關(guān)于中國(guó)貨幣政策的若干問(wèn)題研究.pdf

1、在中國(guó)建立中央銀行體制之后，貨幣政策的實(shí)施環(huán)境與操作手段都發(fā)生了重大變化，中國(guó)人民銀行在貨幣政策執(zhí)行中逐漸由直接控制轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。經(jīng)過(guò)多年努力，中國(guó)已經(jīng)能在一定程度上通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)施貨幣政策。然而，至今中國(guó)的貨幣政策與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家仍存在許多不同，這主要體現(xiàn)在貨幣政策操作目標(biāo)、公開(kāi)市場(chǎng)操作工具、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等諸多方面。因此，進(jìn)行與中國(guó)貨幣政策相關(guān)的研究時(shí)應(yīng)充分考慮其歷史邏輯與特殊性，這樣有助于對(duì)中國(guó)貨幣政策做出更精準(zhǔn)的分析，以及為政

2、策的實(shí)施提供恰當(dāng)建議。
　　 本文的主要貢獻(xiàn)集中于三個(gè)方面：(1)研究了1952年以來(lái)中國(guó)貨幣政策變遷的歷史路徑，揭示出其對(duì)當(dāng)前中國(guó)貨幣政策的影響。(2)深入研究了中國(guó)央行票據(jù)的交易特征，從而對(duì)這一較為獨(dú)特公開(kāi)市場(chǎng)操作工具有了全面深刻的了解。(3)深入分析了中國(guó)貨幣市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，從而對(duì)中國(guó)貨幣政策實(shí)施的微觀機(jī)理有了精準(zhǔn)把握，揭示了中國(guó)貨幣政策發(fā)揮效力機(jī)制條件。
　　 本文以單一銀行體制下的“綜合信貸計(jì)劃”和中央銀行

3、體制下的“中央銀行與商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”為基礎(chǔ)建立了研究中國(guó)貨幣政策演進(jìn)過(guò)程的分析框架。在這一框架內(nèi)，以經(jīng)濟(jì)史研究的視角對(duì)1952—2008年間中國(guó)貨幣政策變遷的具體路徑與內(nèi)在邏輯。在過(guò)去的55年中國(guó)貨幣政策的變遷表明：銀行體制從根本上決定了貨幣政策工具的選擇和政策實(shí)施的效果；信貸管理計(jì)劃是中國(guó)在單一銀行體制下的主要貨幣政策工具，當(dāng)政策制定者擁有對(duì)貸款的絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，這種工具既簡(jiǎn)單又有效；在中央銀行體制下，央行能夠控制基礎(chǔ)貨幣，間接調(diào)控

4、工具可以發(fā)揮很好的作用；在銀行轉(zhuǎn)型期，由于不具備上述兩種體制下的政策工具能夠有效發(fā)揮作用的制度條件，貨幣政策實(shí)施遇到了困難。當(dāng)前中國(guó)利率管制嚴(yán)格、市場(chǎng)體制不發(fā)達(dá)，不存在與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家相類(lèi)似的基礎(chǔ)利率和市場(chǎng)化的利率體系，因此中國(guó)人民銀行無(wú)法通過(guò)調(diào)控利率來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，只能調(diào)控貨幣供給量?？傮w而言，中國(guó)還無(wú)法通過(guò)完全市場(chǎng)化的手段實(shí)施貨幣政策。
　　 發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家在公開(kāi)市場(chǎng)操作中通常以國(guó)債作為操作工具，而中國(guó)人民銀行卻使用央行票據(jù)

5、，因此央行票據(jù)體現(xiàn)了中國(guó)貨幣政策的特別之處。本文對(duì)央行票據(jù)的發(fā)行情況、在銀行間市場(chǎng)的交易量期限結(jié)構(gòu)、交易中的老化效應(yīng)進(jìn)行了深入分析，并估計(jì)了央行票據(jù)的利率期限結(jié)構(gòu)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：2004年中國(guó)人民銀行通過(guò)央行票據(jù)回收基礎(chǔ)貨幣；央行票據(jù)在銀行間市場(chǎng)的交易日趨活躍，但不同剩余期限央行票據(jù)的交易量和交易量增長(zhǎng)情況均有所不同；央行票據(jù)在交易中存在老化效應(yīng)，其換手率均隨生命期的向后推移而降低；較長(zhǎng)期限的央行票據(jù)相對(duì)較短期限的存在時(shí)間溢價(jià)，但溢價(jià)較小。

6、
　　 中國(guó)最具市場(chǎng)化特征的利率存在于貨幣市場(chǎng)之中，全面研究利率在中國(guó)貨幣市場(chǎng)中的傳導(dǎo)情況有助于準(zhǔn)確把握中國(guó)貨幣政策發(fā)生作用的微觀機(jī)制。本文選擇中國(guó)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)中的部分長(zhǎng)期與短期利率，建立向量自回歸誤差修正模型，通過(guò)VEC Granger因果檢驗(yàn)、方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)等技術(shù)手段考察了中國(guó)貨幣市場(chǎng)中的利率傳導(dǎo)機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國(guó)貨幣市場(chǎng)的利率體系中存在傳導(dǎo)不暢，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)之間存在分割，且兩市場(chǎng)內(nèi)部交易品種也

7、存在分割；銀行間市場(chǎng)中存在主導(dǎo)利率，在主導(dǎo)利率的作用下利率傳導(dǎo)相對(duì)暢通：交易所市場(chǎng)中不存主導(dǎo)利率，市場(chǎng)整體的利率傳導(dǎo)關(guān)系較弱；兩市場(chǎng)間，交易所回購(gòu)利率對(duì)銀行間回購(gòu)利率的影響更大，長(zhǎng)期利率之間通過(guò)國(guó)債利率存在一定的相互傳導(dǎo)作用。由于回購(gòu)利率對(duì)長(zhǎng)期利率基本沒(méi)有傳導(dǎo)作用，并且銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)利率主要是受交易所市場(chǎng)回購(gòu)利率的影響，所以回購(gòu)利率目前難以成為基準(zhǔn)利率。兩市場(chǎng)之間利率傳導(dǎo)主要通過(guò)國(guó)債利率來(lái)實(shí)現(xiàn)，央行票據(jù)利率對(duì)市場(chǎng)中其他利率的影響作用遠(yuǎn)