，隨后一路下跌，到2000年11月，納斯達(dá)克指數(shù)已跌破2600點(diǎn)，比九個(gè)月前下跌了約50%，標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫的破滅使美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率嚴(yán)重下滑。與此同時(shí)，美國(guó)消費(fèi)需求和投資需求也急劇下降，2000年第四季度，居民總消費(fèi)支出的增長(zhǎng)率由第一季度的7.4%降低為1.3%；企業(yè)投資的增長(zhǎng)率也由21%急劇下跌至-1.4%。實(shí)際上，自2000年第三季度開始，美國(guó)就已出現(xiàn)衰退的跡象。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率

7、從2000年第二季度的5.4%下降到第三季度的4.1%，第四季度進(jìn)一步下降到2.9%。 </p><p>　　為了應(yīng)對(duì)日益惡化的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了相當(dāng)激進(jìn)的貨幣政策，從2000年12月開始連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率。至“9.11”事件發(fā)生時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)聯(lián)系下調(diào)了10次聯(lián)邦基金利率，從2000年11月的6.51%下調(diào)到2001年9月的3.07%。 </p><p>　　在一連串的刺激措施下，美

8、國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。2003年第四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到3.9%；2004年第一季度，增長(zhǎng)率達(dá)到4.1%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)看來(lái)已走出低谷，開始復(fù)蘇。從失業(yè)率數(shù)據(jù)看，美國(guó)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。2004年第一季度，美國(guó)失業(yè)率為6.1%；到第二季度已經(jīng)下降到5.5%。此外，在連續(xù)的寬松貨幣政策下，通貨膨脹率開始上升，2004年第一季度，CPI僅為1.8%，而第二季度，CPI已經(jīng)上升到2.9%。鑒于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開始收縮貨幣，提高聯(lián)邦基金利率。從

9、2004年5月起，美聯(lián)儲(chǔ)開始連續(xù)提高聯(lián)邦基金利率，在2004年5月至2006年8月的27個(gè)月中，聯(lián)邦基金利率被連續(xù)27次上調(diào)，達(dá)到5.25%，幾乎達(dá)到網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅前的水平。從2006年8月至2007年7月，利率一直維持在5.24%～5.26%。 </p><p>　　在美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，開始逐漸提高利率之后，越來(lái)越多的貸款人無(wú)力償還貸款，也無(wú)法將房屋出售獲取資金，這直接導(dǎo)致了次貸危機(jī)的爆發(fā)。危機(jī)來(lái)勢(shì)兇猛，超乎預(yù)期，

10、美聯(lián)儲(chǔ)不得不再次采取極其寬松的貨幣政策，利率很快被降低到接近于零的水平。 </p><p>　　隨著利率水平的大幅下降，市場(chǎng)上流動(dòng)性迅速增加，美國(guó)M2與名義GDP的比值也大幅提高。從2000年到2012年，M2/NGDP大約從0.47上升到0.64。 </p><p>　　在2000―2012年間，世界各主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)生了與美國(guó)類似的情形，即M2/NGDP的比值大幅上升。如歐元區(qū)大約從0.7

11、上升到1.0，日本大約從1.21上升到1.76，中國(guó)大約從1.3上升到1.9。于是，流動(dòng)性過(guò)剩在全球范圍內(nèi)普遍出現(xiàn)。 </p><p>　　三、流動(dòng)性過(guò)剩發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制 </p><p>　　筆者認(rèn)為，全球流動(dòng)性過(guò)剩的根源在于全球不平衡的貨幣體系，特別是美元的霸權(quán)地位。美元和日元等作為世界貨幣，貨幣超發(fā)的成本由世界各國(guó)分擔(dān)，而不必由美國(guó)獨(dú)自承擔(dān)，因此美國(guó)有激勵(lì)超發(fā)貨幣，而發(fā)展中國(guó)家只能被動(dòng)

12、吸收這些美元。 </p><p>　　1、發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣超發(fā) </p><p>　　全球流動(dòng)性過(guò)剩主要是由于世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣超發(fā)的結(jié)果，特別是美國(guó)和日本。美元作為世界上最重要的貨幣，被世界各國(guó)普遍接受，所以美元超發(fā)和過(guò)剩帶來(lái)的成本不僅由美國(guó)人承擔(dān)，也由世界其他國(guó)家承擔(dān)，即美國(guó)人承擔(dān)的成本小于全世界的成本。根據(jù)外部性理論，美國(guó)發(fā)行的貨幣量必定高于全球最優(yōu)的貨幣量。這表明，在美元作為世界貨

13、幣的情況下，美元超發(fā)幾乎不可避免。日元作為世界貨幣之一，也存在相似的問(wèn)題，盡管日元沒(méi)有美元那樣的統(tǒng)治力。 </p><p>　　美元的過(guò)剩主要通過(guò)美國(guó)的巨額經(jīng)常性賬戶逆差傳導(dǎo)給世界其他各國(guó)。數(shù)十年來(lái)，美國(guó)一直保持巨大的經(jīng)常性項(xiàng)目賬戶逆差，特別是進(jìn)入21世紀(jì)后，美國(guó)每年的經(jīng)常性項(xiàng)目賬戶逆差都高達(dá)4000億美元以上，在2006年海高達(dá)8000億美元。這個(gè)數(shù)目幾乎相當(dāng)于中國(guó)、日本、德國(guó)三個(gè)最大順差國(guó)的順差總額。 　　

14、經(jīng)常性賬戶中最大的一部分是商品和服務(wù)貿(mào)易。為了支付每年高達(dá)數(shù)千億美元的巨額貿(mào)易赤字，美國(guó)每年將數(shù)千億美元支付給經(jīng)常性項(xiàng)目順差國(guó)，主要是日本、中國(guó)及其他新興發(fā)展中國(guó)家。上世紀(jì)70年代初，布雷頓森林體系解體之后，美元成為最重要的國(guó)際貨幣，可以說(shuō)已經(jīng)是一種“世界法幣”。美國(guó)獨(dú)享美元的發(fā)行權(quán)，但并沒(méi)有承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，無(wú)需將他國(guó)的美元兌換成相應(yīng)的黃金，從而無(wú)需承擔(dān)他國(guó)持有的美元貶值的成本。在金本位制下，貿(mào)易赤字會(huì)導(dǎo)致黃金外流，所以任何一國(guó)都會(huì)避免

15、持續(xù)的貿(mào)易逆差。但在當(dāng)前的美元本位制下，美國(guó)貿(mào)易赤字的積累僅僅會(huì)轉(zhuǎn)化成美國(guó)債務(wù)的積累。而美國(guó)的債權(quán)人，也即那些順差國(guó)，會(huì)通過(guò)購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券的方式將美元“送回”到美國(guó)。美國(guó)通過(guò)壓低國(guó)庫(kù)券利率的方式就能從債務(wù)國(guó)那里獲得“低息貸款”。美國(guó)國(guó)際貿(mào)易赤字越高，世界上由他國(guó)持有的美元</p><p>　　日本流動(dòng)性過(guò)剩向國(guó)際傳導(dǎo)的主要途徑是日元套利交易。由于日本長(zhǎng)期實(shí)施零利率政策，因而日元的借貸成本非常之低，導(dǎo)致許多投資機(jī)構(gòu)

16、、投機(jī)者從日本境內(nèi)的銀行以極低的利率成本獲得日元貸款，并將日元兌換成其他貨幣，如人民幣。這些投機(jī)者將獲得的資金投入到回報(bào)率高的國(guó)家，獲得差額收益。通過(guò)貼現(xiàn)巨額短期的日元債券，日本金融系統(tǒng)向全世界金融市場(chǎng)輸入了大量的流動(dòng)性。 </p><p>　　2、發(fā)展中國(guó)家的被動(dòng)吸納 </p><p>　　發(fā)達(dá)國(guó)家之所以能持續(xù)向世界輸出過(guò)剩的流動(dòng)性，與發(fā)展中國(guó)家職能被動(dòng)吸納是分不開的。當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)格局

17、仍然是阿根廷經(jīng)濟(jì)學(xué)家普雷維什（Raúl Prebisch）提出的“中心外圍模式”。世界經(jīng)濟(jì)中心是美國(guó)和日本等少數(shù)幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，而外圍則是廣大發(fā)展中國(guó)家，其中又以中國(guó)、印度、巴西、俄羅斯、南非等發(fā)展中大國(guó)為主。中心國(guó)家制造并輸出流動(dòng)性，外圍國(guó)家被動(dòng)吸納流動(dòng)性。由于外圍國(guó)家常常采取出口鼓勵(lì)型的發(fā)展戰(zhàn)略，使得其吸納的流動(dòng)性很大一部分又重新輸回到中心國(guó)家，為中心國(guó)家提供流動(dòng)性。為了維持出口鼓勵(lì)型的發(fā)展策略，發(fā)展中國(guó)家的匯率政策又往往采

18、取盯住中心國(guó)家的方式，低估本國(guó)貨幣，擴(kuò)大貿(mào)易順差。比如中國(guó)，就采取盯住美元的策略。貿(mào)易順差的擴(kuò)大使得外圍國(guó)家不得不被動(dòng)吸納大量流動(dòng)性，出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。 </p><p>　　這種流動(dòng)性之所以能完成國(guó)際循環(huán)依靠的是中心國(guó)家發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)和成熟。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)具有發(fā)展中國(guó)家不可比擬的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此可以大量吸引發(fā)展中國(guó)家的短期資本，完成流動(dòng)性的回流。發(fā)展中國(guó)家很難擺脫這種困境，除非其金融體系同中心

19、國(guó)家一樣發(fā)達(dá)。但金融體系的成熟必須以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為前提。 </p><p>　　在全球貨幣政策博弈體系下，發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是中心的貨幣享有絕大部分其他國(guó)家所沒(méi)有的特權(quán)，因而能夠在貨幣政策的博弈中保持主動(dòng)，是政策的領(lǐng)導(dǎo)者。而絕大部分其他國(guó)家，包括中國(guó)這樣的發(fā)展中大國(guó)，非常被動(dòng)，不僅貨幣政策非常被動(dòng)，不得不吸納大量中心國(guó)家釋放的流動(dòng)性，還將承擔(dān)中心國(guó)家貨幣超發(fā)的部分成本。這種不平衡的、不平等的國(guó)際貨幣體系對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩

20、的國(guó)際傳導(dǎo)至關(guān)重要。 </p><p><b>　　四、結(jié)論及啟示 </b></p><p>　　世界不平等的貨幣體系是全球流動(dòng)性過(guò)剩發(fā)生的根源，只要這種不平衡的貨幣體系存在，流動(dòng)性過(guò)剩就仍將可能發(fā)生。因此，必須逐漸放棄這種不平等的貨幣體系。一種可行的方式是加快完善特別提款權(quán)（Special Drawing Rights，SDR）機(jī)制，逐步提升SDR在全球貨幣體系中的

21、地位，推進(jìn)特別提款權(quán)份額合理分配與定值，使SDR籃子能夠更好地反映變化的全球經(jīng)濟(jì)新格局，由于發(fā)展中國(guó)家更容易受到外匯的約束，因此應(yīng)該賦予發(fā)展中國(guó)家更大的份額。為了使SDR能被廣泛接受，可以采取相關(guān)措施促進(jìn)和鼓勵(lì)以SDR計(jì)價(jià)的債券發(fā)行、促進(jìn)和鼓勵(lì)SDR在私人之間交易以及將SDR作為全球儲(chǔ)備貨幣使用。 </p><p><b>　　【參考文獻(xiàn)】 </b></p><p>

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