制度、行為與國有企業(yè)資本結構優(yōu)化.pdf

1、隨著國家市場化經(jīng)濟轉軌進程的持續(xù)推進,體制外經(jīng)濟的發(fā)展取得了舉世矚目的成就。與之相比,體制內經(jīng)濟的發(fā)展要遜色得多。如何搞活國有經(jīng)濟,使國有經(jīng)濟主體成為不依賴壟斷力量而真正具備競爭優(yōu)勢的、有活力的,高效的社會主義市場經(jīng)濟的微觀基礎,是擺在政府、企業(yè)界及諸多專家學者面前的一項緊迫任務。鑒于資本結構對于企業(yè)市場價值的重要意義,這個問題的解決對于搞活國有企業(yè),提升國有企業(yè)業(yè)績至關重要。 西方資本結構理論以傳統(tǒng)資本結構理論為起點,始于20

2、世紀50年代。在經(jīng)歷了傳統(tǒng)資本結構理論、現(xiàn)代資本結構理論、新資本結構理論三個階段后,到現(xiàn)在已經(jīng)形成了公認以靜態(tài)權衡理論和優(yōu)序融資理論等主流資本結構理論為核心、兼有多個流派和分支的趨于成熟的理論體系。但我國始于20世紀90年代的資本結構理論及實證研究卻表明,國外這些先進的資本結構理論并不能對我國企業(yè)尤其是國有企業(yè)的融資實踐作出很好的解釋,作為西方主流資本結構理論的靜態(tài)權衡理論和優(yōu)序融資理論在現(xiàn)階段的中國并不適用。據(jù)此,國內的許多研究認為中

3、國上市公司偏好股權融資是不理性的。筆者認為這種分析未免過于簡單。 本文以我國轉軌經(jīng)濟的特殊制度背景為基點,通過對我國國有企業(yè)資本結構形成的宏觀背景--轉軌經(jīng)濟、我國國有企業(yè)資本結構形成的微觀背景--治理機制和我國國有企業(yè)經(jīng)理人(以國有控股上市公司為例)的投資行為特征這些直接影響國有企業(yè)資本機構形成因素的理論和實證研究得出了一些與以往研究不相同的結論,主要有： (1)資本結構研究主體資格的忽視和不規(guī)范是導致國外、國內研究結

4、果差異的一個主要原因。西方資本結構理論是深深植根于成熟市場經(jīng)濟國家,并以其中的上市公司為研究對象而得出的。能夠基于市場變化主動和靈活地調節(jié)自身資本結構而不受融資方式和融資渠道的約束是這些公司的基本特征,也是作為資本結構研究對象的基本前提,從這個意義上講,我國目前尚不存在具備資本結構研究主體資格的研究對象。這是導致國外學者的研究方法和研究結論在我國難以適用的主要原因之一。 (2)轉軌經(jīng)濟中制度的快速變遷使之成為影響中國國有企業(yè)資本

5、結構形成的內生性決定力量。這與深植于西方發(fā)達國家的制度環(huán)境,將制度作為外生條件,研究在既定制度條件下市場各方力量變化如何影響企業(yè)資本結構的西方現(xiàn)代資本結構理論有著本質的差異。我國國有企業(yè)資本結構的選擇在很大程度上帶有一種體制性特征,主要受轉軌經(jīng)濟的進程及階段性特征的影響并隨之變化而逐漸變化的。 (3)現(xiàn)階段低效的公司治理環(huán)境是影響國有企業(yè)資本結構形成的重要因素。國有股和法人股為股東主體、股權高度集中、管理層持股比例低的股權結構特征,直接

6、導致了以董事會為首的內部控制制度和管理層激勵等其他各種內部治理機制的失效。加之,經(jīng)理人市場發(fā)育不成熟,產(chǎn)品市場競爭不充分,投資者利益保護的法律制度不健全,負債治理的軟約束,控制權市場的功能難以發(fā)揮等外部治理機制的缺失,使得整個公司治理機制“形似實神不致”,這種公司治理的現(xiàn)狀對于我國企業(yè)資本結構的形成有著直接而重大的影響力。 (4)現(xiàn)階段我國轉軌經(jīng)濟的宏觀背景和治理缺失的微觀背景構成的制度體系為我國國有企業(yè)包括投資行為在內的各種不

7、規(guī)范經(jīng)營行為的實施提供了便利條件。本文的實證研究表明,國有控股上市公司經(jīng)理人在進行投資決策時沒有將破產(chǎn)因素作為一個重要決策變量,而非國有控股上市公司經(jīng)理人在進行投資決策時考慮了破產(chǎn)因素影響。投資風險缺失引致的“資金饑渴”是影響我國國有企業(yè)經(jīng)理人資本結構選擇的重要因素。 (5)國企--政府--銀行的三方博弈中,政府官員的行政目標函數(shù)Max[Ig,γ Ie,a2g,a3g,]Ug、國有企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營目標函數(shù)Max[Ie,a2e,a

8、3e,β]Ue、商業(yè)銀行經(jīng)營者的經(jīng)營目標函數(shù)Max[△(Lb-γIe),Cb,a3b]Ub決定了政府官員幫助國有企業(yè)融資,商業(yè)銀行經(jīng)營者響應政府官員對信貸配置的干預是三方的理性選擇,可以實現(xiàn)三方的效用最大化。正是基于這樣一種博弈過程,我國國有企業(yè)獲得了絕大多數(shù)的金融信貸資源,獲得了絕大多數(shù)的股市資源和獲得了絕大多數(shù)的債市資源。 (6)我國國有企業(yè)資本結構的形成機理是：在政府強制性經(jīng)濟轉軌這一特殊的體制背景下,在社會資金稀缺、融資