資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定性研究【開題報告+文獻(xiàn)綜述+畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　開題報告</b></p><p><b>　　金融學(xué)</b></p><p>　　資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定性研究——基于美國住房抵押貸款證券化</p><p><b>　　選題的背景與意義&l

2、t;/b></p><p>　　次貸危機(jī)又稱次級房貸危機(jī)，可以說是當(dāng)前國際金融領(lǐng)域最熱門的詞匯之一，從2007年爆發(fā)以來，造成了美國次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市的劇烈震蕩引起，進(jìn)而影響到了全球主要金融市場的穩(wěn)定。引起美國次級抵押貸款市場風(fēng)暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場的持續(xù)降溫，但在其根本原因是資產(chǎn)證券化的作用。</p><p>　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀(jì)7

3、0年代，作為一種新型融資工具發(fā)展至今,不僅成為國際金融領(lǐng)域內(nèi)最重要的金融創(chuàng)新之一,而且成為一項在世界范圍內(nèi)得到廣泛認(rèn)同和應(yīng)用的金融創(chuàng)新技術(shù);是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快速的金融創(chuàng)新和金融工具。資產(chǎn)證券化是將資產(chǎn)的未來收益以證券形式進(jìn)行出售的活動。從微觀的角度看，資產(chǎn)證券化有助于豐富固定收益類證券品種，提高金融市場的效率;從宏觀的角度看，資產(chǎn)證券化具有改善金融調(diào)控的效率，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、推動金融創(chuàng)新、增強(qiáng)金融穩(wěn)定性等方面的功能。

4、</p><p>　　我國于20世紀(jì)90年代末開始進(jìn)行一些資產(chǎn)證券化的實踐, 2005年3月22日，信貸資產(chǎn)證券化試點正式啟動。中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行作為首批試點單位，將分別進(jìn)行住房抵押貸款證券化和信貸資產(chǎn)證券化的試點。2005年4月20日,中國人民銀行和銀監(jiān)會正式公布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,將信貸資產(chǎn)證券化納入規(guī)范化的發(fā)展軌道。2006年作為金融改革年，主管機(jī)構(gòu)和市場主體加大了對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的研究

5、和投入，截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)到471.51億元，從產(chǎn)品所占的比來看，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為27.41%。</p><p>　　資產(chǎn)證券化作為一項金融創(chuàng)新工具，在全世界的金融領(lǐng)域發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。實踐證明，資產(chǎn)證券化在增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，提高金效率，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融市場、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性方面起到重要的作用。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，金融業(yè)的進(jìn)步和創(chuàng)新，探索資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之

6、間的關(guān)系，具有重要的戰(zhàn)略意義。</p><p>　　二、研究的基本內(nèi)容與擬解決的主要問題：</p><p><b>　　基本內(nèi)容：</b></p><p><b>　　1.引言</b></p><p><b>　　1.1問題的提出</b></p><p>

7、;　　1.2資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定性的研究現(xiàn)狀</p><p>　　1.2.1國外研究狀況</p><p>　　1.2.2國內(nèi)研究狀況</p><p>　　2．資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的概念</p><p><b>　　2.1資產(chǎn)證券化</b></p><p>　　2.1.1資產(chǎn)證券化的本質(zhì)</p

8、><p>　　2.1.2美國資產(chǎn)證券化的運行原理</p><p>　　2.1.2.1資產(chǎn)證券化的參與者</p><p>　　2.1.2.3資產(chǎn)證券化主要的過程</p><p>　　2.2金融穩(wěn)定的定義</p><p>　　3．美國住房抵押抵押貸款證券化的發(fā)展</p><p>　　3.1美國住房抵押貸

9、款證券化的發(fā)展歷程</p><p>　　3.2美國住房抵押貸款證券化的步驟</p><p>　　4資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定</p><p>　　4.1住房抵押貸款證券化的信用擴(kuò)張和風(fēng)險轉(zhuǎn)移擴(kuò)散機(jī)制</p><p>　　4.1.1信用的擴(kuò)張機(jī)制</p><p>　　4.1.2風(fēng)險的轉(zhuǎn)移機(jī)制</p><p&

10、gt;　　4.1.3風(fēng)險的擴(kuò)散機(jī)制</p><p>　　4.2對資產(chǎn)證券化對于流動性的影響</p><p>　　4.3證券化對金融穩(wěn)定的影響</p><p><b>　　5．結(jié)論與啟示</b></p><p><b>　　擬解決的主要問題：</b></p><p>　　資產(chǎn)證

11、券化擴(kuò)張效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的作用</p><p>　　從金融角度解釋經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性影響</p><p>　　對完善我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程的建議</p><p>　　三、研究的方法與技術(shù)路線：</p><p><b>　　研究方法：實證分析</b></p><p><b>　　技術(shù)分析路線：<

12、/b></p><p>　　四、研究的總體安排與進(jìn)度：</p><p>　?。?）2010.11.17-2010.12.12  指導(dǎo)教師下達(dá)畢業(yè)論文任務(wù)書、學(xué)生收集資料，完成外文文獻(xiàn)翻譯、文獻(xiàn)綜述、開題報告，學(xué)院組織開題論證。 （2）2010.12.12-2010.12.20 根據(jù)老師意見修改完善外文翻譯、文獻(xiàn)綜述、開題報告，初步確定研究方案和論文提綱

13、。 （3）2010.12.21-2011.3.10  查閱資料，實際調(diào)研，完成論文初稿。 （4）2011.3.11-2011.4.30  補(bǔ)充調(diào)查、論文修改、論文定稿、論文印刷。 （5）2011.5.1-2011.5.15  完成畢業(yè)論文的后續(xù)工作，做好畢業(yè)論文答辯準(zhǔn)備工作。 根據(jù)學(xué)校安排，2011.5.22之前完成第一次論文答辯。</p><p&g

14、t;<b>　　五、主要參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1]肖崎 資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)績效:理論述評 金融理論與實踐 2010/02 </p><p>　　[2]李佳; 王曉; 資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究評述 河南師范大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版) 2010/01 </p>

15、<p>　　[3]姜建清.商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化—從貨幣市場走向資本市場[M].北京:中國金融出版社,2004:202-205.</p><p>　　[4]高保中.中國資產(chǎn)證券化的制度分析[M].北京:社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2005:57-78.</p><p>　　[5]李征.美國次債危機(jī)與中國資產(chǎn)證券理性[J].經(jīng)濟(jì)管理,2008,(3):6-11.</p><

16、p>　　[6]孫立堅等.“次級債風(fēng)險”對金融風(fēng)險管理的警示[J].世界經(jīng)濟(jì),2007,(12):22-30.</p><p>　　[7]何小鋒.資產(chǎn)證券化:中國的模式[M].北京:北京大學(xué)出版社,2002.</p><p>　　[8]于鳳坤資產(chǎn)證券化:理論與實務(wù)[M]北京:北京大學(xué)出版社,2002.</p><p>　　[9]沈藝峰.西方商業(yè)銀行貸款證券化[J

17、].投資研究,1994(8).</p><p>　　[10]張超英.關(guān)于資產(chǎn)證券化動因的理論探析[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì),2003,(6).</p><p>　　[11]張洪濤,段小茜.金融穩(wěn)定有關(guān)穩(wěn)定研究綜述[J].國際金融研究,2006,(5).</p><p>　　[12]沈炳熙.資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定[J].中國貨幣市場,2006,(4).</p>&l

18、t;p>　　[13]李鑫 資產(chǎn)證券化在我國實施的意義及前景分析 技術(shù)與市場 2010/03 </p><p>　　[14]操緒江. 資產(chǎn)證券化在我國實施的意義及前景分析[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì) , 2008,(11) </p><p>　　[15]侯科峰. 從次貸危機(jī)看中國資產(chǎn)證券化發(fā)展[J]. 江西

19、金融職工大學(xué)學(xué)報 , 2008,(04) [16]王佳麗. 次貸危機(jī)對我國資產(chǎn)證券化的啟示[J]. 改革與開放 , 2009,(06) </p><p>　　[17] John V. Duca John Muellbauerand Anthony Murphy.Housing markets and the financial crisis of 2

20、007–2009: Lessons for the future, Journal of Financial StabilityVolume 6, Issue 4, December 2010, Pages 203-217</p><p>　　[18] Hugh Thomas. preliminary look at gains from asset securitization, Journal of Inte

21、rnational Financial Markets, Institutions and MoneyVolume 9, Issue 3, August 1999, Pages321-333 </p><p><b>　　畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　金融學(xué)</b></p><p>　　資產(chǎn)證券化與

22、金融穩(wěn)定性研究——基于美國住房抵押貸款證券化</p><p>　　一、國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀</p><p>　　美國學(xué)者Gardener對資產(chǎn)證券化給出了一個非常寬廣的定義：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。</p><p>　　有“證券化之父”之稱的Frank J.Fabozzi認(rèn)為資產(chǎn)證券化

23、是一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。</p><p>　　何小峰（2001）提出了廣義的資產(chǎn)證券化概念，指出：即使在美國，最廣義的說法也是“二級證券化”的思想，第一級證券化是指實物資產(chǎn)的證券化，第二級證券化是金融資產(chǎn)的證券化。他們認(rèn)為資產(chǎn)證券化包括最廣泛的四種類型即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化，如以現(xiàn)金為始點的證券投

24、資或投機(jī)的過程；實體資產(chǎn)的證券化，如企業(yè)發(fā)行股票、債券及其他證券并上市交易的過程；信貸資產(chǎn)的證券化，如住房抵押貸款支撐的證券化、資產(chǎn)支撐的證券化等；證券資產(chǎn)的證券化，如證券投資基金、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、各種金融衍生工具的發(fā)行、上市與管理的過程等。</p><p>　　臺灣學(xué)者陳文達(dá)、李阿乙和廖咸興（張朝英，2004）給資產(chǎn)證券化的定義是：企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，然后發(fā)行成證券，出售給

25、有興趣的投資人，借此過程，企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)能向投資人籌措資金。</p><p>　　二、對金融穩(wěn)定的影響</p><p>　　1.資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定</p><p>　　姜建清（2004）認(rèn)為，通過資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)可以將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多的愿意和能夠承擔(dān)風(fēng)險的社會個體，從而降低整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，避免由社會全體成員來承擔(dān)無收益的風(fēng)險。另外，投資者、

26、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，相當(dāng)于將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險透明化和公開化。這種“風(fēng)險的外部治理”結(jié)構(gòu)有助于減少和防范暗箱操作，進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)和金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。</p><p>　　沈炳熙（2006）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化既是一種融資方式，也是一種分散風(fēng)險的</p><p>　　手段，從銀行的角度來看，有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行

27、的資本充足率，這有利于降低銀行的風(fēng)險，提高金融穩(wěn)定。</p><p>　　張超英（2002）認(rèn)為，抵押支持證券實現(xiàn)了住宅抵押貸款的流動化，這有利于降低住宅抵押貸款要求對銀行自有資本消耗的壓力，也使得銀行回避持有風(fēng)險，擴(kuò)大資金來源，從而調(diào)節(jié)金融支持的潛能和金融運行的效率，最終保持房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。</p><p>　　IMF（2006）研究認(rèn)為，包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的各種信用衍生工具的

28、采用，都促使銀行信用風(fēng)險在以多樣化的形式存在于投資者當(dāng)中。這樣可以使存在風(fēng)險的這些機(jī)構(gòu)乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有助于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。</p><p>　　Kaufman（1999）最早提出證券化可能對金融體系的穩(wěn)定性存在重大隱患，他指出證券化可能會帶來很多問題，如導(dǎo)致過度的信用創(chuàng)造、造成流動性錯覺、減少儲蓄機(jī)構(gòu)的作用、導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督貸款激勵的弱化，并且會對一國的金融政策造成不利的影響。<

29、/p><p>　　瑞斯勃格（2007）認(rèn)為，原則上信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移可以導(dǎo)致風(fēng)險更有效地分擔(dān)，雖然在這個轉(zhuǎn)移過程中信用風(fēng)險并沒有消失，而且往往是轉(zhuǎn)移到未受監(jiān)管的市場，造成了透明度的降低，容易產(chǎn)生新的風(fēng)險。</p><p>　　Borio和Lowe（2002）認(rèn)為資產(chǎn)價格的繁榮與破產(chǎn)，伴隨著迅速的信用擴(kuò)張和超過平均水平的資本積累等因素增加了未來金融不穩(wěn)定發(fā)生的可能性。全球金融穩(wěn)定報告（2003）從制

30、度性層面分析了資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定的原因，認(rèn)為激勵結(jié)構(gòu)、缺乏穩(wěn)健的風(fēng)險管理、缺乏透明度和市場子結(jié)構(gòu)存在的缺陷等因素是使資產(chǎn)價格的波動進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為金融體系不穩(wěn)定的重要原因。</p><p>　　2.資產(chǎn)證券化與金融不穩(wěn)定</p><p>　　最早提出證券化可能對金融體系的穩(wěn)定性存在重大隱患的是Kaufman，他指出證券化可能會帶來很多問題，如導(dǎo)致過度的信用創(chuàng)造、造成流動性錯覺、減少

31、儲蓄機(jī)構(gòu)的作用、導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督貸款激勵的弱化，并且對一國的金融政策造成不利的影響。2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，面對這場“百年不遇”的金融危機(jī)。大家開始注意到資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟(jì)和政策帶來一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn)。</p><p>　　1）產(chǎn)證券化對金融風(fēng)險的傳遞和擴(kuò)張</p><p>　　瑞斯勃格認(rèn)為，原則上信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移導(dǎo)致風(fēng)險更有效地分擔(dān)，但在這個轉(zhuǎn)移過程中信用風(fēng)險并沒

32、有消失，而且往往是轉(zhuǎn)移到未受監(jiān)管的市場，透明度反而降低，容易產(chǎn)生新的風(fēng)險，如交易對手方風(fēng)險。</p><p>　　孫立堅認(rèn)為，資產(chǎn)證券化整個過程的細(xì)分化帶來市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題。結(jié)果是標(biāo)的資產(chǎn)（次級住房按揭貸款）市場的信用風(fēng)險，通過資產(chǎn)證券化很容易擴(kuò)散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、基金公司、個人投資者和監(jiān)管部門，甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險。</

33、p><p>　　王志剛認(rèn)為在逐利動機(jī)和市場導(dǎo)向的激發(fā)下，基于信貸市場的細(xì)分和信用中介的發(fā)展，形成了獨特的“發(fā)起—分散”模式。缺乏對整個鏈條參與者的激勵約束，“高回報”成為大家共同矚目的焦點，其對應(yīng)的“高風(fēng)險”幾乎被所有的參與者無意忽略或有意隱去。</p><p>　　陳穎等認(rèn)為，資產(chǎn)證券化機(jī)制一方面提高了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的彈性，在更大范圍內(nèi)分散了風(fēng)險。另一方面導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的流動性管理、金融工

34、具風(fēng)險計量和定價機(jī)制主要取決于金融市場的有效運作，增強(qiáng)了金融工具對系統(tǒng)性風(fēng)險的敏感性，并加速了貨幣市場與資本市場間的風(fēng)險傳遞，使風(fēng)險識別與計量更加復(fù)雜。在“反復(fù)中介化”的金融交易鏈條中，最終投資者與初始債務(wù)人之間的距離越來越遠(yuǎn)，金融工具的索償權(quán)傳遞鏈條越來越長，市場參與者更加依賴于通過信用衍生工具來轉(zhuǎn)移風(fēng)險，放松了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險控制，金融體系功能的發(fā)揮很大程度依賴于風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制的有效性。但在很多情況下，風(fēng)險轉(zhuǎn)移是不充分的，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量

35、惡化的系統(tǒng)性影響不僅沒有有效分散，反而在鏈條式傳送過程中被顯著放大。</p><p>　　杜厚文等認(rèn)為，在抵押貸款證券化過程中，利益鏈條上的各方并不是在充分防范信用風(fēng)險的基礎(chǔ)上獲得收益，而是企圖把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他環(huán)節(jié)來獲得酬金。結(jié)果，信用風(fēng)險分散變成風(fēng)險防范缺失，出現(xiàn)了危機(jī)沿著利益鏈條節(jié)節(jié)擴(kuò)散的局面。</p><p>　　李征認(rèn)為，資產(chǎn)證券化僅是一個“風(fēng)險接力游戲”，其自身不可能減少系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)

36、險，相反，在單個市場主體風(fēng)險降低的情況下，由于金融機(jī)構(gòu)對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的過分樂觀和對于原始信用風(fēng)險防范意識的弱化，很可能導(dǎo)致整體的系統(tǒng)性風(fēng)險增加。所以，證券化過程中的低金融成本是以金融體系的不穩(wěn)定為代價。白欽先等在次級抵押貸款的證券化和衍生化過程中，各類金融中介的道德風(fēng)險行為使得次級抵押貸款的相關(guān)金融產(chǎn)品不斷吸納各種風(fēng)險并不斷地將風(fēng)險向整個金融體系擴(kuò)散，名義上、表面上的風(fēng)險分散、風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險押后，都是以未來風(fēng)險加大甚至系統(tǒng)風(fēng)險提升為代價

37、的。</p><p>　　三、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散機(jī)制</p><p>　　Allen and Carletti分析了證券化如何使信用風(fēng)險在銀行和保險部門之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移,以及銀行如何擴(kuò)散自己的風(fēng)險。他們重點強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險在不同機(jī)構(gòu)之間的傳染機(jī)制,正是這種傳染機(jī)制導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的可能性存在。</p><p>　　Barrettand Ewan認(rèn)為,銀行通過證券化將風(fēng)險轉(zhuǎn)

38、移到了私人股權(quán)公司、對沖基金等新型金融機(jī)構(gòu)身上,但這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)能力明顯不足,致使它們很難對風(fēng)險進(jìn)行評估,從而導(dǎo)致風(fēng)險分布的不透明。</p><p>　　Mi-chael Mah-Hui Lim認(rèn)為資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)以及管制的放松導(dǎo)致風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中被放大和擴(kuò)散了,由此導(dǎo)致次貸危機(jī)的爆發(fā)。</p><p>　　Reinhart andRogoff認(rèn)為,以證券化為主的金融創(chuàng)新使風(fēng)險從房地

39、產(chǎn)市場轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)抵押貸款市場,再轉(zhuǎn)移到信用市場和資本市場,并且風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中被不斷地擴(kuò)散和放大,由此導(dǎo)致了美國嚴(yán)重的次貸危機(jī)。</p><p>　　BIS通過對證券化等信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的研究認(rèn)為,證券化掩蓋了信用衍生品的風(fēng)險,一旦礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生問題,金融創(chuàng)新就會產(chǎn)生金融沖擊,從引起危機(jī)的爆發(fā)。</p><p><b>　　四、小結(jié)</b></p>&l

40、t;p>　　從這些研究成果得出資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進(jìn)金融體系效率的提高,也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了風(fēng)險的再分配，通過使市場交易各方利用自己的專業(yè)優(yōu)勢、促進(jìn)分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)方式達(dá)到一種帕累托改進(jìn)，促進(jìn)了效率。同時也造成了市場流動性的枯竭以及信用危機(jī)的發(fā)生,導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。因此,我們要認(rèn)識到資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用,既要肯定起對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響，同時也要充分認(rèn)識到其在通貨膨脹

41、、信用危機(jī)、道德風(fēng)險等方面造成的經(jīng)濟(jì)波動。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1]肖崎 資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)績效:理論述評 金融理論與實踐 2010/02 </p><p>　　[2]李佳; 王曉; 資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究評述 河

42、南師范大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版) 2010/01 </p><p>　　[3]姜建清.商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化—從貨幣市場走向資本市場[M].北京:中國金融出版社,2004:202-205.</p><p>　　[4]高保中.中國資產(chǎn)證券化的制度分析[M].北京:社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2005:57-78.</p><p>　　[5]李征.美國次債危機(jī)與中國資產(chǎn)證

43、券理性[J].經(jīng)濟(jì)管理,2008,(3):6-11.</p><p>　　[6]孫立堅等.“次級債風(fēng)險”對金融風(fēng)險管理的警示[J].世界經(jīng)濟(jì),2007,(12):22-30.</p><p>　　[7]何小鋒.資產(chǎn)證券化:中國的模式[M].北京:北京大學(xué)出版社,2002.</p><p>　　[8]于鳳坤資產(chǎn)證券化:理論與實務(wù)[M]北京:北京大學(xué)出版社,2002.&

44、lt;/p><p>　　[9]沈藝峰.西方商業(yè)銀行貸款證券化[J].投資研究,1994(8).</p><p>　　[10]張超英.關(guān)于資產(chǎn)證券化動因的理論探析[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì),2003,(6).</p><p>　　[11]張洪濤,段小茜.金融穩(wěn)定有關(guān)穩(wěn)定研究綜述[J].國際金融研究,2006,(5).</p><p>　　[12]沈炳熙.資產(chǎn)

45、證券化與金融穩(wěn)定[J].中國貨幣市場,2006,(4).</p><p>　　[13]李鑫 資產(chǎn)證券化在我國實施的意義及前景分析 技術(shù)與市場 2010/03 </p><p>　　[14]操緒江. 資產(chǎn)證券化在我國實施的意義及前景分析[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì) , 2008,(11) </p><p>　

46、　[15]侯科峰. 從次貸危機(jī)看中國資產(chǎn)證券化發(fā)展[J]. 江西金融職工大學(xué)學(xué)報 , 2008,(04) [16]王佳麗. 次貸危機(jī)對我國資產(chǎn)證券化的啟示[J]. 改革與開放 , 2009,(06) </p><p>　　[17] John V. Duca John Muellbauerand Anthony Murphy.Hou

47、sing markets and the financial crisis of 2007–2009: Lessons for the future, Journal of Financial StabilityVolume 6, Issue 4, December 2010, Pages 203-217</p><p>　　[18] Hugh Thomas. preliminary look at gains

48、from asset securitization, Journal of International Financial Markets, Institutions and MoneyVolume 9, Issue 3, August 1999, Pages321-333 </p><p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?

49、0_ _屆）</b></p><p>　　資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定性研究</p><p>　　----基于美國住房抵押貸款證券化</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞&l

50、t;/b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><b>　　1引言1</b></p><p>　　1.1問題的提出1</p><p>　　1.2資產(chǎn)

51、證券化和金融穩(wěn)定性的研究現(xiàn)狀2</p><p>　　1.2.1國外研究狀況2</p><p>　　1.2.2國內(nèi)研究狀況2</p><p>　　2資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的概念3</p><p>　　2.1資產(chǎn)證券化3</p><p>　　2.1.1 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)3</p><p

52、>　　2.1.2 資產(chǎn)證券化的運行原理3</p><p>　　2.1.2.1 資產(chǎn)證券化的參與者3</p><p>　　2.1.2.2 資產(chǎn)證券化主要的過程3</p><p>　　2.2金融穩(wěn)定的定義4</p><p>　　3美國住房抵押貸款證券化的發(fā)展5</p><p>　　3.1 美國住房抵押貸

53、款證券化的發(fā)展歷程5</p><p>　　3.2 美國住房抵押貸款證券化的步驟6</p><p>　　4資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定性的研究8</p><p>　　4.1住房抵押貸款證券化的信用擴(kuò)張和風(fēng)險轉(zhuǎn)移擴(kuò)散機(jī)制8</p><p>　　4.1.1信用的擴(kuò)張機(jī)制8</p><p>　　4.1.2風(fēng)險的轉(zhuǎn)移機(jī)

54、制8</p><p>　　4.1.3風(fēng)險的擴(kuò)散機(jī)制9</p><p>　　4.2資產(chǎn)證券化對于流動性的影響10</p><p>　　4.3證券化對金融穩(wěn)定的影響11</p><p>　　5結(jié)論與啟示12</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)14</b></p>&

55、lt;p><b>　　致謝15</b></p><p>　　摘要：資產(chǎn)證券化作為近30年來世界金融領(lǐng)域發(fā)展最快的金融創(chuàng)新工具，它在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展上起到了重要的作用。然而金融危機(jī)的爆發(fā)，讓我們看到了資產(chǎn)證券化所帶來的巨大災(zāi)難。本文介紹了資產(chǎn)證券化的背景及產(chǎn)生過程，并且緊密結(jié)合美國在資產(chǎn)證券化道路上的發(fā)展情況，重點對美國的住房抵押貸款證券化的發(fā)展過程進(jìn)行研究，綜合一些文獻(xiàn)的研究，通過從

56、美國的住房抵押貸款證券化產(chǎn)生的步驟、資產(chǎn)證券化對于流動性的影響以及住房抵押貸款證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散機(jī)制三個方面來研究對金融穩(wěn)定性的影響來。</p><p>　　關(guān)鍵詞： 住房抵押貸款證券化 金融穩(wěn)定 風(fēng)險</p><p>　　Abstract：Asset securitization is the most essential financial tool for financial i

57、nnovation in the international financial field for the recent 30 years, financial innovation tool has played an important role in promoting rapid economic development. However, the outbreak of the financial crisis, let u

58、s see the enormous disaster which brought by the asset securitization. This article describes the background and production process of asset securitization, and work closely with American developmen</p><p>　

59、　Key words：Mortgage Backed Securitization financial stability risk</p><p><b>　　引言</b></p><p><b>　　問題的提出</b></p><p>　　資產(chǎn)證券化是近30年來世界上最重要和最迅速的金融創(chuàng)新，它是從美國最先開始，極

60、大地促進(jìn)了美國資本市場的繁榮，從而推動了美國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展了幾年的時間。這主要是資產(chǎn)證券化的性質(zhì)確定的，作為直接融資和間接融資的橋梁，使銀行信貸和在整個金融體系的相互轉(zhuǎn)化，資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道，同時提高融資的效率，降低融資成本和風(fēng)險。按揭貸款證券化證券化作為一種??解決在銀行融資渠道，在解決處住房困難和擴(kuò)大銀行融資渠道上更是起到了重大作用。自2001年以來，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個繁榮的時期：經(jīng)濟(jì)增長延伸到寬松的貨幣政策，然后到通貨膨脹和經(jīng)

61、濟(jì)地位的總體水平仍然相對均衡，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的熱情空前高漲，使得在金融機(jī)構(gòu)的使用高度，尤其是在那些擁有龐大外匯儲備的國家，創(chuàng)新工具的使用尤其的重要，也被廣泛接受的工具。在美國，通過在國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易赤字，美元源源不斷的外資流入，而美國通過自己的證券投資，不斷回收美元，美元在世界經(jīng)濟(jì)中的業(yè)務(wù)中繼續(xù)運??作，并在國際貿(mào)易中作為廣泛使用的世界貨幣，大大促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，正是因為資產(chǎn)證券化用于共享一段伴隨著低通貨膨脹率的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展時間。

62、 </p><p>　　同時可以看到我國在住房抵押證券化上的發(fā)展也取得了可喜的進(jìn)步，在借鑒國外成功經(jīng)驗的同時，我國進(jìn)行了多次試點：“人民銀行最先開始關(guān)注這項業(yè)務(wù)，在1998年組織住宅抵押貸款證券化研究。到了2000年底, 中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲得了進(jìn)行 MBS試點的許可。2005年12月，建設(shè)銀行發(fā)行的2005-1建元住房抵押貸款證券化產(chǎn)品共30.17億元，后來在2007年12月，建設(shè)銀行又發(fā)行了200

63、7-1建元住房抵押支持債券共41.6億元”。這些事實充分地說明讓國家和人民了解到試點的可行性，是資產(chǎn)證券化在我國的一個應(yīng)用里程碑。但我們也必須要明白證券化作為一種資金融通過程，會有大量的資金流入銀行，那么之后又會流向何方，會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生怎樣影響，甚至?xí)鹑谡麄€系統(tǒng)產(chǎn)生怎樣影響，這些影響是通過什么途徑產(chǎn)生的，都是值得我們研究和關(guān)注的重點。也是這篇文章所要論述與研究的重點。</p><p>　　尤其是當(dāng)前在次貸

64、危機(jī)后，人們普遍對住房抵押貸款證券化的預(yù)期悲觀，而中國的房價近年來居高不下，中央已經(jīng)出臺了多項強(qiáng)有力的措施進(jìn)行調(diào)控，并且運用大量的資金投入到保障性住房和經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)當(dāng)中，那么通過從美國的住房抵押貸款證券化產(chǎn)生的步驟、資產(chǎn)證券化對于資金流動性的影響以及住房抵押貸款證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散機(jī)制這三個方面來研究對于金融穩(wěn)定性的影響來。這對于我國今后在金融方面如何使用資產(chǎn)證券化這項創(chuàng)新工具具有指導(dǎo)性的意義。</p><p&

65、gt;　　資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定性的研究現(xiàn)狀</p><p><b>　　國外研究狀況</b></p><p>　　國際貨幣基金組織的研究表明，因為通過資產(chǎn)證券化可以生產(chǎn)出各種信貸衍生工具的證券，銀行將利用這些工具將各種形式的信用風(fēng)險存在投資者之間。這使得金融機(jī)構(gòu)和整個銀行體??系在將來面臨信貸沖擊會有更大的阻力，對金融的穩(wěn)定起到了一定作用。 </p>&

66、lt;p>　　考夫曼首次提出了對金融體系穩(wěn)定的主要問題的相關(guān)研究，得出可能證券化會對整個金融體系帶來問題，如證券化會產(chǎn)生很多過度使用信貸創(chuàng)造的證券和流動性過大的假象，以減少儲蓄機(jī)構(gòu)，削弱了貸款的監(jiān)督作用和激勵機(jī)制的作用，甚至一個國家的貨幣政策會無用。 </p><p>　　里斯博格說，證券化可以更有效地分擔(dān)信貸風(fēng)險，使其轉(zhuǎn)移到不受管制的市場，但我們必須了解，在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的過程中風(fēng)險并沒有消失，但導(dǎo)致所有金

67、融機(jī)構(gòu)的透明度降低，為資產(chǎn)風(fēng)險的新途徑提供了新的方式。 </p><p>　　Borio和Lowe認(rèn)為信貸迅速擴(kuò)張，通過資本積累比平均水平的積累更高，伴隨著證券化，資產(chǎn)價格也將上漲，這將導(dǎo)致未來的金融動蕩和不穩(wěn)定。從制度層面上，金融穩(wěn)定報告分析了不穩(wěn)定的根源，并指出，在風(fēng)險管理，市場上如子結(jié)構(gòu)缺陷和缺乏透明度，這些因素促成了資產(chǎn)價格的波動，從而通過信用擴(kuò)散進(jìn)一步蔓延到其對金融體系穩(wěn)定的影響更廣的范圍中。 <

68、/p><p><b>　　國內(nèi)研究狀況</b></p><p>　　姜建清認(rèn)為，對于資產(chǎn)證券化與金融風(fēng)險之間的關(guān)系是因為通過資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)可以轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險，將總的固定的風(fēng)險分散到整個社會中能夠承擔(dān)的投資者手上，從而使整個金融體系的風(fēng)險降低。另外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的各個項目的調(diào)查和信息披露過程中，社會中媒體和公眾各項監(jiān)督措施的發(fā)揮，都將銀行信

69、貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險進(jìn)一步透明化和公開化。這種風(fēng)險的外部治理方式有助于通過防范和減少暗箱操作來降低經(jīng)濟(jì)和金融體系的風(fēng)險。</p><p>　　沈炳熙認(rèn)為，資產(chǎn)證券化作為一種融資和分散風(fēng)險的方式，對于銀行來說，由于其本事的存款一般都是短期的，很少儲戶會選擇長期，另一方面，銀行從事的貸款業(yè)務(wù)都是投資于房地產(chǎn)或是像汽車一類的消費品，那么其還款的期限很長，甚至達(dá)到了好幾十年的程度。那么通過證券化能夠幫助調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的期

70、限結(jié)構(gòu)不相匹配，調(diào)整其匹配程度的不協(xié)調(diào)性，同時使資本充足率提高，促進(jìn)金融的穩(wěn)定。</p><p>　　張超英認(rèn)為，抵押支持證券提高了住宅抵押貸款的流動性，同時緩解銀行在資本管理上需要滿足的資本充足率的壓力，保持更多的資金流動來促進(jìn)銀行的運轉(zhuǎn)，同時在保持房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)上繼續(xù)提高金融運行的效率。</p><p>　　劉煒莉、朱寶憲取材相關(guān)資料的研究，分析得出通過資產(chǎn)證券化融資的總是些

71、信貸質(zhì)量不太好的公司，令人更奇怪的是他們在負(fù)債的情況下更可能繼續(xù)采用證券化的方式進(jìn)行融資。雖然資產(chǎn)證券化市場上有規(guī)模效益，因此在金融市場，增加市場的流動性不僅保證了相關(guān)企業(yè)的正常生長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且還提高資源配置率。然而，這種方式獲得的資金是有相當(dāng)大的金融風(fēng)險，我們需要采取事前預(yù)防和防范措施。</p><p>　　資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的概念</p><p><b>　　資產(chǎn)證券化

72、</b></p><p>　　2.1.1 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)</p><p>　　“資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但是具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合起來，通過結(jié)構(gòu)化的重組，轉(zhuǎn)變成為在可以在金融市場上進(jìn)行流通的證券，從而達(dá)到融通資金的過程”。這里我們要強(qiáng)調(diào)的是具有未來現(xiàn)金流是證券化的前提，同時我們要明白這個能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)既可以是實物資產(chǎn)（高速公路的收費），也可以非實物資產(chǎn)，如后面要

73、重點談到的住房抵押貸款。</p><p>　　就像我們所熟悉的各種抵押貸款、應(yīng)收賬款和專利權(quán)等各種證券化對象都不是資本，他們共同的特點是代表未來的具有預(yù)期的現(xiàn)金流。因此我們把他們看做是具有價格的變現(xiàn)，用其未來的現(xiàn)金收益通過市場利率變成具有這些收入的現(xiàn)值等于目前市場的資產(chǎn)價格。</p><p>　　同時資產(chǎn)證券化讓資產(chǎn)的收益和風(fēng)險通過市場這個場所進(jìn)行分離。收益來源于可預(yù)期的現(xiàn)金流，但投資者同

74、時也要承擔(dān)風(fēng)險。因此資產(chǎn)證券化即提高了資產(chǎn)的流動性，又轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，所獲得的收益由投資機(jī)構(gòu)和投資者共同獲得，那么就需要對其收益進(jìn)行重新配置。</p><p>　　2.1.2 資產(chǎn)證券化的運行原理</p><p>　　2.1.2.1 資產(chǎn)證券化的參與者</p><p>　　要了解資產(chǎn)證券化的運行機(jī)制，首先要明確資產(chǎn)證券化整個過程的參與者：原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、特別目的

75、的信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、社會投資者等。他們在證券化中都是必不可少的，起到其中相應(yīng)的一環(huán)。特別要強(qiáng)調(diào)特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）是證券化過程中的中心一環(huán)，主要是從發(fā)起人中購買到可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，之后發(fā)行以此為支持的證券。而擔(dān)保機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)分別對可證券化的資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保和評級，都是為了增加其信用，從而增加其信用級數(shù)，以有利于證券更好的銷售。</p><p>　　2.1.2

76、.2 資產(chǎn)證券化主要的過程</p><p>　?。?）首先是找到的目標(biāo)是可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，組成一個資產(chǎn)池：通過對資產(chǎn)進(jìn)行評估、預(yù)算、風(fēng)險的測量、信用的評價等來確定該資產(chǎn)是否可以進(jìn)行證券化，再將能夠進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的可預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行組合，根據(jù)目標(biāo)確定資產(chǎn)的總數(shù)和要發(fā)行的量，從而形成一個資產(chǎn)池。</p><p>　?。?）其次是構(gòu)建特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）,主要作用是實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的出售。特

77、別目的機(jī)構(gòu)是以證券化為目的的獨立的法人實體，可以是公司型和信托機(jī)構(gòu)兩種形式，我國采取的是信托機(jī)構(gòu)的形式。這里就以特別目的的信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行考察。特別信托機(jī)構(gòu)主要起到了將風(fēng)險隔離的作用，因為發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給SPV，這個交易過程是一個真正法律上的交易。因此，即使當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)了，他們出售了的資產(chǎn)也是不參與核算的，這就是破產(chǎn)隔離。這樣就做到了使資產(chǎn)池的質(zhì)量不受發(fā)起人自身信用水平的影響，因此投資者不承擔(dān)保證人的信用風(fēng)險，降低投資者承擔(dān)的風(fēng)

78、險。</p><p>　?。?）再次是進(jìn)行信用增級和信用評級，提高交易的成功率和收益。因為資產(chǎn)的債務(wù)人存在著違約風(fēng)險和延期、甚至拖欠還款的風(fēng)險，會給投資者帶來損失。所以為了更好的出售證券化的資產(chǎn)需要對其進(jìn)行信用等級上的增加，這樣既保護(hù)了投資者的利益，也推動了資產(chǎn)的銷售。由于上面已經(jīng)采取各種方式對資產(chǎn)證券化進(jìn)行等級的增加，提高了資產(chǎn)資產(chǎn)證券的信用級別。但還需要考慮的是資產(chǎn)的信用風(fēng)險。</p><

79、p>　?。?）最后是銷售證券。經(jīng)過了信用增級和信用評價后，由投資銀行出售資產(chǎn)支持證券，可以采用包銷或是代銷的方式進(jìn)行。特別目的信托機(jī)構(gòu)從投資銀行處獲得收入，同時要把獲得的部分收入付給發(fā)起人。這樣就達(dá)到了收入在各種機(jī)構(gòu)之間的分配。下圖為資產(chǎn)證券化中的各個參與者以及整個流程的指示。（實箭頭為實物和各項金融服務(wù)的流向，空心的箭頭為現(xiàn)金的流向）</p><p><b>　　圖1</b><

80、/p><p><b>　　金融穩(wěn)定的定義</b></p><p>　　“金融穩(wěn)定是主要是指一種特定的狀態(tài)。在這種狀態(tài)下,一國的金融體系可以使資源得到有效配置并且對風(fēng)險進(jìn)行評估和管理，以及吸收一定的外部經(jīng)濟(jì)對金融體系的沖擊。而金融不穩(wěn)定就是指各金融機(jī)構(gòu)之間的相互擠兌，又或是由于金融資產(chǎn)價格的劇烈波動，進(jìn)而損害了經(jīng)濟(jì)的運行,從而進(jìn)一步波及到金融體系的穩(wěn)定,因此金融不穩(wěn)定通常表

81、現(xiàn)為資產(chǎn)價格的波動、流動性短缺和風(fēng)險的積累和擴(kuò)散?！庇纱丝梢?在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下，保持金融體系的穩(wěn)定是非常重要的。</p><p>　　正如我們所知，近來，隨著金融市場和其市場內(nèi)的深刻變化，產(chǎn)生各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其競爭力在金融業(yè)的服務(wù)業(yè)發(fā)揮了舉足輕重的作用。其中, 對整個金融體系影響的程度最大莫過于以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新，這種金融創(chuàng)新形式不僅打破了傳統(tǒng)的金融中介與金融市場的界限,還引導(dǎo)出各種新型的金融機(jī)構(gòu)，同

82、時還出現(xiàn)了多種證券化產(chǎn)品,以及其衍生產(chǎn)品。</p><p>　　資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)借款者的融資成本的降低和資本充足率的提高，還能使信用風(fēng)險得到轉(zhuǎn)移以及經(jīng)濟(jì)中的流動性得到增強(qiáng)。但在本文中主要探討從本次次貸危機(jī)中,由于資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新導(dǎo)致了的金融體系不穩(wěn)定。因此,深入研究資產(chǎn)證券化影響金融穩(wěn)定的各種渠道。那么主要通過從美國的住房抵押貸款證券化產(chǎn)生的步驟、資產(chǎn)證券化對于流動性的影響以及住房抵押貸款證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)

83、移和擴(kuò)散機(jī)制三個方面來研究對于金融穩(wěn)定性的影響。</p><p>　　美國住房抵押貸款證券化的發(fā)展</p><p>　　“住房抵押貸款證券化（MBS）是指住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將其持有的抵押貸款匯集起來重新組成抵押貸款集合基金，形成資產(chǎn)池。接著需要經(jīng)過擔(dān)保和信用的增級，最終以證券的形式出售給投資者的一個融資過程?！?lt;/p><p>　　3.1 美國住房抵押貸款證券化的發(fā)展

84、歷程</p><p>　　1970年美國政府國民抵押貸款協(xié)會首次發(fā)行住房抵押轉(zhuǎn)手債券（MBS)，發(fā)行機(jī)構(gòu)將抵押貸款資產(chǎn)池經(jīng)過證券化后，將形成的證券化的資產(chǎn)出售，同時采取從借款人那里收到的還款后，再按抵押債券的票面利率支付給投資人的方式進(jìn)行，在這個過程中，發(fā)行機(jī)構(gòu)只起中間“轉(zhuǎn)手”的作用，因此又稱為轉(zhuǎn)手債券。住房抵押轉(zhuǎn)手債券作為證券化產(chǎn)品，不僅擴(kuò)大了可供投資的產(chǎn)品范圍，豐富了投資產(chǎn)品的種類，而且同時拓寬其資金的來源，

85、解決了住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的融資問題。從而又為接下來的進(jìn)一步發(fā)放住房抵押貸款提供了資金保證。使資金在資金市場上可以自由流動，大大提高了資本流動性和使用效率。這就是住房抵押貸款的萌芽階段。</p><p>　　1983年，進(jìn)入了住房抵押貸款的發(fā)展階段。聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（之后的房地美)設(shè)計并發(fā)行了抵押擔(dān)保債券(CMO)。CMO是一種具有分期和分級支付證券的轉(zhuǎn)付證券。為了減少投資者面臨的風(fēng)險，這種債券根據(jù)所支持資產(chǎn)

86、未來每期所產(chǎn)生的收入的多寡，將債券分成短、中、長期三種不同的證券。CMO最大的特點就是這種分級的優(yōu)勢，通過將抵押貸款根據(jù)償付順序、違約率的不同，重組形成風(fēng)險收益等級不同的債券，再由信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險等級的評定，這樣就即減少投資者面臨的風(fēng)險又滿足他們對多種投資產(chǎn)品的需要。</p><p><b>　　圖CMO的分層結(jié)構(gòu)</b></p><p><b>　　圖

87、2</b></p><p>　　金融危機(jī)的爆發(fā)是建立在次級貸款的一系列的衍生品基礎(chǔ)上的，之后有了債務(wù)擔(dān)保憑證(CDO)的創(chuàng)造。主要是指以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，同時運用各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等各項資產(chǎn)進(jìn)行重組或是分組，從而創(chuàng)造出衍生證券產(chǎn)品。由于CDO即可以以MBS為擔(dān)保，還能用其他的CDO為支持債券。這樣就形成了一個環(huán)環(huán)相扣不斷繼續(xù)下去的有機(jī)整體，如果其中一個環(huán)節(jié)的資產(chǎn)得不到回報，就會產(chǎn)生連環(huán)

88、效應(yīng)，爆發(fā)危機(jī)，同時要明白高杠桿性的存在，越往后的損失就越大。如同這次危機(jī)中，就是由于最初的雷曼兄弟、美林公司等投資銀行從政府機(jī)構(gòu)和其他非政府發(fā)行處購買住房抵押貸款，憑借自身的功能以MBS為擔(dān)保發(fā)行新的債務(wù)擔(dān)保憑證CDO，再加上市場交易的復(fù)雜性，各金融機(jī)構(gòu)之間互相購買創(chuàng)新產(chǎn)品，并以此為擔(dān)保發(fā)行新的CDO2，就形成了一條衍生鏈條持續(xù)下去，不斷延伸到無窮，風(fēng)險在這其中不斷的累積和擴(kuò)散。如圖3所示（證券化的衍生品）</p>&l

89、t;p><b>　　圖3</b></p><p>　　那么為什么這么多的衍生品能在市場上順利的銷售呢？這就要來看看信用評價機(jī)構(gòu)的功能了。通過信用評級機(jī)構(gòu)的評定，優(yōu)先級的CD0一般都能獲得評級公司AAA級別的評級，當(dāng)然這其中也通過了信用的增級作用，存在著一定的風(fēng)險，為了使證券化更好的銷售，信用評價機(jī)構(gòu)在追求利益的道路上出賣了投資者的利益，缺乏道德的束縛，將一些信用和收益都不好的證券通過信

90、用的增級來達(dá)到銷售的目的。根據(jù)高風(fēng)險對應(yīng)著高收益，可以知道更低層級的CD0由于風(fēng)險較大，違約率高，流動性低，因此需要相應(yīng)的高收益較來補(bǔ)償，但是評級機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任的行為使得投資者無法獲得相應(yīng)的回報，是投資者的利益遭到損失，會進(jìn)一步造成投資者信心的缺失和市場的低迷。</p><p>　　3.2 美國住房抵押貸款證券化的步驟</p><p>　　住房抵押貸款的二級市場參與者及運行機(jī)制。參與主體：

91、主要是聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會與聯(lián)邦住宅抵押公司。這些機(jī)構(gòu)以發(fā)債為資金來源，當(dāng)市場資金緊張時，從放款機(jī)構(gòu)購買進(jìn)貸款；當(dāng)市場資金充裕時則賣出貸款，類似于逆風(fēng)行的經(jīng)濟(jì)政策，從而起到有效的調(diào)劑市場供求的作用。同時原來的放款機(jī)構(gòu)也成為抵押貸款的購買者和抵押貸款證券化的發(fā)起者和投資者。從交易的過程中看出，這些證券化的過程可以稱作是一個零和游戲：因為對銀行而言，只是銀行間貸款合同轉(zhuǎn)讓，則只是將貸款余額在銀行間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并沒有增加全社會貸款

92、規(guī)模。同時對社會而言，在沒有新資金進(jìn)入銀行體系的條件下，貸款合同轉(zhuǎn)讓只是資金從一個地方轉(zhuǎn)移到另一個地方的過程而已。但是貸款合同轉(zhuǎn)讓給銀行體系外的機(jī)構(gòu)，則全社會貸款規(guī)模將可能增加。</p><p>　　由于住房抵押貸款市場面臨著長期發(fā)放貸款的風(fēng)險，這樣使機(jī)構(gòu)面臨著嚴(yán)重的流動性問題，同時在這樣一個長期的還款期限內(nèi)，借款人可能發(fā)生變動，亦或是發(fā)生某些事故影響了還款的能力，會使貸款機(jī)構(gòu)面臨嚴(yán)重的違約風(fēng)險。但是政府又要為低

93、收入群體提供住房保障，保障其住房的實現(xiàn)，于是就出現(xiàn)了很多政府支持的從事住房抵押貸款證券化的機(jī)構(gòu)，促進(jìn)了住房市場的進(jìn)一步發(fā)展。</p><p>　　同時我們要看到住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的一個巨大優(yōu)勢，它以一個比較的利率將資金貸款給購房者，只要這個購房者有一定的收入，銀行等金融機(jī)構(gòu)將會進(jìn)一步的降低要求，因為在當(dāng)時那個利率不斷上漲的時段，即使購房者無力支付利息，銀行業(yè)可以通過收購房子將其賣出獲得進(jìn)一步的利益，因此這樣一

94、個過程的成立時建立在利率不斷上漲和房間不斷上升的基礎(chǔ)上的。這個創(chuàng)新工具同時也為資金短缺者提供了一個很好的融資途徑，貸款者在一定的條件下還可以通過將房子進(jìn)一步的轉(zhuǎn)讓來獲得收入，即使是在償還了銀行的貸款費用之后。</p><p>　　對發(fā)起人來說通過應(yīng)收賬款等一些具有未來現(xiàn)金流入的資產(chǎn)的出售，這樣即獲得了資金和流動性，還轉(zhuǎn)移了風(fēng)險。例如生活中經(jīng)常會遇到面臨流動性短缺的公司，沒有其他地方可獲得充足的資金來解決困境，就可

95、以采取經(jīng)公司擁有的具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)像應(yīng)收賬款，通過證券化的方式，將其出售給SPV可緩解資金短缺的困境。商業(yè)銀行就是這樣做的，通過出售抵押貸款獲得的資金再貸款放大獲利能力。雖然應(yīng)收賬款是代表未來的收入，但是它也是一種未來的現(xiàn)金流，出售它則可以消除這種不確定性。 </p><p>　　我們也可以將圖1的關(guān)于證券化的流程引入到住房抵押貸款證券化的過程中，作為一個樣本進(jìn)行研究，要深入的了解各個環(huán)節(jié)的各個機(jī)構(gòu)通過何種

96、方式獲得收益。從而研究其對于金融穩(wěn)定的影響：首先我們要關(guān)注S P V，因外作為投資者和發(fā)起人的中間人，使得投資者獲得投資機(jī)會，也使得發(fā)起人獲得融資，那么SPV在這個過程中主要是作為一個中間人的身份通過提供這種服務(wù)來獲得費用的；其次是投資銀行作為融資顧問和證券承銷商，擁有一支高專業(yè)技能的團(tuán)隊，主要是通過自己的專業(yè)服務(wù)來獲得了收入和拓展了業(yè)務(wù)范圍；再次是增級機(jī)構(gòu)，它們?yōu)橐粋€特定的項目增加信用等級，讓更多的投資者參與到投資中，也提高了證券的購

97、買價格，從而為證券的發(fā)起方帶來了更大的收益，因此它們的收益是來自于分擔(dān)了投資者部分或全部風(fēng)險；與此類似的評級機(jī)構(gòu)則根據(jù)專業(yè)技能給予即將要發(fā)行的證券客觀評級，從而指導(dǎo)投資者判斷復(fù)雜證券化產(chǎn)品的優(yōu)劣，通過提供這種服務(wù)來收取費用；最后是服務(wù)人和受托管理人，他們通過自己的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)來為投資者提供售后服務(wù)，通過這種方式來分享部分收益。</p><p>　　證券化中的每個組成之間的相互順利運行是整個程序得以正常進(jìn)行的

98、基礎(chǔ)，一旦其中的一方出現(xiàn)了問題，都會導(dǎo)致市場的混亂，進(jìn)而牽連到發(fā)起方和投資者的收益，影響到整個金融體系的穩(wěn)定。SPV作為中間人的功能無法發(fā)揮會造成資金無法再盈余者和短缺者之間進(jìn)行流動，投資銀行如果沒有充分的了解市場和所要發(fā)行的產(chǎn)品的各個方面將會導(dǎo)致價格制定的偏差，出現(xiàn)大的失誤，從而使為了獲得流動性的證券難以順利的流入市場，自身遭受虧損，增級機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)方面就需要加強(qiáng)道德素質(zhì)的教育，因為普通的投資者沒有相關(guān)的金融知識，無法判定一個發(fā)行證

99、券本身的收益和風(fēng)險的大小，他們購買證券的基礎(chǔ)是建立在對于這些服務(wù)機(jī)構(gòu)的信任上的，若這些機(jī)構(gòu)違背道德，一味的為了獲取豐厚的利潤而個那些本來信用等級不高的證券評定為等級高的，由于市場是自由運行的能夠充分的檢驗出這個證券的價值是否產(chǎn)生了偏差從而進(jìn)行調(diào)整，那么最終遭受損失是普通的投資者，這些機(jī)構(gòu)的信譽(yù)也會嚴(yán)重受創(chuàng)，一旦投資者對整個市場失去了信心，那么就會波及到整個金融的穩(wěn)定。</p><p>　　就像這次的次貸危機(jī)中，由

100、于之前普遍對房地產(chǎn)看好，房價一路飆升。金融機(jī)構(gòu)為了獲得更大的利潤，逐漸地放寬了貸款的標(biāo)準(zhǔn)，這樣讓一些本來根本不具備貸款條件的投資者進(jìn)入了房地產(chǎn)市場，造成經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮，一旦這個房地產(chǎn)的泡沫被捅破，那些原先的收入較低的貸款者根本無力償還利息，這個鏈條的劈裂，導(dǎo)致了投資銀行、商業(yè)銀行等一系列金融機(jī)構(gòu)資金的大幅度損失，投資者對整個房地產(chǎn)市場失去了信息，市場氣氛低迷，整個金融體系也不斷的波動，通過強(qiáng)制性的危機(jī)來緩解這次的動蕩。</p>

101、;<p>　　資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定性的研究</p><p>　　住房抵押貸款證券化的信用擴(kuò)張和風(fēng)險轉(zhuǎn)移擴(kuò)散機(jī)制</p><p><b>　　信用的擴(kuò)張機(jī)制</b></p><p>　　假設(shè)整個金融體系里只有兩家銀行A和B，且規(guī)定資本充足率10%。兩銀行的初始狀態(tài)如下。</p><p>　　這時，我們假設(shè)將銀

102、行A中的所有貸款都出售給在銀行B進(jìn)行存款的投資者，并且發(fā)行同等面值的ＭＢＳ，狀態(tài)１如下。</p><p>　　在一定的期限后，銀行Ａ回收了初始發(fā)放出去的貸款，同時投資者將貸款存到銀行Ｂ，這是的狀態(tài)２如下。</p><p>　　這時可以清楚的明白雖然金融體系中的存款、貸款和資本的金額都沒有發(fā)生變化，但是，整個體系的信用規(guī)模發(fā)生了變化，從原來的2000變成了目前的4000。如果我們繼續(xù)按照這個

103、流程，將銀行A的貸款再次銷售給在銀行B進(jìn)行存款的投資者，并且重復(fù)整個過程，那么整個金融體系的信用規(guī)模將會不斷的擴(kuò)大。</p><p>　　從這個簡單的信用擴(kuò)張模型中我們可以看出:正是因為有了資產(chǎn)證券化的存在，銀行不受到資本和準(zhǔn)備金的限制，不斷的擴(kuò)大信用規(guī)模。當(dāng)我們進(jìn)一步使整個金融體系復(fù)雜化時，資金的提供機(jī)構(gòu)有很多，同時也有很多貸款的提供機(jī)構(gòu)，在不斷的買進(jìn)貸款、存入貸款再回收資金的運行過程中，信用規(guī)模將會是成倍成倍

104、的擴(kuò)張。</p><p><b>　　風(fēng)險的轉(zhuǎn)移機(jī)制</b></p><p>　　在貸款二級市場產(chǎn)生之前，信用風(fēng)險主要集中在放款機(jī)構(gòu)，而在有了抵押貸款二級市場、特別是住房抵押貸款證券化以后，借款人的風(fēng)險從放款機(jī)構(gòu)擴(kuò)散到貸款購買者和證券化證券的投資者。這樣的結(jié)果使得二級市場和一級市場不斷發(fā)展的同時，信用風(fēng)險也在不斷轉(zhuǎn)移。</p><p>　　貸款

105、合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化為放款機(jī)構(gòu)提供了新的轉(zhuǎn)移風(fēng)險的渠道，使得放款機(jī)構(gòu)在擴(kuò)大規(guī)模、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、突破流動性約束、資金來源約束和資本充足率約束這幾個制約原有存款的機(jī)構(gòu)的因素的的同時，轉(zhuǎn)移了放款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。</p><p>　　通過貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化使得原本由銀行等放款機(jī)構(gòu)承擔(dān)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給美國的養(yǎng)老基金、共同基金、商業(yè)銀行、保險公司及國外投資者等。以抵押貸款證券化為例，貸款化的資產(chǎn)經(jīng)過證券化后轉(zhuǎn)化為在市場上可

106、交易的債券，這樣就使得這實際上就把原來由貸款發(fā)起人承擔(dān)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了證券化債券的投資者。同時又利用了二級市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制解決了放款機(jī)構(gòu)風(fēng)險集中的問題，將風(fēng)險分散到了各個金融機(jī)構(gòu)和投資者手中，也增強(qiáng)了全社會承擔(dān)風(fēng)險的能力，但在客觀上將風(fēng)險擴(kuò)散到更大的范圍。</p><p>　　風(fēng)險的回流：雖然通過二級市場的功能，銀行等金融機(jī)構(gòu)將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，但由于市場是一個整體統(tǒng)一的過程，各個投資者之間進(jìn)行相互的買進(jìn)和賣

107、出，因此原來的賣者又通過貸款合同轉(zhuǎn)讓、貸款證券化等交易方式將信用風(fēng)險“買”回來。通過這種投資行為，銀行將轉(zhuǎn)移出去的信用風(fēng)險又通過證券化債券投資回流到銀行。從而就形成了風(fēng)險的回流，加劇了金融鏈條的復(fù)雜性。</p><p>　　同時要清楚的明白回流的風(fēng)險包括了信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，一旦這些系統(tǒng)中有一樣出現(xiàn)了問題，就會使流動的鏈條破裂，造成銀行的損失。</p><p><b>　　風(fēng)險

108、的擴(kuò)散機(jī)制</b></p><p>　　在資產(chǎn)證券化的過程中的風(fēng)險主要是是由各個投資機(jī)構(gòu)中的操作人來分析：對于放款機(jī)構(gòu)來說。在經(jīng)過二級市場出售貸款或是貸款證券化后，銀行就變成成了借款人和貸款購買機(jī)構(gòu)的中間人。因此，對于銀行來說，已經(jīng)沒有了信用風(fēng)險，都通過證券化轉(zhuǎn)移出去了。那么在利益的驅(qū)動下，銀行會做出一些不符合標(biāo)準(zhǔn)的行為，例如降低貸款標(biāo)準(zhǔn)和放松對借款人的審查，由于這些不道德的行為難以為投資者所了解，在

109、短期內(nèi)也難以顯現(xiàn)出來，這樣就為之后借款人出現(xiàn)信用風(fēng)險爆發(fā)埋下了隱患。</p><p>　　對于評級機(jī)構(gòu)：因為投資者面臨的風(fēng)險主要取決于有預(yù)期的現(xiàn)金流入和風(fēng)險狀況的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是由于投資者無法準(zhǔn)確了解抵押貸款組合的真實信息，這種由于信息不對稱造成投資者過分依賴信用評級機(jī)構(gòu)，在選取投資的產(chǎn)品時都是在評級機(jī)構(gòu)的信用評級基礎(chǔ)上的。而評級機(jī)構(gòu)的收入來自于收取評級費用。因此，在次級債券市場上，就出現(xiàn)了評級機(jī)構(gòu)為了追利益，人為