上市公司資產(chǎn)剝離特征與績(jī)效研究.pdf

1、“分久必合，合久必分”的現(xiàn)象正在由企業(yè)界進(jìn)行驗(yàn)證。為了應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化和內(nèi)部戰(zhàn)略的需要，企業(yè)邊界的重新界定在所難免。西方企業(yè)上世紀(jì)末大躍進(jìn)式的并購(gòu)風(fēng)潮催生了大量的多元化集團(tuán)。理想的不現(xiàn)實(shí)，并不是每家并購(gòu)后的集團(tuán)企業(yè)都獲得了協(xié)同效應(yīng)，都形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)。相反，那些盲目擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)邊界的企業(yè)，由于沒(méi)有意識(shí)或能力駕馭日益復(fù)雜多樣的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，也疏于對(duì)并購(gòu)后資源的有效整合，企業(yè)多元化的效果經(jīng)常被大打折扣。并購(gòu)的失效使企業(yè)對(duì)自身的戰(zhàn)略開(kāi)始了反思，資產(chǎn)剝離

2、這一資本經(jīng)營(yíng)手段在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生。 資產(chǎn)剝離在性質(zhì)上同企業(yè)并購(gòu)一樣，都是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的手段，是企業(yè)調(diào)整經(jīng)營(yíng)邊界或規(guī)模的途徑。國(guó)外的研究者從多角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離問(wèn)題進(jìn)行了研究，并得出了部份有益結(jié)論指導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)剝離的實(shí)踐。相比企業(yè)并購(gòu)，我國(guó)學(xué)者似乎缺少對(duì)資產(chǎn)剝離的研究熱情。這可能是與我們特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)、文化背景相關(guān)。中國(guó)自古就是世界大國(guó)，地大物博，人口眾多。可能這種求“大”的情節(jié)已經(jīng)潛移默化的形成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念。在我們的第一印

3、象中，我國(guó)企業(yè)完成一宗海外并購(gòu)很容易被當(dāng)成一種勝利。相反，一宗剝離則會(huì)讓人感到沮喪。資產(chǎn)剝離的實(shí)質(zhì)究竟是什么、企業(yè)資產(chǎn)剝離有何理論支撐、資產(chǎn)剝離的動(dòng)機(jī)主要有哪些、什么樣的上市公司容易發(fā)生資產(chǎn)剝離、投資者如何看待資產(chǎn)剝離，帶著這些疑問(wèn)，作者開(kāi)始了研究嘗試。 本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)梳理相關(guān)理論，重點(diǎn)就我國(guó)資本市場(chǎng)上資產(chǎn)剝離的行為特征及主體特征、資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)績(jī)效問(wèn)題進(jìn)行了分析。在對(duì)資產(chǎn)剝離市場(chǎng)績(jī)效的分析中，通過(guò)與前部份關(guān)于

4、特征的研究結(jié)果相結(jié)合，擬以此對(duì)影響市場(chǎng)績(jī)效大小的具體因素進(jìn)行剖析。 第一章緒論部份主要闡述了文章的研究背景、概括了本文擬采用的研究方法、分析了本文的框架結(jié)構(gòu)及研究意義。 第二章首先就資產(chǎn)剝離的概念作了界定，并根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)資產(chǎn)剝離進(jìn)行了類(lèi)別劃分，總結(jié)了資產(chǎn)剝離的幾種主要路徑。正確的實(shí)踐活動(dòng)離不開(kāi)理論的指導(dǎo)，資產(chǎn)剝離活動(dòng)背后的理論依據(jù)是指導(dǎo)實(shí)踐決策的首要問(wèn)題。本章介紹了解釋資產(chǎn)剝離活動(dòng)的主要理論基礎(chǔ)，并簡(jiǎn)要分析了各種理論

5、在我國(guó)的適用情況，這也是理解企業(yè)資產(chǎn)剝離動(dòng)因的有效途徑。接下來(lái)，本章對(duì)資產(chǎn)剝離績(jī)效的既有研究成果進(jìn)行了回顧。對(duì)于資產(chǎn)剝離市場(chǎng)績(jī)效的研究，可以簡(jiǎn)要的分為兩類(lèi)：第一種類(lèi)型的研究是一種定性的目的，即要弄清楚資產(chǎn)剝離事件的宣告是否會(huì)帶來(lái)超額收益率。第二類(lèi)研究是在第一種研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考證資產(chǎn)剝離市場(chǎng)績(jī)效的大小，并分析導(dǎo)致不同績(jī)效大小的主要因素。 第三章是本文的重點(diǎn)之一，主要圍繞我國(guó)資本市場(chǎng)上資產(chǎn)剝離行為及主體的特征而展開(kāi)。資產(chǎn)剝離是

6、企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的主要手段之一，并隨著企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的發(fā)展而興起。本章先總結(jié)了我國(guó)企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的發(fā)展環(huán)境及歷程，以幫助了解資產(chǎn)剝離的外部促進(jìn)因素。對(duì)于資產(chǎn)剝離特征的研究，本文提出了分別研究行為特征及主體特征的思想。行為特征主要是指歷史的資產(chǎn)剝離行為的種種外部表現(xiàn)，對(duì)于行為的歸納有助于透過(guò)一般特征來(lái)把握事物本質(zhì)。主體特征是指發(fā)生資產(chǎn)剝離業(yè)務(wù)的企業(yè)所具有的共性，對(duì)主體特征的正確把握不僅有利于分析資產(chǎn)剝離的動(dòng)因，而且有助于企業(yè)管理者恰當(dāng)?shù)倪x擇資產(chǎn)剝

7、離的時(shí)機(jī)，提高資產(chǎn)剝離效率。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)的行為特征主要表現(xiàn)在：比較明顯的年底時(shí)間分布特性；存在較多的關(guān)聯(lián)交易；有約一半的比例是同屬某一政府管轄；大部份的資產(chǎn)剝離業(yè)務(wù)采用現(xiàn)金結(jié)算。我國(guó)上市公司資產(chǎn)剝離的主體一般表現(xiàn)出了如下特征：企業(yè)盈利能力不強(qiáng)；企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率不高：企業(yè)發(fā)展速度緩慢。 第四部份也是研究的核心之一。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為都會(huì)帶來(lái)某種經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)決策后果進(jìn)行客觀分析與評(píng)價(jià)是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完結(jié)的必要選擇。然而，如何科學(xué)

8、的評(píng)價(jià)某一業(yè)務(wù)本身就是一個(gè)難題。在資本市場(chǎng)的研究中，一般采用兩種方法來(lái)評(píng)價(jià)上市公司的具體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。其一是運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析判斷，即通過(guò)觀察經(jīng)濟(jì)活動(dòng)前后一定時(shí)期財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)來(lái)評(píng)價(jià)該項(xiàng)活動(dòng)的是與非。另一種方法認(rèn)為：企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)下，能給企業(yè)股票價(jià)值帶來(lái)積極影響的事項(xiàng)就被投資認(rèn)為是有利事件，企業(yè)就會(huì)在該事件上取得市場(chǎng)績(jī)效。應(yīng)該說(shuō)兩種研究方法各有其適用性和優(yōu)缺點(diǎn)，本章采用了事件研究來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)績(jī)效。 在模型建立之前，本章

9、先就事件研究法的相關(guān)原理做了闡述。按一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇樣本并構(gòu)建好研究模型后，主要得出了以下結(jié)論：(1)國(guó)外對(duì)資產(chǎn)剝離的大多數(shù)研究成果認(rèn)為資產(chǎn)剝離會(huì)存在正的價(jià)格效應(yīng)，即市場(chǎng)投資者會(huì)樂(lè)觀的對(duì)待資產(chǎn)剝離事件，導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲。而本文的研究得出了相反的結(jié)論，即我國(guó)的投資者更容易把資產(chǎn)剝離定義為消極的經(jīng)濟(jì)行為，在事件窗內(nèi)累計(jì)異常收益率顯著為負(fù)。(2)市場(chǎng)對(duì)于不同公司進(jìn)行的資產(chǎn)剝離會(huì)給出不同的反應(yīng)，有少部份資產(chǎn)剝離的公司在事件窗內(nèi)的累計(jì)異常收益為正

10、。(3)既然市場(chǎng)會(huì)給企業(yè)的資產(chǎn)剝離行為帶來(lái)不同的反應(yīng)，那么可以進(jìn)一步探討這種不同的市場(chǎng)反應(yīng)是否與公司的某些特征有關(guān)。在對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的進(jìn)一步的研究中，作者將前述對(duì)資產(chǎn)剝離行為特征及主體特征的研究結(jié)論與市場(chǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)相結(jié)合，以分析兩者間的相關(guān)關(guān)系。然而研究結(jié)論否定了該假設(shè)，即證實(shí)了我國(guó)資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)剝離績(jī)效與前述的各項(xiàng)剝離特征不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 第五部份主要總結(jié)了本文的總體研究結(jié)果，并在此基礎(chǔ)上針對(duì)企業(yè)管理者、投資者、監(jiān)管部門(mén)的不

11、同著眼點(diǎn)分別提出了實(shí)踐建議。 本文的可能貢獻(xiàn)及不足之處主要體現(xiàn)如下： 對(duì)于我國(guó)上市公司資產(chǎn)剝離的研究，本文將主要關(guān)注域集中在特征及市場(chǎng)績(jī)效上。通過(guò)相關(guān)文獻(xiàn)及理論的回顧能幫助我們加深對(duì)資產(chǎn)剝離行為的客觀認(rèn)識(shí)、樹(shù)立正確的資本經(jīng)營(yíng)理念、主動(dòng)運(yùn)用資產(chǎn)剝離配置企業(yè)資源：資產(chǎn)剝離行為特征及主體特征的分析使我們了解我國(guó)上市公司資產(chǎn)剝離的一般情況，便于進(jìn)一步認(rèn)識(shí)資產(chǎn)剝離的目的及本質(zhì)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司資產(chǎn)剝離存在負(fù)的市場(chǎng)效應(yīng)，這對(duì)

12、公司選擇資產(chǎn)剝離時(shí)機(jī)有一定參考意義：另外，資產(chǎn)剝離市場(chǎng)績(jī)效的大小與本文所列示的行為特征和主體特征不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，從而公司可根據(jù)自身的需要靈活運(yùn)用各種交易方式而不會(huì)影響財(cái)富效應(yīng)。 資產(chǎn)剝離是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，資產(chǎn)剝離的開(kāi)始就需要企業(yè)戰(zhàn)略的正確指引，資產(chǎn)剝離過(guò)程需要客觀公正的定價(jià)，資產(chǎn)剝離完成后還需要企業(yè)對(duì)存量資源重新進(jìn)行整合。由于時(shí)間與筆者自身水平的限制，使得無(wú)法在短期時(shí)間內(nèi)對(duì)資產(chǎn)剝離行為做出全面、系統(tǒng)的分析。此外，研究結(jié)